再融资新规：新能源星辰大海征程中的助推器

　　投资要点

 

　　1、再融资新规落地，条件全面放宽：2020年2月14日，证监会公布了再融资新规主板和中小板的放松方向主要在于发行对象、定价条件、锁定期和减持等，而创业板的放松内容除此之外，还包括对非公开发行的发行人条件放松，放松程度要高于主板和中小板。

 

　　2、再融资新规对新能源行业构成重大利好：由于新能源行业技术迭代快，新技术导入期，成本高盈利起点，若融资成本高，将陷入“企业扩产难-新技术无法导入-成本下降难-需求不好-盈利低”的负循环，行业发展放缓。

 

　　但再融资的新规落地，将意味着行业进入“盈利起点低-扩产导入新技术降成本-行业盈利改善但分化（上市比不上市好，龙头比非龙头好）-成本驱动价格下降-需求提振”，从产业链环节上来看，利好上市公司龙头，也将持续提升对设备制造业的需求。

 

　　3、上一轮定增收紧恰逢行业高增长，龙头多选择债务融资，成本大幅升高：自2017年再融资与减持新规出台后，电力设备与新能源行业融资规模收缩。其中，权益融资规模大幅下降，定增受阻后企业多选择配股，但融资规模有限。从统计数据上可以很明显的看出：2017年-2019年是新能源行业蓬勃发展时期，行业龙头扩产提市占的意愿很强，但大部分只能选择成本较高的债务融资方式。

 

　　4、新规落地，行业资金需求与供给错配局面将扭转：预计至2025年光伏全球新增装机将由当前的120-140GW提升至250GW以上，新能源汽车产销量将由2019年的120万辆至提升至1300万辆，新能源与电动车全球渗透率当前仍低于5%，广阔的行业前景，宽松的融资扩产条件，将成为中国新能源产业链谋求全球话语权的中流砥柱。

 

　　5、投资建议：我们认为A股宽松的融资条件叠加龙头优异的成本控制能力和新能源行业广阔的发展前景，将让行业龙头集中受益，市场集中度有望进一步提升，首推光伏龙头：通威股份、隆基股份、捷佳伟创（机械覆盖）、迈为股份（机械覆盖）；推荐新能源汽车优质标的：宁德时代、璞泰来、恩捷股份、关注科达利。推荐电力设备及工控龙头：国电南瑞、宏发股份、正泰电器、汇川技术、亿嘉和

 

　　风险提示：光伏装机不及预期；风电装机不及预期；新能源汽车产销不及预期；限电改善不及预期；用电增速不及预期；贸易摩擦加剧等。

 

　　报告正文

 

　　01 再融资新规落地，条件全面放宽

 

　　2020年2月14日，证监会公布了根据征求意见修改后的《上市公司证券发行管理办法》（下称《管理办法》）、《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称《实施细则》）、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（下称《创业板暂行办法》）3项文件的正式稿。总体来看，这3份文件与征求意见稿的内容基本一致，没有重大修改。同日，证监会还发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》（下称《发行监管问答》）。

 

　　新老划断时点后移是重要变动。本次文件发布与2019年11月征求意见稿发布时，有1处重要变动发生。本次修订版文件发布的新闻稿将新老划断的时点后移至再融资发行是否完成，也就是从申请进入在审环节直到尚未完成发行且批文仍在有效期内的再融资都可以适用新规。而2019年11月的征求意见稿发布时对新老划断的时点规定是取得核准批复之前，取得批文后即使再融资未完成也不能适用新规。从这一点可以看出此次修订将新老划断的时点后移，从而使得更多的公司能够享受到此次政策。

 

　　总体来看，本次修订的4项文件大方向是放松上市公司再融资的限制和条件，并且对主板、中小板、创业板都有放松。主板和中小板的放松方向主要在于发行对象、定价条件、锁定期和减持等，而创业板的放松内容除此之外，还包括对非公开发行的发行人条件放松，放松程度要高于主板和中小板。

 

 

　　02 2016-2019年新能源行业迅猛发展，但融资条件日趋紧张

 

　　自2017年再融资与减持新规出台后，电力设备与新能源行业融资规模收缩。其中，权益融资规模大幅下降，定增受阻后企业多选择配股，但融资规模有限。

 

　　从统计数据上可以很明显的看出：2017年-2019年是新能源行业蓬勃发展时期，行业龙头扩产提市占的意愿很强，但大部分只能选择成本较高的债务融资方式。

 

 

　　而2016-2019年，中国新能源产业在国家补贴的支持下，蓬勃发展，新能源汽车产销量从2016年的50.7万辆，提升至2019年120万辆。

 

 

　　风电光伏国内合计装机从2016年的52.1GW，提升至2019年的58.9GW，全球装机由2016年的129.6GW，提升至2019年的185.3GW。

 

 

　　龙头上市公司在行业快速增长的背景下，还将叠加提市占率的需求，扩产意愿强烈，但定增收紧只能依靠债务融资，2017年开始行业龙头可转债、公司债、短融、中票等方式融资规模大幅增加，且权益融资的选择为配股和股权质押。

 

 

　　行业快速发展+龙头提市占需求驱动，新能源龙头持续进行资本开支扩产，但受限于融资方式，利息费用同步增加，扩产成本较2017年之前大幅度提升。

 

　　我们梳理了2016-2019年风光板块、电动汽车、电力设备企业募资投向，具体来看：

 

　　●风电光伏、电动汽车企业募资投向中，分别有62.4%、43.3%用于生产经营相关，主要是产能的投建。

 

　　●电力设备企业融资多以并购资产为主，目的是为了实现企业转型发展，但这一点在2017年之后规模大幅度减少。

 

 

　　新能源上市公司的大幅度扩产，亦是行业蓬勃发展也验证企业看好行业前景，积极投放新产能满足市场需求。而资本市场作为重要的活水来源，是助力企业发展的重要基石。

 

　　但是这期间，定增受阻，企业转向债务融资，利息费用增加。根据板块数据来看，资本开支逐年增加，但自由现金流持续为负，自身造血能力差，只能依赖融资。随着权益融资渠道受阻，2017年普遍成为上市公司融资真空期，2018年部分企业依靠债务融资和股权质押为主的权益融资支撑，融资规模有所回暖，但债务融资致使2017年依赖板块财务费用显著增加。

 

 

　　03 新规落地，行业资金需求与供给错配局面将扭转

 

　　3.1风光卡位平价拐点，再融资助力产业腾飞

 

　　风光已进入平价时代，摆脱补贴依赖，中长期持续增长的需求周期，企业预期稳定的产能周期以及龙头引领的技术周期，三周期叠加将熨平产业波动。当前平价关键时点，以光伏为主的行业平均盈利能力欠佳，资本开支能力不足将放缓行业新技术导入，进而难以实现成本下降驱动需求增长。本次再融资放开，强化企业资本开支能力，以龙头为主的产能建设投放，将加快技术导入，成本下降进而刺激全球需求爆发。我们假设2025年光伏行业新增装机250GW，较2019年规模扩容1倍。在产业需求稳定增长，龙头集中度提升周期中，龙头企业的产能再扩张1-2倍，以保证享受行业红利并聚拢市场份额。

 

　　3.2新能源汽车海内外共振，再融资助产业链谋全球话语权

 

　　2019 年新能源车全球销量增长6%至222万辆，欧洲贡献增量。分区域来看，2019年中国/欧洲/美国/新能源车销量同比分别增长-5%/45%/-9%，欧洲进一步超越美国市场体量，并推动全球新能源车2019年弱增长。

 

　　欧洲碳排放法规趋严，电动车全面起量在即。海外主流车企电动化加速，2020年蓄势待发。今年初，欧洲车企已明显加大了电动车推广力度，主流车企大众、特斯拉、宝马、戴姆勒等纷纷提出新能源车规划。全年欧洲市场销量有望达到89万辆，同比增长超过80%。

 

　　中国：2020年补贴退坡缓和，利于释放终端购买需求。2020年1月全国政协副主席、中国科学技术协会主席万钢提出建议补贴不大幅退坡。工业和信息化部部长苗圩提出进一步的完善双积分政策，2020H1编制好2035年规划，推动落实促进汽车消费的政策。我们预期2020年国内退坡缓和，预计销量160万辆以上。2021年新双积分政策接力，继续推进国内电动化进程。

 

　　本次再融资放开，强化企业资本开支能力，以龙头为主的产能建设投放，将加快技术导入，成本下降进而降低新能源汽车整车制造成本，进而降低售价，刺激消费。

 

　　我们预计2020年全球新能源汽车销量将达到327万辆，同增45%。总的来看，我们认为2020年全球欧美中三大汽车市场里，欧洲、中国电动车将迎来放量，我们预计欧洲2019-2021年产销分别为49、87、127万辆，是全球增速最快的地区。中国保持稳步增长，2019-2021年产销分别为120、160、200万辆，预计全球新能源汽车2019-2021年产销分别为225、327、445万辆，同比+9%、45%、36%，海内外共振。

 

 

　　3.3 以通威股份为例，定增宽松，将使得新能源行业龙头受益

 

　　2月11日硅料及电池龙头通威股份发布2020-2023年扩产规划，预计到2023年实现多晶硅产能22-29万吨，在现有8万吨产能的基础上提升1.8-2.6倍，电池产能80-100GW，在现有产能20GW的基础上提升3-4倍。资本开支预计472~703亿元，而自由现金流352~402亿元，满足资金需求的57%-75%，计划融资120~301亿元。本次定增宽松，利好公司项目股权融资，公司如期扩产提升市场份额。同时，股权融资将大大降低公司财务费用，增加资金使用效率。

 

 

　　04 新规落地，行业融资需求与供给错配局面将扭转

 

　　由于新能源行业技术迭代快，新技术导入期，成本高盈利起点，若融资成本高，将陷入“企业扩产难-新技术无法导入-成本下降难-需求不好-盈利低”的负循环，行业发展放缓。

 

　　但再融资的新规落地，将意味着行业进入——“盈利起点低-扩产导入新技术降成本-行业盈利改善但分化（上市比不上市好，龙头比非龙头好）-成本驱动价格下降-需求提振”，从产业链环节上来看，利好上市公司龙头，也将持续提升对设备制造业的需求。

 

 

　　同时我们认为，定增新规的落地，将驱动行业景气周期下龙头扩产能力的提升，由于行业龙头成本控制能力强，新产能将加速淘汰旧产能，形成强者恒强的局面。

 

　　权益融资的方式可以帮助上市公司增强资产负债表，增厚利润表，扭转当前局面下优质公司融资需求与实际供给错配的局面，是中国新能源产业链谋求、巩固全球话语权的中流砥柱。

 

　　A股宽松的融资条件叠加龙头优异的成本控制能力和新能源行业广阔的发展前景，将让行业龙头集中受益，市场集中度有望进一步提升，首推光伏龙头：通威股份、隆基股份、捷佳伟创（机械覆盖）、迈为股份（机械覆盖）、推荐新能源汽车优质标的：宁德时代、璞泰来、恩捷股份、关注科达利。推荐电力设备及工控龙头：国电南瑞、宏发股份、正泰电器、汇川技术、亿嘉和。

 

 

　　我们构建了组合，结果如下：

 

 

　　05 风险提示

 

　　光伏装机不及预期；风电装机不及预期；新能源汽车产销不及预期；限电改善不及预期；用电增速不及预期；贸易摩擦加剧等。