另一个视角看汉能

　　汉能再次被推到风口浪尖。

 

　　这个时间点，如果其7月31日之前复牌失败，香港资本市场最新引入的定时除牌机制将发挥作用。此时，任何人批判这样一家颇具争议的公司几乎都可以用俯视视角，站在“不败”的制高点上。对汉能的主要争议有两个，第一是薄膜太阳能技术路线是否前景光明，应用需求是否刚性；第二是对其“关联交易”销售买方的质疑，进而认为其商业模式不可持续，此前受到做空围猎也因为此。

 

　　李河君为汉能构建的企业使命确实宏大——用薄膜太阳能改变世界，也包括让万物发电。听起来确实有一点儿乌托邦，他也经常用“投资100亿美金真金白银打造新能源帝国”表达自己的实业家特质，按照他原有计划：如果地方产业园推动行业良性运转并逐步降低成本，中国将成为薄膜太阳能行业全球霸主。李还将汉能归类为半导体行业，以表达其对规模和资金的必然需求，但这些也没有改变业内人士用能源角度对标汉能的惯性，这个对标也意味着“道德阉割”，比如：建设长江三峡、巴西伊泰普水电站都曾被批评破坏环境；切尔诺贝利事件后，核电站面临全球性争议，日本福岛第一核电站在2011年的地震核泄漏被万众唾弃；烧煤的火电站更是广受诟病，就连“煤老板”到目前为止也带有一种蔑称。新能源领域，如行业媒体中新经纬所言：尚德、赛维、晶澳、英利，每一家公司都受到过舆论猛烈挑战。能源行业注定伴随着道德风险。而汉能执意想在中国这个广受争议的行业里做出被西方忌惮的“半导体”格局，势必九死一生，大开大合。

 

　　那么汉能是怎样的一家公司呢？没有争议的部分包括创始人李河君的创业史，据腾讯网报道：1967年出生的李是广东客家人，毕业于北京交通大学机械工程系，2002年在英国剑桥大学攻读宏观经济学博士学位，毕业后向大学老师借款5万人民币创立汉能。而他发家并成为首富的一战是：金安桥水电站，多篇报道中所言，当时很多人认为水电站是国家干的，饱受质疑、嘲笑，李多次濒临绝境，坚持最后一战成名。汉能的薄膜太阳能实际上是在他投资过秸秆发电、潮汐能、地热能、燃料电池都失败了之后，找到的新方向。简单说：有了水电站印钞机之后，李河君是用新能源搏一个更大的梦想。这个行业的难度汉能应该是从最初就有认知的，首当其冲是其不可逆的重资产投资。其全面接手之前，美国人1983年开始做了35年，直到页岩气发现之后停止。还原这个故事之后，眼前的状态是：在各部委30多个文件支持薄膜太阳能的情况下，汉能受到资本市场抛售和做空，国家补贴政策出现不确定，银行不给贷款，媒体充满负面。回归A股是背水一战。

 

　　以上是对汉能粗线条的描述，本文无意在细节上分辨汉能有争议的部分，也不想代替资本市场专家做投资判断，资本市场的最终权威来自监管。但从公司研究的角度，我们发现外界给汉能的“舆论审判”并没有展现足够的多元视角。对于公司研究来讲，汉能是一家复杂且极具挑战的标的，它折射出的中国经济和资本市场从亢奋回归常态的一个普遍性事实，也掺杂着国家产业政策波动带给企业的深刻影响。同时，在中美贸易战到科技战的大背景下，中国不少科技公司都面临可持续发展能力的全球性质疑，汉能这种逆向结合中美技术和市场的模式是其中重要样本。所以我们试着用“探险家视角”看汉能。对于“探险”，如果一味批判，就像平常人看探险家一样，觉得他们危险且毫无价值，但实际上我们可能隔绝了见证他们发现新大陆的机会。

 

　　下面我们再来回顾汉能被做空的案例。时间是2015年5月20日，当时其香港上市公司的股价在半小时内从7港元跌到3.91港元，跌幅高达47%。股市剧烈波动后，媒体大面积负面报道，可以说“股媒双杀”。从此，汉能前后被四次做空，福布斯披露两支美国对冲基金做空汉能，分别是辩证资本(Dialectic Capital)和伍德资本(Lakewood Capital)，主要的理由也是上文提到的财务和商业模式的问题。他们还有一个论据是：汉能的竞争对手实力雄厚，以美国GAF为例，他们本身就是世界上最大的最成熟的传统屋顶建筑公司，对比来看，超越对手首先需要克服自己资金周转难题。

 

　　这个导火线由此引发多方的“死刑”审判，不过客观讲：资本市场的做空报告很难成为评判企业的唯一标准。我们做一个对比：类似的“股媒双杀”式做空也多次发生在特斯拉身上，做空者认为特斯拉就是一个升级版的庞氏骗局。证据是2008年以来，特斯拉78%的运营现金流来自客户存款（定金），其长期债务高达100亿美元，还有一个SpaceX更夸张的创新拖后腿，马斯克还做一个和汉能几乎一模一样的太阳能屋顶项目。2018年8月，《纽约时报》发表了一篇对于马斯克的专访，用春秋笔法把马斯克勾画成一个在精神崩溃边缘的人，次日特斯拉股价大跌30美元。特斯拉股票从2014年到2019年，一直在250美元上下反复震荡。可硬币另一面，虽然特斯拉是美国遭遇机构做空最多的股票，甚至马斯克多次考虑私有化化解资本市场的不信任，很多证据却表明：做空之后往往有大资本趁低进入特斯拉。对于这些资本来看，有关特斯拉产能、质量、成本等问题其实都是投入和时间问题，所以他们愿意和创业者一起豪赌。

 

　　国内资本市场更接近汉能的一个标的就是京东方。2013年之前，京东方被贴的标签是：无节操的垃圾股，圈钱之王。这家公司是国有经济活化石，前身是北京电子管厂，这是国家“一五计划”期间苏联援建的重点企业。从1986年到1992年，企业连续七年亏损，濒临破产。在此基础上的新公司是1993年成立的， 2000年登陆深交所，主要产品是电视、电脑和手机显示屏，这是一个长期被日本、韩国厂家垄断的行业。也就是说，曾经靠国家投入巨资的京东方用了20年的时间都没有证明自己。统计显示，从2001年到2013年，京东方提出的资金需求是710亿。这和汉能被挑战的逻辑相似，就是持续重投入、成本居高不下，产业应用面临瓶颈，市场和媒体多次质疑京东方主要靠政府补贴、巨额退税以及贷款贴息，也很像汉能承认和被批评的“关联交易”，但幸运的京东方生死存亡的关头得到国开行和北京市政府出手救助，这让京东方坚持到2017年才发生重大转折。其2017年三季度营收达到694.08亿，净利润67.94亿，同比增长43倍！这一年京东方6代线向华为、OPPO、vivo等客户交付了首批柔性屏产品。之后，就有了今天明星股的神话。在其低迷研发的20年中，几乎所有国外的研究机构都在对标三星和LG唱空。

 

　　对比京东方和汉能，两者还有一点相似：2007-2016年，京东方的研发人员从324人到3248人，十年十倍。2016年，累计可使用专利超50000件。而从汉能公布的资料看，2019年公司计划新增专利2万件，2018年达到了10200件。也就是说，两家公司在被质疑中都在持续投入研发，甚至京东方相比汉能的战略环境有一个天然劣势，就是上游的设备被牢牢的控制，能生产OLED柔性屏的蒸镀设备的Cannon Tokki公司一年只能生产3-5套系统，所有的巨头都会争抢。粗浅的做这个对比，可以说明最基本的事实是：汉能的全产业链战略对于前沿创新来讲，不构成战略劣势。但从目前各方对汉能的态度来看，以上的对比显得无足轻重，投资者等不到20年或30年，希望短期看到确定性的盈利模式，希望打开一系列负面之后的所谓“黑匣子”，重点已经不是潜力。对于类似美国宇航局（NASA）的卫星采用汉能美国子公司的太阳能设备，中国网对此有深度报道，认为汉能的薄膜太阳能具有军工和航天的应用价值，这个潜力资本市场却觉得有些飘渺。批评者还认为：特斯拉、京东方这样的长期性潜力基于B2C产品的市场刚性需求，而对汉能的市场需求不乐观。

 

　　以上这些对比实际上让我们看到汉能挑战普遍性的同时，也看到了其困境的复杂性。宏观看，中国整个商业环境很像《北京折叠》小说里层次分明的三个空间，上叠是超越竞争的垄断性企业，拥有不败地位；中叠是丛林法则竞争中的成功者，拥有道德制高点；下叠则是还在路上的企业，甚至失败者。舆论往往用上中叠的成功评判和审视下叠，而实际上只有下叠拥有“探险家”，他们天然弱势。当汉能放弃上叠里水电站的舒适区，进入下叠竞争的时候，就自然会面对与以往不同的悲观视角。而国外机构其实也是用对上中叠的习惯性认知审视下叠的可靠性。而微观审视汉能，资本市场思维是“反常即是妖”，问题和不确定都是原则性的。

 

　　从创新战略的角度看汉能，前沿领域的探索还是需要遵守一般性的规律，比如：聚焦极致场景，类似航空航天这样的尖端应用，如果形成业内广泛接受的太阳能解决方案，这无疑是对投资者的一针强心剂；聚焦汉瓦等有刚性需求的通识性产品大规模产业化，当成本可以迅速降低，市场价值评估会更加客观；此外，聚焦全球化中有强烈能源替代需求的国家做深度战略合作，对其普遍性价值也是一种重要检验。可以确定的是——所有前沿创新都历经苦难，但贴近消费者和用户的应用突破更有利于提升投资者信心。

 

　　总结起来，汉能折叠了中国现实，折叠了一个充满梦想但激进的时代，折叠了2015年那场世纪股灾前后的狂热和冷却，也折叠了企业家人格的豪迈和进化。从战术层面看目前的汉能确实问题很多，但用对“探险家”的视角看汉能的一切挑战都有客观逻辑。所以，汉能有必要用事实证明市场对其诚信的质疑，以保护投资者权益为最高准则，打开折叠的大伞接受阳光检验，且时间有限。其一，如果汉能被冤枉，要像特斯拉、京东方那样给与看空者强有力的业绩回击。根据S3Partners和路透社统计，仅2017年做空特斯拉的基金已经损失超40亿美元，相当于做空苹果、亚马逊和Netflix的亏损总和！其二，在诚信经营的基本前提之下，外界则需要舆论环境对“探险家”给与更多的理解和宽容，毕竟企业家押注身家重资产投入。