逆变器行业最新全面分析 探寻国内外“明日之星”

　　得益于全球光伏市场的快速发展，光伏逆变器的需求量快速增长。根据我们的测算，截止 2019 年底，光伏逆变器需求量达到100GW 以上，累计装机量在500GW 以上。随着国内和全球光伏新增装机量稳定增加，预期 2025 年全球装机量达到 200GW，国内当年装机量达到65GW。本文对逆变器行业发展格局进行深度介绍。

　　1. 全球逆变器发展飞速，三类细分市场差异化

　　1.1. 光伏引领逆变器发展，2025年行业需求达 200GW

　　得益于全球光伏市场的快速发展，光伏逆变器的需求量快速增长。根据我们的测算，截止 2019 年底，光伏逆变 器需求量达到100GW 以上，累计装机量在 500GW 以上。整体测算逻辑如下：

　　1) 装机量假设：随着国内和全球光伏新增装机量稳定增加，预期 2025 年全球装机量达到 200GW，国内当年装机量达到 65GW。

　　2) 容配比假设：2012 年《GB50797-2012：光伏发电站设计规范》指出组件和逆变器的比例是按照 1：1 设计 规定，《光伏发电站设计规范（征求意见稿）》指出一类光伏资源地区不宜超过 1.2、二类光伏资源地区不宜 超过 1.4、三类光伏资源地区不宜超过 1.8；国内在容配比方面的政策引导导致国内的容配比数据略低于海外 市场。根据草根调研，我们了解到 2019 年国内光伏装机量 30GW，逆变器使用量在 25GW 左右，容配比在 1.2 左右；海外市场容配比略高于国内市场，大致在 1.3 左右；

　　3) 使用寿命假设：根据草根调研，逆变器设计寿命一般是 20 年，质保期通常在 5 年，逆变器在光伏电站 20 年 期限内基本需要替换 1 次，故我们假设使用寿命 10 年。

　　基于以上，我们预测2025 年逆变器需求量有望达到 200GW。

　　1.2. 逆变器竞争格局深化，国内供应商突破重围

　　随着国内逆变器企业华为、阳光电源逆变器业务的发展壮大，西门子、施耐德、博 世、ABB 等逐步退出国际市场。根据 IHS 的统计数据来看，2016-2018 年，华为、阳光、SMA 连续三年占领全球出货量前三；华为、阳光全球领先， 市场集中度不断提升。

　　1.3. 瓜分逆变器细分市场，隐形冠军有不同特色

　　光伏逆变器一般分为三类：集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器。具体来看，应用场景差异主要如下：

　　1）集中式逆变器：大型地面、水面、工商业屋顶（500-3400kW），代表企业有国内的特变、阳光电源、上能电气等企业。

　　2）组串式逆变器：小型分布式和地面站-工商业屋顶、复杂山丘（20-300kW，目前最大 250kW）、户用（20kW 以下），控制效果最好；代表企业主要是 华为、Solaredge、锦浪科技、古瑞瓦特、固德威。

　　3）微型逆变器：单体容量一般在 1kW 以下，多路MPPT+单机集中逆变，代表企业 Enphase、欧姆尼克等。

　　2. 追溯美股逆变器公司，为什么成为超级黑马

　　2.1. 光伏成为最廉价能源，美国户用迎高速发展

　　美国市场自 2006 年首次通过 ITC 税收抵免政策以来，美国光伏行业保持稳定增长，2008-2015 年年均增长率达60%。2016年受ITC政策可能到期影响，光伏装机量激增，达到 14GW 装机量。2019 年，美国光伏度电成本低于天 然气、火电，光伏在能源结构中占比将持续提升，当年光伏装机量为11.4GW，总装机容量达74GW。

　　美国光伏已成最廉价能源。根据彭博新能源数据，美国带追踪系统的光伏电站，度电成本已低于天然气发电，与 陆上风电一起成为市场上最廉价能源，预计未来美国能源结构中光伏占比将稳步提升。

　　根据美国能源信息署的数据，2020 年美国居民电价 12.7 美分/千瓦时，相当于人民币 0.88 元/千瓦时；但是，美国工业电价仅为 6.91 美分/千瓦时，相当于人民币 0.48 元/千瓦时。美国工业用电价格大约只有民用电价的一半，这 为美国户用光伏发展提供了重要的发展机遇。另外根据美国加州2019建筑能效标准规定，2020 年1月1日起加州所 有三层及以下新建住宅都必须强制安装户用光伏系统，叠加光伏技术升级带来的成本下降，美国户用光伏迎来增长， 根据SEIA 数据，2019年第三季度美国户用光伏装机量达 700MW，同比增长 18%。

　　2.2. 差异化定位户用市场，聚焦细分构筑护城河

　　逆变器地面电站集中式与户用市场组串式，其实是商业模式 2B 与 2C 的差异：户用端对于品牌宣传、不同客户群体的针对性服 务等要求更高，从而导致人均销售规模会低于集中式市场，而销售则可能有更好的溢价。此外海外的户用市场是成熟 市场，存在准入门槛高、认证审核严、认证周期长等特点，在光伏快速发展期龙头企业尚未发力，而当时规模尚小， 意图在户用市场发展的海内外企业获得了机会，并借助 18 年起全球户用光伏形成规模而快速发展。

　　2.2.1. Solaredge：全球户用逆变器“超级黑马”

　　光伏逆变器“超级黑马”。Solaredge 2006 年成立于美国特拉华州，于 2015 年纳斯达克上市，主要产品为逆变 器、不间断电源及各类能源解决方案等，包括住宅、商业和大型光伏系统，储能系统、备用电源、电动汽车或电动汽 车组件和充电能力、家庭能源管理等领域的产品，电网服务和虚拟电厂、锂离子电池和不间断电源。

　　公司产品应用全球 130 多个国家，通过集成商和分销商销售，跟随全球主要光伏市场。

　　“专注户用+绑定龙头+全球化”构筑护城河。根据 Wood Mackenzie 数据，Solaredge 在美国户用光伏逆变器市 场份额由 2013 年的 4.5%快速增加到 2019Q3 的 60.5％；2019Q3 Enphase 占据 19.2％市场份额，两家合计占据约 80%份额。主要原因是：

　　1）非主业公司退出光伏，为细分公司提供机遇。因为细分市场价格压力和投入产出效率因素，非主业大集团公司 容易退出细分市场：2013 年 3 月博世退出光伏逆变器市场，2013 年 5 月西门子退出光伏逆变器市场，2019 年 7 月 ABB 退出光伏逆变器市场。而 Solaredge 抓住光伏户用市场，将单相逆变器与优化器配对作为产品竞争优势。

　　2）布局美国与全球市场，深度绑定光伏龙头商。公司绑定 Solarcity、Vivint Solar 等龙头客户，聚焦美国市场， 后期实现全球布局，具体三阶段如下：

　　阶段一：战略聚集美国，黑马业绩爆发。2012 年公司最大市场在欧洲，为应对欧洲 2012 年调整电价，开始战略 聚焦美国市场：美国户用龙头 SolarCity 助力 2014 份额激增，Vivint Solar 接力 2015 年爆发。1）公司逆变器出货量2014 年同比增长 72%，主要得益于 SolarCity 贡献加大，其中 SolarCity 单客户收入 2013-2015 年占比分别为 5.2%、 19.1%、24.6%；2）公司逆变器出货量 2015 年同比增长 143%，主要得益于 2015 年 4 月 Vivint Solar 宣布使用 Solaredge 优化型逆变器，同年 5 月又与 Tesla/SolarCity 合作 POWERWORD。3）2014-2016 年公司美国地区收入 占比均超过 68%。

　　阶段二：专注户用光伏，全球贡献加大。2017 年公司营收同比增长 24%，而美国地区收入同比增长仅 4%，美国 地区收入占比 58%，同比下降 10 个百分点；同时，2018-2019 公司美国地区收入占比分别为 54%、48%，保持持续 下降。这说明，自 2017 年起公司全球化（非美国）收入贡献不断加大。

　　阶段三：美国贸易壁垒，再度贡献增量。2018 年 7 月美国 301 关税对中国光伏逆变器征收 10%关税 ，2019 年 5 月关税税率提高到 25%，这造成了 2018 年中国出口美国逆变器占比由 22.32%下降至 16.48%。此外，2019 年 6 月 华为宣布退出美国逆变器市场。2018-2019 公司美国地区收入同比增长再度恢复至 30%以上，美国市场再度贡献增量。此外，2018-2019 全球化（非美国）收入仍然保持 65%以上的增速。

　　未来将继续扩大越南和欧洲基地产能。公司目前主要基地在中国广州（2011 年开设），但中国几乎没有销售，主要原因在于产品单价较高，且中国市场对价格敏感。未来公司将继续对越南和匈牙利工厂扩产，2019Q3 公司在越南开设新工厂，预计 2020 年 Q2 达产。

　　2.2.2. Enphase：美国户用微型逆变器引领者

　　Enphase Energy 创立于 2006 年，总部位于美国加州 Fremont，专注于为美国和国际光伏产业设计、开发和销售 家庭能源解决方案。主要产品为光伏微型逆变器，可将来自光伏电池板（DC）的直流电转换成电网兼容的交流电（AC）供使用或出口，公司目前主要进入北美、欧洲和澳大利亚的住宅和商业市场。

　　战略绑定 Sunrun/Sunpower，2019逆变器出货同比增长121%。Sunrun、Sunpower 是美国户用光伏排名前二 的安装商（截止至 2019H1），随着两大客户的推进，公司在美国户用光伏逆变器市场的份额持续增加。

　　1）两度合作 Sunrun，深度绑定大客户。自 2015 年首次与 Sunrun 达成模块化电力电子系统方面的合作之后， 2019 年底公司再次与 Sunrun 合作，Enphase 将向 Sunrun 提供其第七代 IQ 微型逆变器，公司 IQ7 系列微型逆变器 独特的软件定义架构和半导体集成为下游用户带来收益。此外，公司与 LG、松下、Solaria 和 GRID Alternatives 形成 战略合作。

　　2）收购 SunPower 逆变器，成为独家供应商。2018 年 8 月，公司以现金和股份的混合收购 Sunpower 微型逆变 器公司，其中现金支付 2500 万美元，股份支付 750 万股。收购完成后 Enphase 将成为 SunPower 微型逆变器的独家 供应商。

　　2019 年公司首次盈利。2019 年 Enphase 实现营收 6.24 亿美元，同比增长 97.47%，首次实现净利润 1.61 亿美 元，同比增长 1485.64%。收入大幅增加主要是欧美用户大量回归及平均售价增加。1）售价上涨主要在于最新一代 IQ7 微型逆变器产品性能提升带来的价值量提升，产品目标销售价格将由 35 美元/台提升至 51 美元/台；2）销量快速增长 主要是华为退出美国市场减轻了 Enphase 面临压力， IQ7 微型逆变器在北美和欧洲市场大受欢迎，公司微型逆变器销 量由 2018 年 280 万台提升至 2019 年 620 万台。

　　2017-2019 年公司毛利率逐年增长。公司毛利率由 2017 年 19.58%提升至 2019 年 35.44%，主要原因是：经过 近几年以技术改造为核心的重组和整合，公司营业收入逐渐增长，持续控制营业成本。公司净利率从 2017 年-15.79% 上升至 2019 年 25.81%。2019 年产品销售大幅增加，净利率首次实现转负为正。

　　主攻美国本土市场。受益于美国户用光伏的快速发展，2019 年美国本土营收 5.24 亿美元，营收占比 83.86%，海 外市场 1.01 亿美元，营收占比 16.14%，美国市场占比持续增加。根据 Wood Mackenzie 数据，2019Q3 Enphase 占 据美国户用光伏逆变器 19.2％市场份额。

　　3. 国内分布式市场发力，逆变器隐形冠军显现

　　3.1. 分布式光伏贡献加大，户用式与工商业齐飞

　　2009 年国内启动“金太阳”工程和光电建筑示范项目，明确对分布式光伏发电项目进行补贴；“十二五”规划指 出集中开发和分散利用相结合，实现集中开发、分散开发和分布式利用共同发展；“十三五”进一步明确全面推进分 布式光伏和“光伏+”综合利用工程。在相关政策的激励下，我国分布式光伏呈现出快速增长的态势。2019 年分布式 光伏装机 12.2GW，占新增装机量的 40%。基于分布式接近用电侧的优势，我们认为未来分布式有望持续增长。

　　户用分布式市场：“十三五”规划指出，积极推进光伏扶贫工程，建设户用光伏发电系统或村级大型光伏电站。2017 年迎来市场启动，2019 年全年并网约 5.3GW，按照最新预期 0.08 元/kwh 的补贴计算，2020 年户用指标有望 达到 6GW。

　　工商业分布式市场：工商企业本身用电量较大，分布式度电成本约 1 元/kwh（商业用电侧平价），在不考虑融资成 本的情况下，按照工商业屋顶安装 1 兆瓦光伏电站，按 3.5 元/W 的投资成本计算，投资总额为 350 万元，假设每年发 电 1200h，计算年发电约 120 万度，企业自发自用比例较高的情况下，约 3-4 年就可收回投资。工商业自发自用高投资 收益率有望进一步激发未来工商业分布式的发展。

　　3.2. 对标美股户用逆变器，探寻国内外“明日之星”

　　随着国内光伏市场的快速发展，国内逆变器企业华为、阳光电源等逆变器业务发展壮大，随着分布式市场的发展， 定位于细分领域的锦浪科技、固德威、古瑞瓦特等企业逐步壮大。

　　3.2.1. 锦浪科技

　　锦浪科技 2005 年成立，2019 年于深交所上市，主要从事光伏并网逆变器、风力并网逆变器及分布式风力发电机 组的研发、生产、销售和服务。

　　公司产品集中在 100kW 以下逆变器，以三相和单相 4G 系列组串式逆变器为主，应用于中小型的工商业分布式、 住宅及社区分布式发电系统等。

　　2017-2019 公司营收 CAGR 达 58%。2018 年因国内 531 政策市场波动增速放缓，根据 2019 年业绩快报，2019 年公司全年实现营收 11.23 亿元，同比增长 35%，主要受益于海外市场爆发；2019 年公司归母净利润 1.25 亿元，同 比增长 6.3%，主要是公司加大海外市场投入，境外服务费、宣传费以及产品认证费用等期间费用增长较多所致。

　　深耕组串式逆变器，成为国内细分龙头。细分功率来看，小型组串式逆变器占比高，2018 年，公司小于 20kW（户 用、BIPV 为主）的组串式逆变器营收 5.2 亿元，占比 73%。其中 0-5kW 的逆变器营收 2.5 亿元，5-20kW 的逆变器 营收 2.7 亿元。根据 Solarzoom 出口数据来看，在 2019H1 5kW 以下逆变器出口市场中，锦浪科技占比 26%，领先 于阳光和固德威，位居细分市场龙头。

　　开启全球化布局，打开成长空间。公司积极开拓英国、荷兰、澳大利亚、墨西哥、印度等全球主要市场。2019 年 得益于海外分布式市场稳步发展，公司上半年海外市场实现收入 2.75 亿元，海外占比到 70%。根据智新咨询数据显 示，2019 年公司出口量位于行业第四。

　　3.2.2. 阳光电源

　　公司 1997 年成立，2011 年于深交所上市，阳光电源是一家专注于太阳能、风能、储能、电动汽车等新能源电源 设备及系统解决方案的研发、生产、销售和服务的高新技术企业。其中逆变器业务涵盖 3~6800kW 功率范围，全面满 足各种类型光伏组件和电网并网要求，稳定高效运行于高温、高海拔、风沙、盐雾、低温等各种自然环境, ，产品广泛 应用于德国、意大利、美国等六十多个国家和地区。

　　公司收入规模保持增长。根据 2019 年业绩快报，2019 年公司实现营收 135 亿元，同比增长 30.25%；公司归属 母公司净利润 8.91 亿元，同比增长 10.09%，具体来看，2019 年国内新增光伏装机量同比下降较大，公司国内业务受 到一定影响，海外市场需求增长，公司积极加大海外业务的拓展，海外业绩取得较大增长，保持营业规模持续增长。

　　公司盈利能力保持稳定。公司 2013-2019Q3 毛利率维持在 24%-27%，2018 年受 531 事件影响，光伏逆变器价 格下滑明显，当年毛利率出现了下滑，2019 年 Q1-Q3 毛利率和净利率基本与 2018 年维持一致。

　　3.2.3. 固德威

　　固德威 2010 年成立，以新能源电力电源设备的转换、储能变换、能源管理为基础，以降低用电成本、提高用电 效率为核心，以能源多能互补、能源价值创造为目的，集自主研发、生产、销售及服务为一体的高新技术企业。

　　公司作为国内主要的逆变器厂商之一，产品主要为组串式逆变器，产品功率涵盖 0.7kW~80kW 不等，产品能满足 户用、扶贫、工商业电站需求。目前，公司产品立足中国，并已批量销往德国、意大利、澳大利亚等全球 80 多个国家 和地区。

　　聚焦分布式细分市场，不断拓展海外市场。公司海外收入占比由 2016 年的 20.80%提升至 2019H1 的 64.45%， 主要销往德国、荷兰、英国、印度、澳大利亚、巴西、墨西哥等国家。

　　与 Krannich Solar 强强联合，打通海外经销渠道。2020 年 3 月 4 号，公司与全球领先的光伏系统集成经销商 Krannich Solar 签署欧洲战略合作协议。这进一步加快固德威全球市场的开拓。

　　公司盈利能力稳定，2019 年有所回升。公司 2016-2019H1 毛利率维持在 33%-39%，2019 年光伏逆变器毛利率 略有提升，主要因海外市场销售占比提高，因市场定价机制的差异，平均售价略高于国内。