光伏行业研究及投资策略报告:逆境下的突围,左侧时机渐成熟

　　一、国内：竞价准备更充分、平价放量，2020 年或新增 40GW

　　2019 年新增装机远不及预期。根据中国光伏行业协会（CPIA），2019 年我国光伏新增装 机 30.1GW，同比下降 32%，远低于市场预期，主要原因是补贴政策公布时间较晚、电网接入 意愿不足、运营商经营压力加大等。

　　国内补贴额度确定，竞价项目准备时间延长。2020 年 3 月 10 日，国家能源局发布了《关 于 2020 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》。《通知》明确了 2020 年新建光伏发电项 目补贴预算总额度为 15 亿元，其中 5 亿元用于户用光伏，10 亿元用于补贴竞价项目（集中式 +工商业分布式）。《通知》落地时间相对 2019 年提前约两个半月，超市场预期。虽然受到新 冠疫情影响，但今年的竞价项目申报截止时间仍比去年提前约半个月。我们认为，光伏补贴政 策的提前落地留给了企业充分的准备时间，且执行规则与 2019 年基本相同，或将有效避免出 现因为准备时间仓促导致项目质量差而无法推进的问题。

　　光伏上网电价政策发布，退坡幅度得当。2020 年 4 月 2 日，国家发改委发布了《关于 2020 年光伏发电上网电价政策有关事项的通知》。该《通知》明确 I-III 类资源区新增集中式电站指 导价分别为 0.35 元/kWh、0.4 元/kWh、0.49 元/kWh，“自发自用、余量上网”的分布式补贴 标准为 0.05 元/kWh，“全额上网”的分布式项目指导价与集中式电站相同，户用项目为 0.08 元/kWh。我们认为，本次补贴退坡幅度得当，确保了项目的性价比，有望调动申报积极性，提高项目落地率。

　　2020 年国内新增光伏装机有望达到 40GW。展望 2020 年，我们认为国内光伏竞价项目准 备时间更充分，将提升落地效率，同时平价项目也比 2019 年更成熟，整体需求或全面向好。我们预测：1）新增户用光伏 6.9GW；2）2019 年竞价项目结转 9.1GW；3）新增竞价项目落 地 9GW；4）2019 年平价项目结转 6.5GW；5）新增平价项目 3GW；6）2019 年领跑者、特高 压、示范基地等结转 5.7GW；以上合计约 40GW，同比提升 33%。

　　二、海外：新冠疫情下需求延后，2020 年新增或回落至 55GW

　　海外回归主流市场，占全球份额近 70%。2019 年国内市场不及预期，但海外市场表现良 好，逐渐成为全球光伏市场主要力量。根据 IRENA（国际可再生能源署），2019 年全球新增 光伏装机 97.5GW，同比下降 2.5%，其中海外新增装机 67.4GW，占比 69%。分地区来看，2019 年全球新增装机前三是中国、美国、印度，超过 1GW 的市场由 2018 年的 11 个增至 2019 年 的 14 个，新晋 GW 级市场包括越南、西班牙、乌克兰、阿联酋等，新兴市场开始发力。

　　中国是全球光伏组件最大出口国，主要销往欧洲市场。随着光伏发电成本不断下降，新 兴市场不断涌现，自 2017 年开始，我国光伏组件出口占比稳步增长。2018 年 8 月，欧盟正式 取消中国进口光伏产品双反和 MIP（最低进口价格），因此欧洲需求增加，一跃成为我国组件 出口的主要市场。根据智新咨询，2019 年荷兰、日本、印度排名前三，出货量分别达到 8.35GW/5.77GW/5.58GW，出口额分别达到 21.17 亿美元/16.01 亿美元/12.41 亿美元。

　　海外市场受到冲击，各国采取措施应对。客观上，海外新冠疫情对光伏需求造成负面影 响（欧洲、日本、巴西等主要市场确诊人数较多）：一方面，经济承压影响消纳空间；另一方 面，物流、人工、融资等方面的制约降低了投资意愿（尤其是分布式和户用光伏）。面对疫情， 海外主要经济体开始出台利好政策平缓冲击：国际能源署提出“经济刺激计划应当聚焦清洁能源转型” ；欧洲理事会声明“将绿色过渡纳入欧洲 COVID-19 刺激计划”，促进光伏产业链上的 新投资；澳大利亚政府出台的总额约 101 亿美元的经济刺激方案中包括光伏税收减免。

　　BNEF、IHS 下调预测，二季度面临大考。由于海外新冠疫情超出市场预期，BNEF、HIS 等机构纷纷调低 2020 年全球光伏装机预测，例如 IHS Markit，根据 COVID-19 的影响发布了 新的2020 年太阳能(3.340, 0.02, 0.60%)装机预测，到 2020年全球新增光伏装机规模将达到 105GW（原为 142GW）。我们认为，2020 年海外需求承压或不可避免，以目前的情况来看，我们预计 2020 年海外需求 为 55 GW（同比- 18.4%），二季度将面临考验，随后或逐步企稳。

　　价格是影响海外需求的核心要素。从历史经验来看，我国光伏组件出口量变化与光伏组 件现货价格往往成反向，且价格先行制动。2019 年国内光伏市场不景气，上游硅片、电池片、 组件、逆变器等产品轮番降价，对海外需求起到一定刺激作用。与此同时，“新冠疫情”在全 球的蔓延势必会在一定程度上影响全球的光伏需求。2019 年光伏出口组件增速远大于海外需 求增速。我们预计，2019 年已出口但未并网的组件将占据一部分 2020 年海外新增市场，但有 助于缓解疫情导致的缺货问题。

　　2020 年全球新增装机或面临下滑。我们认为，2020 年国内光伏需求回暖，海外需求影响 较大。整体来看，在中性假设下，我们预计 2020 年全球新增光伏装机有望达到 95GW（国内 40GW、海外 55GW），同比下滑 2.5%。然而，海外需求只会递延不会消失，组件价格下滑的 经济性刺激作用仍在，中长期需求向上的势头仍然强劲。

　　三、产业链：格局加速向好，技术革新仍在路上

　　（一）硅料：优胜劣汰加速，龙头优势扩大

　　因电价和产线不同，硅料成本差异明显。电费是多晶硅生产成本中最大组成部分，占比 约 29%。根据所处地电价和厂商新旧产线差异，当前多晶硅料产能大致可分为“低电价区新 产线”、“低电价区技改产线”、“高电价区旧产线”、“国外产能”四类。根据太阳能光伏 网，新产线单位产出耗电仅约 58kwh/kg，因此新产线的成本为全行业最低水平。

　　落后产能退出，行业集中度和国产化率双升。根据 CPIA，2019 年全国多晶硅产量 34.2 万 吨，同比增长 32%，预计 2020 年达 39 万吨。行业集中度高，国内年产量万吨以上的企业共 6 家，其产量约 28.7 万吨，占总量比重 83.9%。根据智汇光伏，受“531”新政影响，2018 年下 半年硅料整体开工率跌至约 60%，产能过剩问题较为严重，硅料价格持续下跌，倒逼部分高 成本产能陆续退出市场，具代表性的为韩国 OCI 和我国东部产能。

　　短期硅料价格有望企稳回升。根据硅业分会，我国 2019 年在产多晶硅企业数量减少至 13 家，总产能达到 45.2 万吨/年，同比增长 16.5%。展望 2020 年，从供应端看，国内多晶硅产量 短期内增量较少。从需求端看，下游硅片大举扩张激发了高品质硅料需求。我们预计，在新产 能未投产之前，叠加疫情因素，硅料价格短期内有望触底回升。从全年维度看，硅料价格主要 取决于国内外新增产能释放情况，以及旧产能退出进度（海外以 OCI 和瓦克为代表）。

　　（二）硅片：大硅片已成趋势，快速扩张致毛利率承压

　　制作路径决定硅片分类。硅片生产分为长晶和切割两个环节。长晶又分为两种技术路线， 直拉法生成单晶硅材和铸锭法生成多晶硅材。

　　硅片成本大致可分为硅料成本和非硅成本。硅片生产成本的 50%-60%主要由硅料价格决 定，硅片厂商往往可以通过提高切割的出片量来摊薄成本。非硅成本包括长晶过程中设备、电 力、人工、特气的耗费，以及切片过程中金刚线线材损耗等其他成本。

　　单晶市占率上升，与多晶价差扩大。根据智研咨询，2018 年国内单晶硅片产量占比为 45.9%，2019 年达到 65%。2019 年单晶硅片价格稳定，价格中枢在 0.369 美元/片左右，多晶 硅片全年跌幅达到 23.3%，单多晶价差呈现扩大趋势。

　　长晶环节中的单炉产出量和电费为重要降本点。对比长晶环节成本占比，单晶硅片比多 晶硅片高出约 21%，单晶硅片降本仍存空间，主要是通过以下几种途径：1）改进拉棒技术提 高单炉产出，采用连续拉棒技术摊薄损耗和设备折旧；2）将产线建在低电价地区以降低电费。

　　单晶硅片隆基中环双寡头，多晶硅片协鑫优势明显。截至 2018 年底，隆基股份(28.920, 2.63, 10.00%)的单晶产 能达 28GW，占全国总量的 38.9%；中环单晶产能接近 23GW，占比 31.9%。双寡头合计占比 高达 70.8%，对单晶硅片的议价能力很强。2018 年多晶硅片市场 CR5 占比 59%，其中协鑫独 占多晶 24%的份额。

　　龙头产能大举扩张，2020 年毛利率承压。根据 CPIA，2019 年全国硅片产量约为 134.6GW， 同比增长 25.7%。截至 2019 年底，产量超 2GW 的企业有 9 家，产量占比达 85.5%，全球前十 大生产企业均位居中国。根据 solarzoom 不完全统计，2020 年主流单晶硅片厂商合计产能的同 比增幅或将超过 60%。我们认为，2020 年单晶硅片市场的供需或将整体偏宽松，行业毛利率 在短期内面临较大压力。

　　大硅片已成趋势。为了提升产品竞争力，企业纷纷发布 158.75mm、161.7mm、163mm、 166mm 以及 210mm 等大尺寸硅片。2019 年 8 月，中环股份(15.940, 0.04, 0.25%)发布 12 英寸大尺寸硅片（面积 44096mm2，210X210mm，对角 295mm），其具备更高的转换效率、更低的单瓦成本、更低的 LCOE，是产品创新上的一次重要突破。

　　166 快速增长，210 蓄势待发。根据《中国光伏产业发展路线图（2019 版）》，2019 年市 场仍然以 156.75mm 尺寸为主，市场占比约 61%；158.75mm 尺寸是现有电池及组件生产线最 易升级的方案，2020 年市占比有望超过 40%；161.7mm 尺寸主要以出口韩国为主；160-166mm 尺寸通过新投产或现有电池、组件产线技改，未来两年市场占比呈增长趋势；210mm 尺寸需 投入新的电池、组件生产线，新投产线主要采用 210mm、166mm 等尺寸可兼容的产线。

　　（三）电池片：PERC 已成主流，HJT 蓄势待发

　　高性价比助力 P 型占据主流。根据基体硅掺杂种类的不同（硼或磷），晶硅太阳电池可分 为 P 型和 N 型电池。其中，P 型起步较早，工艺技术通过持续改进已趋于成熟，是目前市场 主流产品。

　　PERC 激活 P 型潜力，效率提升明显。PERC 技术通过将电池背表面介质膜钝化，采用局 域金属接触，实现背表面电子复合速度的降低以及提高光反射，从而提升发电效率。在目前主 流的晶硅电池中，单晶 PERC 电池效率提升显著，并且与现有产线高度兼容，仅需要新增背面 钝化和激光开槽形成背面接触两个环节，技术改进简单，成本增加有限，具有明显的竞争优势。

　　PERC 市占率持续提升。根据 CPIA，2019 年新建电池产线均采用 PERC 技术，并且对老 旧电池产线进行技改，使得 PERC 迅速反超 BSF 常规电池，占据了超过 65%的市场份额。国 内户用项目及印度、巴西等海外市场仍对 BSF 保持一定需求。2019 年 BSF 电池在全球市场占 比约 31.5%，同比下降 28.5 个百分点。

　　通威股份(12.820, 0.65, 5.34%)一马当先。电池龙头通威股份近期发布“高纯晶硅和太阳能电池业务 2020-2023 年发展规划”，规划 2020-2023 年，公司电池产能将达到 30-40 GW /40-60 GW /60-80 GW /80-100GW。在产线上，通威股份不仅在目前主流量产的 P 型 PECR 电池上具有优势性价比， 在 PERC+、Topcon、HJT 等新型产品技术领域也有重点布局。

　　2020 年龙头优势有望加大。虽然电池片环节尚未像硅料、硅片形成寡头垄断格局，但是 产业集中度正在迅速提升。随着产线向 PERC 倾斜，竞争日益激烈。我们认为，目前电池片价 格已经处于部分厂商的盈亏平衡线附近，供给端的投资意愿大大降低，龙头优势有望加大。

　　PERC 仍存改进空间，“SE+双面”路径清晰。双面 PERC 技术将全铝背场印刷改为铝栅线 印刷，就能使背面发电，可以节省铝浆，降低成本。从第三批应用领跑者中标结果看，双面 PERC 占比已高达 52.1%。另外，SE（选择性发射极）技术只需新增一台激光掺杂设备，能将PERC 效率提升至 22%，且与双面 PERC 兼容，有望成为未来 PERC 的升级方向。

　　N 型理论上可实现更高转化率，或存变革商机。较 P 型而言，N 型解决了光衰减问题， 且具有寿命高、弱光效应好、温度系数小等优点，是晶硅太阳电池迈向理论最高效率的希望， 其效率起点基本高于 P 型电池。

　　HJT 前景更明朗。从 N 型电池的各种技术路线来看，PERT 可以从 P 型产线升级，技改 难度最低，但其效率与单晶 PERC 接近，提升空间有限；IBC 电池效率最高，量产平均效率可 达 23%，但由于工序复杂、成本与技术壁垒高，短期难有发展。相比而言，HJT 既可以最大 程度简化工艺，降本方向明确（硅片切薄、降低银浆耗量），效率提升空间又较大。另外，TOPCon 由于高效性及兼容性较好，也受到市场关注。

　　多家龙头已启动布局，HJT、TOPCon 产能有望快速提升。 （1）TOPCon：因产线可直接 升级，部分原布局 PERT 产线的厂商改走 TOPCon 路线。根据 EnergyTrend，中来股份(13.660, 0.03, 0.22%)目前已 拥有 1.5GW 产能，2019-2021 年或将交付总计 5GW。天合光能宣布 TOPCon 实现量产。林洋 能源、晶科能源也有布局。TOPCon 技术成为 N 型高效电池产业化的切入点。（2）HJT：目前 行业内关注并研究异质结电池技术的企业有日本松下、长洲、美国 Solarcity、Sunpreme、中国 钧石、晋能、通威等十余家企业，部分企业已实现量产。

　　（四）组件：成本降幅显著，“高效组件+一体化经营”是关键

　　成本降幅显著，毛利率持续受挤压。在光伏产业链中，组件处于封装环节，其技术、规 模壁垒相对较低，行业参与者众多。在电站系统成本中，组件成本占比逐年下移，从 2010 年 的 57%降至 2018 年的 41%。2015 年以来，随着产能不断扩张，龙头公司营收规模大幅提升， 但多以降价让利为手段，毛利率持续受挤压。

　　由于行业壁垒较低，2011 年至今，全球组件出货量前十大厂商地位不断变化，龙头产能 占比较接近，短期内难有企业形成绝对优势。2019 年我国组件产量达到 98.6GW，同比增长 17.0%，组件产量超过 2GW 的企业有 13 家。根据 PV InfoLink 海关出口报告，受益于欧洲 MIP 取消、越南 630 抢装以及中南美与中东等新兴市场的政策支持，2019 年我国组件出口达到 66.8GW，同比增长超过 60%。

　　高效组件崭露头角，半片技术基本成熟。高效组件技术主要包括半片、叠瓦、多主栅、 双玻等。其中，半片组件是设备、良率相对成熟、产量较高的技术路线；多主栅可降低银浆耗 量，抵减部分设备投资成本，但良率仍有改进空间，产能、产量略低；叠瓦采用无焊带设计， 增加单位面积放置电池片数量，功率提升空间最大，但技术成熟度仍需时间培育，且受到专利 制约。

　　双玻组件快速渗透，光伏玻璃前景广阔。双玻组件只需将背板换成透明背板或玻璃。背 面改为玻璃后，各项性能均有明显改善，更能适应盐雾较大、农业大棚、大风沙、渔业等特殊 环境，可以提高 5%-30%的发电增益。根据 CPIA，2019 年双面组件市占率提高了 4 个百分点 达到 14%，2025 年有望超过单面组件。

　　“高效组件+一体化经营”是突破关键。我们认为，由于组件厂商直接对接终端需求方， 具备很强的战略性意义。一方面，抢占组件市场有利于扩大企业的销售渠道，另一方面，也可 以更好地推广其优势技术。同时，提升组件性价比一直是发展趋势，主要有两个突破点：1） 高效组件：通过采用更高效的组件（双玻、半片、多主栅、叠瓦等）来提升整体转化效率，获 得更好的产品溢价；2）一体化经营：通过布局多个环节，形成一体化经营，建立明显的成本 优势。

　　（五）玻璃：扩产难度大，价格支撑较强

　　我国已成为全球最大的光伏玻璃生产国和出口国。根据国际太阳能光伏网，截至 2018 年 底，我国光伏玻璃产量达到 4.345 亿方，占全球总产量 85%；光伏玻璃销售规模已达 130.32 亿元，占全球总销售量 84%。根据中国海关，2019 年，我国光伏玻璃出口总量 200.69 万吨左 右，同比增加 14.5%，出口金额 16.86 亿美元，比同期增加 18.2%；进口量同比下滑 19.4%。

　　根据 solarzoom，光伏玻璃在常规组件中成本占比约 7%，在单晶 PERC 组件中成本占比约 6%，是占比最高的光伏辅材之一。

　　双寡头垄断，龙头优势明显。光伏玻璃不能由普通玻璃产线直接转换，具有较高的技术 壁垒和规模壁垒。光伏玻璃还需要搭载光伏电池组件取得出口国权威机构认证资格，耗时长、 花费高。行业龙头竞争优势明显，护城河较深。根据华经产业研究院，2016 年以来行业集中度逐年提升，CR2（信义光能和福莱特(11.670, 0.35, 3.09%)）由 2016 年的 36%提升至 2018 年的 46%，CR5 由 56% 提升至 69%。

　　光伏玻璃价格支撑仍然较强。2019 年光伏各环节龙头企业持续扩产，在硅片、电池片、 组件大幅降价的背景下，玻璃价格却呈现出“淡季不淡”、“企稳回升”趋势。2019 年以来， 因双玻的广泛应用导致需求旺盛，光伏玻璃一直处于紧缺状态，价格不断上行，毛利率有所回 升。根据北极星太阳能光伏网，2019 年光伏玻璃经过 3 轮上涨，至 12 月末光伏 3.2mm 镀膜 光伏玻璃均价报价在 29 元/平方米，基本回升到 2017 年的水平。随着新冠疫情影响，2020 年 4 月光伏玻璃价格回落至 26 元/平方米。我们认为，随着国内市场复苏，光伏玻璃扩产难度大， 光伏玻璃价格仍有较强支撑。

　　（六）胶膜：新型胶膜或带动毛利率回升

　　寡头垄断格局基本形成。光伏封装胶膜是组件环节的必需品，用于粘结电池片与玻璃或 背板。根据嘉肯咨询，2018 年国内 EVA 胶膜产能达 13.51 亿平米（占全球约 72%） ，主要厂商 有福斯特(45.790, 0.41, 0.90%)、海优威新材料、威斯克等，国内前三大产商产能占比高达 70%。由于行业技术壁 垒较高、客户黏性较强，行业难有新进入者。

　　新型胶膜有望拉动毛利率回升。光伏胶膜主要包括透明 EVA、白色 EVA 、POE 胶膜等。福斯特公告显示，目前使用最广泛的是透明 EVA 胶膜，2018 年市占率达到 80%以上。POE 胶膜最大的优势是低水汽透过率和高体积电阻率，保证了组件在高温高湿环境下运行的安全性 以及较强的耐老化性。我们人为，随着开发日渐成熟，以 POE 为代表的新型胶膜有望得到市 场的广泛认可，行业龙头有望通过产品结构的调整提升胶膜业务整体的毛利率水平。

　　（七）逆变器：组串式逆变器仍占据主要地位，储能或成为新亮点

　　光伏逆变器是太阳能光伏系统的心脏，其主要功能是将电池组件产生的直流电转化为交流 电，并入电网或供负载使用，属于光伏发电系统的核心设备。

　　组串式逆变器依然占据主要地位。光伏逆变器一般分为三类：集中式、组串式和微型逆 变器。根据《中国光伏产业发展路线图（2019 版）》 ，2019 年光伏逆变器市场仍然主要以集中 式和组串式为主，集散式占比较小。其中，组串式逆变器市占率较 2018 年小幅下滑至 59.4%， 虽然集中式光伏电站中组串式逆变器使用占比升高，但分布式光伏市场占比下滑。集散式逆变 器的市场份额同比提升了 2 个百分点。

　　华为、阳光电源(10.010, 0.06, 0.60%)、锦浪科技(66.800, 3.43, 5.41%)稳居出口前三。根据光伏们，2019 年中国的光伏逆变器出口 量约为 3155.47 万台，总金额近 29 亿美元，前 20 家公司的占比超过了 50％。其中，华为、阳 光电源、锦浪科技位列 2019 年出口逆变器企业前三名，出口额合计占比从 2018 年的 27.68% 提高到了 2019 年的 29.35%，集中度进一步提升。

　　储能领域正处于新一轮高增长爆发前的预备期。根据 CNESA，截至 2019 年底，全球已 投运储能项目累计装机为 183.1GW（同比+1.2%），其中抽水蓄能累计装机占比为 93.4%，电 化学储能累计装机占比为 4.5%。根据 CNESA，全球 2019 年第四季度电化学储能新增装机规 模为 490.8MW，环比增长有望超过 200%。

　　光储融合值得期待。随着近年全球光伏发电比例不断增加，为了提升电网的灵活性，提 高分布式光伏的自发自用比例，降低用户的用电成本，且锂离子电池系统成本不断下降、循环 寿命不断提高，“光伏+储能”技术的系统建设或逐渐成为储能全球应用的主流。

　　四、投资策略：逆境下的突围，左侧时机渐成熟

　　2020 年国内新增光伏装机有望达到 40GW。展望 2020 年，国内光伏竞价项目准备时间更 充分，将提升落地效率，同时平价项目也比 2019 年更成熟，整体需求或全面向好。我们预测：1）新增户用光伏 6.9GW；2）2019 年竞价项目结转 9.1GW；3）新增竞价项目落地 9GW；4） 2019 年平价项目结转 6.5GW；5）新增平价项目 3GW；6）2019 年领跑者、特高压、示范基 地等结转 5.7GW；以上合计约为 40GW，同比提升 33%。

　　2020 年海外新增光伏装机或回落至 55GW。从历史经验来看，我国光伏组件出口量变化 与光伏组件现货价格往往成反向，且价格先行制动。2019 年国内光伏市场不景气，上游硅片、 电池片、组件、逆变器等产品轮番降价，对海外需求起到一定刺激作用。然而，客观上，海外 新冠疫情对光伏需求造成负面影响（欧洲、日本、巴西等主要市场确诊人数较多）：一方面， 经济承压影响消纳空间；另一方面，物流、人工、融资等方面的制约降低了投资意愿（尤其是 分布式和户用光伏）。我们预计 2020 年海外新增装机回落至 55GW，但需求只是延后，并未消 失，中长期海外需求增长的趋势并未变化。

　　格局：行业集中度提升是大势所趋，电池片环节势头最猛。我们认为，2020 年光伏各细 分领域均处于行业集中度持续提升阶段。其中，硅料优胜劣汰形势较强，瓦克、OCI 等国外产 能陆续宣布退出，国内低成本产能的优势逐步显现；硅片、玻璃基本已形成双寡头局面，扩产 也主要以龙头为主；电池片将迎来通威股份的强势扩张，行业有望进入加速洗牌阶段；组件、 胶膜、逆变器集中度或将平稳提升。

　　价格：各环节价格均承压，玻璃支撑最强，硅片降价空间最大。我们预计 2020 年光伏整 体需求略有回落，产能仍在加大，各环节价格均有压力。其中，以全年维度来看，硅料短期面 临国内产能爬坡和国外产能退出，价格或小幅回升，未来随着优质产能放量，价格或小幅下滑；硅片大幅扩产，让利不可避免；电池片价格已经触底，由于技术迭代，新增产能存在不确定性， 价格或迎小幅下滑；组件订单按惯例提前锁价（3-6 个月），一定程度上可以对冲疫情影响；玻璃竞争格局最优，价格支撑力度较强；胶膜、逆变器价格预计小幅下滑。

　　技术：大硅片、N 型电池放量在即。硅料、硅片的技术已经趋于平稳，组件的技术壁垒 相对较低，而硅片、电池片更新迭代潜力最大：1）硅片：隆基股份去年发布 M6、中环股份 随后发布 M12，硅片大型化已成趋势；2）电池片：PERC 是目前主流，但 N 型理论转化效率 更高，多家龙头已启动布局，HJT、TOPCon 产能有望进入快速增长期。

　　2020 年景气度排名：电池片＞硅料=玻璃＞硅片=胶膜=组件＞逆变器。我们按照“格局、 价格、技术”三个维度给光伏各个环节打分，每个单项满分为 5 分，总分为 15 分。从边际变 化来看，我们认为 2020 年 7 个细分领域从高到低排序为电池片＞硅料=玻璃＞硅片=胶膜=组 件＞逆变器。

　　投资策略：板块估值已经回落至低位，左侧时机渐成熟。2020 年光伏市场受疫情影响具 有很大不确定性，从需求端看，国内需求回暖，海外偏弱，全球或将回落。从供给端看，中国 是全球产能主要聚集地，且龙头公司扩产意愿强。因此，2020 年光伏供需宽松或不可避免， 由此带来的产品价格下降是主要风险。然而，对比“531”事件，预计海外需求的下滑时间较 长、幅度相对平缓，且光伏产业链的价格已经处于低位，下跌空间有限，对企业冲击更温和。同时，EPC 价格趋于平价反而会刺激需求，全球光伏市场不改中长期向上趋势。目前，疫情 带来的悲观预期已经得到较为充分的释放，板块估值回落至低位，左侧时机渐成熟。

　　推荐标的：硅料、电池片龙头通威股份（600438.SH）；玻璃领先者福莱特（601865.SH） （建材行业覆盖）；硅片双寡头隆基股份（601012.SH）、中环股份（002129.SZ）；胶膜龙头福 斯特（603806.SH）；组件厂商东方日升(11.900, 0.18, 1.54%)（300118.SZ）；一体化先行者晶澳科技(15.150, 0.94, 6.62%)（002459.SZ）；逆变器先锋阳光电源（300274.SZ）、锦浪科技（300763.SZ）。

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　　（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：银河证券）