三论“光伏跳跃间断点”

　　之前讨论的是光伏技术周期的基本面变化，结合两次技术周期代表性公司的复盘，本文谈谈市场如何看待光伏跳跃间断点。

　　一、代表性公司

　　第一次技术周期是保利协鑫推动冷氢化技术替代薄膜的商业化。在冷氢化硅料替代薄膜的时间段2009-2011年，保利协鑫的区间最大涨幅425%（2009年6月光伏资产装入上市公司，底部在2010年4月，顶部在2011年5月）

　　第二次技术周期是隆基股份推动单晶硅片替代多晶硅片的商业化。从2013年隆基股份开始推进硅片降本至今，隆基股份的区间最大涨幅3500%。

　　二、收入&利润

　　2009年光伏资产装入保利协鑫之后，由于电力业务大幅下滑，2009年收入业绩大幅下滑，股价跌到1.4港币。经历2010年业绩暴增之后业绩增速放缓，之后出现连续负增长，收入和利润水平没有回到2010年的高点。

　　2009-2011年的硅料替代薄膜的阶段，公司业绩出现爆发性增长，匹配技术周期的特征。虽然后来保利协鑫大幅扩产多晶硅片，也没有重现这个替代阶段的业绩趋势。

　　2013年隆基股份扩产降本推动单价替代多晶，2014年收购乐叶光伏切入组件领域，隆基股份的收入和业绩保持在高增速的状态，除了2018年531国内市场崩溃导致的下滑。

　　光伏制造业的收入变化方向和利润变化方向基本一致，由于收入的观察性强于利润，通过价格和销量能够大致判断收入利润的变化。

　　三、PB-ROE

　　由于代表性公司都出现过亏损，所以用PB-ROE衡量市场的看法更加方便和准确。

　　PB是指市净率，愿意以多少倍的价格买入净资产。ROE是指资产收益率，资产能够带来多少收益率。PB-ROE就是指愿意以多少投入换来多少收益率，这个指标衡量大规模制造业是合适的。

　　保利协鑫的ROE在2009-2011年的技术周期出现过接近30%的ROE，之后ROE出现大幅波动，甚至负收益率。这种不稳定性和负收益率大幅降低保利协鑫的PB，虽然2013-2014年随着收入业绩增长出现过PB反弹，市场逐渐认识到了经历技术周期之后，高ROE是不可持续的，所以PB从2011年超过5X降到今天的0.19X。

　　隆基股份从2013年开始ROE爬坡，上升趋势一直持续到2017年的接近30%，2018年531导致ROE下滑，2019年至今ROE再次超越25%。ROE稳定向上保持在高位区域，市场认同其盈利的稳定性，所以隆基股份的PB一直在2.5X以上的水平。

　　市场对代表性公司的看法和收入利润趋势对应，体现于ROE越高越稳定则PB越高，这符合大规模制造业的投研框架。收入是领先指标，观察性更强。从两家公司对比来看，单晶替代多晶的技术周期（2013年至今）持续时间远远超过硅料替代薄膜（2009-2011年）。

　　四、经营策略

　　保利协鑫领先突破冷氢化工艺扩产硅料然后顺势开始往下游延伸多晶硅片

　　硅料从2012年6.5万吨到2016年7万吨，扩产不到10%，今天产能扩张依然不到100%。多晶硅片从2012年8GW到2016年18GW，扩产125%。同期硅料和多晶硅片价格大幅下跌。硅料从40USD跌到10USD，多晶硅片从2USD跌到小于0.3USD。保利协鑫的扩产速度远落后于价格下跌速度，所以经历了2009-2010年技术周期之后，公司的收入利润和ROE大幅下降。

　　参考保利协鑫硅料领域的竞争对手永祥多晶硅（通威股份）的扩产速度。公司从2014年才起步，目前产能和保利协鑫基本相当，未来的远期规划超越保利协鑫的规模。也就是说保利协鑫没有保持自己在硅料技术周期的竞争优势，被后来者居上。

　　隆基股份领先突破单晶硅片工艺扩产硅片然后越过电池涉足组件领域。

　　从2014年至今隆基股份的单晶硅片产能从不到5GW增长到今年年底65GW（可能接近80GW），增速超过1000%。组件产能从2015年起步扩张到今年销售目标20GW，也是十倍左右的增速。同期的竞争对手，除了中环股份在2018年的单晶硅片产能15GW勉强达到隆基股份的一半，其他厂商的产能无法与之匹敌。2013年至今单晶替代多晶的技术周期最大的受益者是隆基股份，公司很好地把握住了这一轮趋势。

　　在此不用更详细探讨单位资本开支、降本路线和降本速度，只要厂商能够以最快速度大规模扩产占据行业领先地位，大规模扩产一方面推动降本超预期一方面抵消价格下降的盈利冲击，更重要的是扩产形成的学习曲线和成本优势等经营壁垒巩固ROE的稳定性。

　　硅料的替代周期在保利协鑫报表上只体现了三年，隆基股份受益单晶替代的时间更长。实际情况是2012年之后保利协鑫的精力放在多晶硅片领域。这导致了2012年之后保利协鑫的硅料扩产速度显著放缓，丢失了自己的在硅料领域的竞争优势，给了通威股份等后起之秀机会。如果保利协鑫以2009-2011年的势头专注于大规模扩产硅料，那么今天协鑫的硅料产能在20万吨以上，占据全球硅料市场半壁江山，ROE的收益率和稳定性应该好于目前的表现。   

　　五、隆基股份

　　作为十年以来最优秀的光伏企业，有必要进一步分析隆基股份的竞争优势。

　　隆基股份的PB从1X到10X，回到2.5X，再冲破7X，现在稳定在2.5X。第一个阶段1X到10X是公司降本和首次大规模扩产的过程。公司在2013-2014年推进单晶降本，缩小与多晶的成本差距，彼时保利协鑫的业绩也不错，大家共同受益于行业发展。2015年3月公司首次再融资20亿获批，公司扩产规模对应的单晶硅片盈利预期推动市值涨到490亿。随着硅片产能的释放，如何消化成了当务之急，公司坦言下游电池客户都是多晶用户，没有人愿意用单晶。我们多次调研和公司讨论这个难题，终于有一天，董事长决定跳过电池做终端组件，直接面对下游客户。2014年底乐叶光伏被收购，大规模组件扩产开始，伴随着领跑者计划对单晶的倾向性支持，单晶替代多晶的局面完全打开。2013年单晶多晶比例是2比8，2020年多晶的占比不到20%，基本被单晶替代完毕。

　　快速降本

　　公司的非硅成本从2014年接近3.5RMB降到今天不到1RMB，降幅超过70%。单晶和多晶的成本差距大幅度缩小，单晶更高的效率带来更高的溢价推动单晶渗透率的大幅度提升。年化增速超过15%的光伏行业，年化增速超过30%的单晶行业，年化增速超过50%的隆基股份，这是一个典型的好行业、好领域和好公司的组合。

　　合理的资金安排

　　公司上市以来直接融资额147亿，上市以来的归母利润额135亿，也就是说公司的利润额不及融资额，虽然这一点被市场多有质疑，但是不可否认，正是巨额的无成本直接融资推动隆基股份产能释放成本下降，推动单晶行业在过去7年成功颠覆多晶行业。

　　如果保利协鑫通过融资快速扩产多晶硅片能否成功？可能性不大，因为光伏发展是高效替代低效的过程。高效成本下降大势所趋，低效升级也无济于事。反过来，即使没有领跑者计划，单晶的替代也一定会发生。

　　组件加杠杆

　　我们当年没有和隆基股份详细讨论过组件项目，今天看财务表现，组件业务成了发挥单晶优势的高弹性武器，这种极致武器的威力远超市场预期。

　　隆基股份的单晶硅片工艺积累了近十年，组件业务从2015年才开始布局，四年之后的2019年组件的毛利额已经和硅片的毛利额相差无几。组件具有投入少、产出快和单位销售额更大的特点，这些经营弹性意味着隆基股份通过组件给硅片业务加杠杆，将单晶替代多晶的盈利潜力发挥到极致。

　　之前我们论述过PERC并非光伏跳跃间断点，在原有设备基础上升级的PERC其实也是单晶替代多晶的延续。从某种意义上来说，当中环股份等等竞争对手的单晶硅片产能尚未崛起的时候，整个光伏产业都是隆基股份的产业链，这些PERC厂商都是给隆基股份打工的配角，并不具备产业议价能力。

　　六、启示

　　市场对光伏制造业的看法很简单，只要收入能够快速增长，利润随之而来，背后是首先掌握新技术成本之后的快速扩产。经营策略上最重要的两点：扩产和降本。

　　每一轮光伏跳跃间断点都打开一个新的市场空间，只要新技术替代传统技术还在继续，领先厂商就应该继续扩产，而且一旦首先突破成本路线就应该竭尽全力扩产，快速释放收入。如果保利协鑫当年专注于硅料的扩产降本，就不会有今天的永祥和大全，公司享受硅料红利的时间也会更久，ROE更为稳定。第二个光伏跳跃间断点上隆基股份完美地把握住机会和节奏，实现了跨越性发展。

　　除了经营层面的正确执行，光伏行业的金融属性推动光伏发展的正反馈，形成显著影响的反身性，表现为正确的融资安排以及经营加杠杆。从后视镜来看，千亿规模的市场诞生千亿市值公司，累计融资近147亿，释放135亿利润，市值增长继续融资，最终奠定新技术的主流地位。找到新技术渗透的突破口，巧妙搭建经营结构，将全行业收入囊中，隆基股份2014年之后的组件布局功不可没。

　　前期商业化已经证明可行的条件下，首先突破成本的厂商只要能够把握住大规模扩产的节奏，通过效率溢价打开渗透局面，聪明的资本市场将通过直接融资支撑龙头的竞争优势。至于细节的工艺、生产和设备问题都将在资金驱动的生产过程之中得到解决，2014-2017年我们每次去隆基股份调研，董事长都说降本增效超预期，因为规模意外地解决了这些问题。

　　回顾两次光伏跳跃间断点展望未来，如前所述，HIT替代PERC将是下一个规模更大的光伏跳跃间断点，这一次的技术替代预示着未来十年光伏能源对传统能源的替代，千亿甚至几千亿市值公司将由此诞生。