2020风口 HJT与大硅片
光伏：关注技术进步与格局稳定优质带来的长期机会
需求：国内看修复，海外看平价
竞价项目需求延后导致2019国内装机低于预期。预计年内并网规模30GW左右，低于40-45GW的预期。7月11日，能源局公布2019年光伏发电项目国家补贴竞价结果的同时表示“对2019年安排的光伏发电建设规模预判为50GW左右，预计今年年内可建成并网的装机容量在40-45GW左右”，建设规模构成为：户用光伏3.5GW，竞价项目22.8GW，扶贫项目4.5GW，平价项目4.5GW，特高压等示范项目9GW，领跑者项目4.5GW。实际上我国前10个月光伏累计并网量17.14GW，预计全年并网量在30GW左右，即约10GW项目将延期。
一方面，2019年的竞价项目承诺并网日期主要在12月，延期并网系等待组件降价所致。2019年竞价项目总量22.8GW，其中约3GW承诺并网日期在前11个月，19.9GW项目承诺并网日期为12月。根据《2019年光伏发电项目建设工作方案》，列入国家补贴范围内的光伏发电项目，“应在申报的预计投产时间所在季度末之前全容量建成并网，逾期未建成并网的，每逾期一个季度并网电价补贴降低0.01元/千瓦时。在申报投产所在季度后两个季度内仍未建成并网的，取消项目补贴资格。”根据我们的测算，若上网电价降低0.01元/千瓦时，仅需组件价格降低0.1元/W，即可使得项目收益率保持基本不变。例如在上网电价0.40元/千瓦时的情况下，组件价格2.0元/W时项目收益率为8.0%；若上网电价降低0.01元/千瓦时至0.39元/千瓦时，组件价格降低0.1元/W至1.9元/W则可使得项目收益率仍为8.0%。因而若判断未来每个季度组件价格可降低0.1元/W以上，则可延迟并网等待降价，以获得更高的项目收益率。
另一方面，平价项目落地规模尚小，承诺2019年年内并网的容量仅4.6GW左右，实际年内并网容量预计不足一半。2019年第一批平价光伏项目合计14.78GW，其中承诺2019年年内并网的容量约4.6GW，承诺2020年并网的容量总计约9.1GW。但目前的平价政策并未规定延迟并网的处罚措施，因而延迟至2020并网并不会对项目收益本身造成影响。另外，由于平价项目政策有效期至2020年底，因而预计大部分项目会在2020年底前并网。
看好2020年国内装机，预计可达50GW
政策框架未改，预计年底或明年初出台。2020年仍将延续2019年的政策框架，全年装机可按项目类型拆分为竞价项目、户用项目、平价项目、领跑者、扶贫和示范基地等等。在竞价项目与户用项目方面，仍将由财政部定补贴总量、发改委定价格上限、能源局定竞争规则，具体政策预计将于2019年底或2020年初出台，留给项目建设的时间将远远长于2019年。平价项目方面，2019政策已囊括2020年，预计2020年将在此基础上将有1-2批新的平价项目推出。
预计2020年并网量在50GW左右。具体拆分为：1）2020平价项目，预计总量在20GW左右；2）户用光伏，预计6GW左右；3）推迟并网的2019竞价项目，10GW左右；4）平价项目6GW左右；5）领跑者奖励指标，1.5GW；6）扶贫和示范项目，8GW左右。以上合计51.5GW。
关注十四五规划情况，期待为光伏发展留出空间
十三五期间，我国光伏行业飞速发展，预计2019年底累计装机量将超过200GW，远超原十三五规划预期的105GW。虽然十三五规划原文为105GW“以上”，但实际发展中远超这一基准规模使得行业发展面临较多掣肘，突出表现为政策与消纳支持意愿不足，进而促使能源局在十三五规划目标中期调整时讨论将光伏装机目标大幅上调。
目前十三五已接近尾声，十四五即将开始。能源局已表示“正在开展十四五能源发展规划的研究工作”，并表示十四五期间一个很重要的发展目标和任务还是“着力加大力度，壮大清洁能源产业”。据中国光伏行业协会乐观预测，到十四五末，即2025年，我国光伏年度装机规模有望达到80GW，即十四五期间年化增速约10%。
海外主要市场需求总量稳定，平价需求存在超预期的可能
海外主要市场需求总量基本稳定。在GW级市场中，西班牙、日本、澳大利亚、乌克兰、越南、巴西面临政策调整，2020装机将出现不同程度的下滑；美国、印度、荷兰、土耳其、埃及、德国、墨西哥、韩国、法国、巴基斯坦、以色列、南非装机量将增加或保持稳定；总体来看，海外主流市场需求将保持稳定或略有增长。
平价需求或存在超预期的可能。2019年下半年组件价格降幅较大，在此刺激下，全球光伏平价范围持续扩大，GW级以下市场存在更多爆发的可能。
供给：龙头集中趋势未改
硅料：行业洗牌已近尾声，2020增量极少
据光伏行业协会统计，我国前三季度多晶硅产量24.4万吨，同比增长32.1%；1-10月产量27.6万吨，同比增长34.6%。10月份十家万吨级企业产量3.07万吨，占国内总产量的97.2%。目前国内在产多晶硅企业仅剩13家，与年初相比减少5家，行业洗牌接近尾声。
前三季度国内多晶硅产量前五分别为保利协鑫25%、通威20%、新特14%、大全11%、东方希望8%。CR5提升至76%，龙头集中趋势持续。
展望未来，2020国内产能增量仅约2.5万吨，增幅在10%以内，行业格局将大幅改善。2019Q4与2020年新增产能主要有大全3.5万吨和东方希望二期3万吨，合计6.5万吨；协鑫徐州即将退出，预计将减产4万吨。
硅片：龙头高速扩产，竞争压力凸显，大硅片成为焦点
据光伏行业协会统计，我国前三季度硅片产量99.4GW，同比增长44.3%；1-10月产量113.7GW，同比增长46.1%。新扩产能主要以单晶为主，主要分布在宁夏、内蒙、云南等低电价地区。与此同时，多晶硅片产能正在逐步退出。
硅片环节目前的焦点是大硅片。G1尺寸已经做到行业普遍接受，垂直一体化厂商尤其认可；M6尺寸也得到了业内的青睐，尤其是近年来崛起的专业电池厂商；M12尺寸尚在产业链接受中，上周东方日升发布了基于M12硅片的组件产品，这是市场上目前能看到的第一款基于M12硅片的组件实物，未来需持续关注。
电池：短期供给过剩，长期看好降本提效新技术的发展
据光伏行业协会统计，我国前三季度电池片产量82.2GW，同比增长48.6%；1-10月产量93.3GW，同比增长54.2%。目前P型PERC电池主流效率达到22.2-22.4%。未来PERC量产效率可以看到23%，但此后将很难通过简单升级来使得效率持续提高。相比之下23%是异质结电池的效率起点，后续提效技术储备丰富，预计短期内可以看到24%以上；再之后还可以与IBC结合做成HBC，也可以做成叠层电池，使得效率突破25%。
目前PERC电池竞争激烈，盈利能力较差，从而很多PERC企业与从业者将目光放在了异质结行业上。我们非常看好异质结电池技术，认为它将成为光伏行业下一个风口。
组件：双玻与高密度组件是未来趋势
据光伏行业协会统计，我国前三季度组件产量75.0GW，同比增长32.0%；1-10月产量83.9GW，同比增长31.7%。组件环节壁垒相对不高，技术路线多样，行业格局亦较为分散。TOP8占比52%，好于电池环节，但不如硅料和硅片环节。技术方面，半片已成主流，叠瓦由于专利问题未能大规模铺开，拼片、无缝焊接等等其他高密度组件方案将成为组件环节降本的重点。
价格：景气分化，下游持续下跌，上游偏稳定
硅料方面，4月份以来多晶硅价格持续低位运行，明年看格局好转。今年新增硅料产能释放较多，通威、大全、协鑫、新特、东方希望作为头部厂商均有低成本高品质新产能投产。受其影响，4月以来硅料环节价格持续低位运行，多晶用料维持在60元/kg左右，单晶用料在75元/kg左右，使得多晶硅环节进入微利状态。目前来看2020年年内国内几乎无硅料新产能释放，硅料环节供需格局将改善，预计相关企业盈利能力亦将同步回升。
硅片方面，今年单晶价格持续坚挺，明年降价压力大。由于供需偏紧，单晶硅片价格自2018年8月份起到目前为止一直即维持在3.0-3.1元/片。随着成本的持续降低，单晶硅片业务利润率快速恢复。以单晶硅片龙头隆基为例，其硅片业务的毛利率从531后的略高于10%回升至30%以上。但与此同时，在多晶电池的挤压之下与多晶料降价传导影响下，多晶硅片价格在持续下滑。展望2020年，单晶硅片企业新扩产能将大批量投放，从而使硅片价格再度面临压力。在2020年底，隆基硅片产能将达到65GW，中环产能将达55GW，两家合计120GW，已可满足市场大部分需求。晶科、晶澳、京运通、上机数控、阳光能源等厂商亦有扩产计划在推进中，将大大增加2020年单晶硅片供给，使得相关企业价格与利润率承压。预计2020年硅片价格最终将在2.4-2.7元/片之间。
电池方面，价格已至底部，未来随着硅片降价利润率有望修复。2019年，PERC产能大规模释放，使得产业链价格受到较大冲击。目前单晶PERC电池含税价格在0.95-1.00元/W之间，一般成本在0.80元/W左右，即目前价格水平下龙头厂商净利率仅为5%左右。近期随着需求逐步启动，高效PERC电池价格已企稳回升。展望未来，随着老产能的出清以及单晶硅片降价，单晶PERC电池利润率有望得到修复。
组件方面，上半年坚挺，下半年快速下跌，预计未来仍将稳步下降。上半年海外需求高景气，单晶组件价格坚挺。随着7-8月份电池产能释放以及国内需求不及预期，电池端首先降价，带动组件端跟随降价，使得单多晶组件价差快速收窄，单晶经济性凸显。近期随着国内需求启动，以及电池价格的稳定，组件价格再次获得支撑。年初至今组件价格降幅已超过20%，已与531带来的降价水平相当。长期来看预计随着各环节降本的持续推进，未来组件价格每年仍有10-20%的下降空间。
看点：首推异质结与大硅片技术迭代，其次推荐技术稳定、格局较好的光伏玻璃与硅料环节
✔ 异质结风口正来
异质结电池是光伏行业的下一个大风口。光伏产业链近年来快速发展的本质是技术驱动降本提效。目前单晶趋势已经确立，P型电池提效进度放缓，N型电池效率提升潜力大。展望未来，我们认为光伏行业最值得期待的变革在于电池环节将由P型电池转向N型电池，其中异质结电池以其效率高、降本潜力大最有潜力成为光伏行业下一个大风口。
异质结电池与PERC的合理价差为0.3-0.4元/W。异质结电池的核心优势：1）效率高，主要源自宽带隙；2）发电能力强，主要来自于高双面率、低衰减、低温度系数。经测算，在典型假设下，异质结单瓦发电量比PERC高，使得其与PERC电池相比可保持0.25元/W的溢价。同时，由于效率提高，异质结电池可再获得0.15元/W左右的溢价。因而异质结电池与PERC的合理价差为0.3-0.4元/W。
异质结电池降本路线明确，与PERC电池平价可期。目前异质结电池成本在1.2元/W左右，与PERC电池相比基本已实现LCOE平价。未来降本的路径已明确：1）设备降价可降低HJT成本0.07元/W；2）硅片减薄至120μm可降低成本0.10元/W；3）银浆降价至4000元/kg可降低成本0.12元/W；4）银耗降低至120mg可使成本降低0.16元/W。如此即可实现HJT成本0.80元/W，与目前PERC成本基本相当，即实现了电池平价。
异质结电池提效路线明确，可保持与PERC的效率差。目前异质结电池基础效率为23%或23.5%，但这仅仅是该技术路线的起点，未来提效路线非常明确，且效率有较大提升空间：1）在HJT基础上引入多主栅技术可提高效率0.5%，引入光注入退火可提效0.3-0.5%，将PVD换成RPD可提效0.3%；2）结合IBC技术做成HBC，效率将超过25%；3）做成叠层电池，效率将可超过27%。相比之下，PERC效率提升至23%后就不再拥有明确的提效路线，未来效率提升潜力弱于HJT。
异质结项目接连落地，产业化进度超预期。一方面新进入者正加速入场，前有山煤8月份宣布拟投资10GW异质结，后有金辰宣布可转债募资开发异质结用PECVD设备，又有爱康定增募资建设异质结电池与组件产线；另一方面已进入者设备调试进入关键阶段，设备验证、工艺摸索均在进行中。我们判断2019Q4和2020H1是异质结电池大规模产业化的关键时期，关注布局N-HJT的电池企业。
推荐标的：布局异质结整线的设备企业捷佳伟创、迈为股份（机械联合覆盖）、钧石能源（未上市）以及重点突破PECVD环节的金辰股份，布局异质结产能的电池片厂商山煤国际、东方日升、爱康科技。
✔ 大硅片是硅片环节下一个明确的方向
硅片尺寸之争再起，龙头力推M6大硅片。近期，硅片尺寸之争再起，硅片龙头隆基推出M6大硅片产品，并同时发布大硅片组件Hi-MO4，清楚表明了力推M6的意愿。
光伏硅片尺寸源自半导体，历史上经历了不断增大的过程。光伏硅片尺寸标准源自半导体硅片，在摊薄成本和提高品质这两大需求的推动下，半导体硅片尺寸不断增大，光伏硅片也随之经历了从小到大的过程。近年来，光伏硅片尺寸经历了三次较大的变革：1）1981至2012之间，硅片边距由100和125大幅增加到156，成本大幅摊薄；2）2013至2017年，硅片规格从M0变革为M1与M2，组件尺寸不变，通过缩小余量、增大电池尺寸来提高功率，从而摊薄成本；3）目前正在进行的变革是硅片规格从M2变革为158.75方单晶和M6大硅片，这次变革增厚了产业链各环节利润空间，并将硅片尺寸推至当前设备的极限。
增大尺寸的驱动力是提高溢价与摊薄成本，M6比158.75有优势。组件售价端，M6可溢价8分，158.75方单晶可溢价2分。组件成本端，M6可摊薄5分，158.75方单晶可摊薄2分。组件超额利润，M6为13分，158.75方单晶的为4分。在电站建设中，使用大硅片高功率组件可以减少支架、汇流箱、电缆等成本，从而摊薄系统单瓦成本，为组件带来溢价；在制造成本端，大硅片本身可以摊薄硅片、电池、组件生产环节的非硅成本，从而直接增厚各环节利润。总的来看，158.75方单晶组件的超额利润为4分钱，M6超额利润为13分钱，M6的空间更大。在目前的价格水平下，158.75方单晶所获超额利润基本留在了硅片环节，而M6大部分超额利润流向了组件环节。推广M6硅片的原动力在于增厚产业链各环节利润。在定价方面，我们认为M6定价紧跟M2即可始终保持竞争优势，使得各环节的摊薄成本沉淀为本环节的利润，从而使各环节毛利率均有提高。
M6已达部分设备允许的极限，短时间内硅片尺寸标准难再提高。增大硅片尺寸的限制在于现有设备的兼容性。通过梳理拉棒切片、电池、组件三个环节用到的主要生产设备，我们发现现有主流设备可以兼容M6硅片，但这一规格已基本达到现有设备允许的尺寸上限，继续增大硅片尺寸则需重新购置部分设备，使得增大尺寸带来的成本下降被新购设备带来的成本上升所抵消。因而短时间内硅片尺寸标准难以再提高，M6将在相当长的一段时间内成为标准上限。
推荐标的：首推M6大硅片龙头企业隆基股份，其次推荐关注电池龙头以及爱旭太阳能（ST新梅），另外组件环节关注东方日升，设备环节关注捷佳伟创、迈为股份与金辰股份。
✔ 光伏玻璃壁垒高、格局好，预计价格强势将持续，龙头受益于产能释放
光伏玻璃价格在2019年内三次调涨，特别是最近一次涨价点燃了市场对光伏玻璃版块的关注。实际上一年来的供需紧张与价格强势均在此前预期之内，我们在5月份发布的深度报告中已对此进行详细推演。站在目前的时点上，通过预测2020年的供需情况，我们认为光伏玻璃价格依旧将维持强势，对光伏玻璃版块依旧看好。
光伏玻璃价格将维持强势，因此看好光伏玻璃版块。通过复盘光伏玻璃龙头信义光能的历史行情，我们发现公司估值和股价的主要驱动力是：1）产品价格上涨；2）低成本产能释放。在2014年至2015年9月间，主要驱动力是低成本产能释放；在2015年9月之后，主要驱动力是产品价格上涨。我们判断在2020年光伏玻璃价格将继续维持强势，因此持续看好光伏玻璃版块。
技术和资金壁垒高，新企业很难进入。在技术壁垒方面，光伏玻璃制作流程可以分为三大环节八大工序，其中熔化工序所用的窑炉和压延工序所用的压延机是核心设备，具有较高的技术壁垒。在资金方面的壁垒一是初始投资大，千吨线所需投资约6-7亿元；二是投资回收期长，目前约需5年。此外光伏玻璃产线建设周期长，一般在一年以上；建成后产能弹性小，主要通过停产冷修来调整供给，新企业进入非常谨慎。
行业集中度较高，而且仍在继续向龙头企业集中。2015年行业CR5约为69%，2019年底行业CR5约为80%。行业集中度不断提高的根本原因在于大型窑炉能耗与成本优势明显，但同时技术与资金壁垒较高。在小窑炉陆续退出的过程中，技术与资金实力强的龙头企业不断新建大型窑炉来摊薄成本取得优势，小企业无力扩产而不得不退出竞争。
2020年行业供需基本平衡，但部分月份会较为紧张。2020年预计全行业平均日熔量在2.7-2.9万吨之间，假设双玻占比50%，则对应可配套年装机量133-145GW，预计需求端全年装机量在140-150GW左右，供需基本平衡。
光伏玻璃价格将维持强势，龙头受益于产能释放。目前信义光能拥有10座光伏玻璃窑炉，产能7800吨/日，其产能主要分布在芜湖，少量在天津和马来西亚，目前正在广西及安徽扩建4座日熔1000吨窑炉，预计2020年底产能将达到11800吨/日，产能增量50%以上，成为行业绝对龙头。福莱特目前拥有8座光伏玻璃窑炉，产能5290吨/日，其产能主要分布在嘉兴和安徽凤阳，目前正在越南扩建2座1000吨/日的窑炉，预计2020年内投产，产能增量38%；同时在安徽扩建2座1200吨/日一窑六线窑炉，预计2021年投产。在价格强势将持续的情况下，龙头扩产放量将带来业绩的直接增长，从而为公司打开成长空间。
推荐标的：首推资金与技术领先的龙头企业信义光能，建议关注A+H成长性标的福莱特。
硅料环节同样壁垒高、格局好，洗牌已近尾声，环比改善确定性强
硅料环节过去两年的主线是低成本新产能替代高成本老产能，这一进程已接近尾声，目前国内在产仅13家企业，2019Q4与2020年新增产能仅有大全3.5万吨与东方希望二期3万吨，对比2019Q3产能增幅在20%左右，同时二线厂家产能仍有继续出清的可能。而硅片端2020年扩产释放幅度较大，尤其单晶硅片龙头厂商产能增长甚至在80%以上，因而预计2020年硅料供需格局将大幅好转，龙头硅料厂商环比改善确定性强。
推荐标的：A股硅料龙头，美股大全新能源，港股新特能源。
投资建议：看淡短期波动，关注产业趋势与技术进步带来的长期机会
总的来看，基于对产业趋势、技术进步、行业格局的理解，我们推荐重点关注以下四个方面：
1）异质结电池是光伏行业下一个风口，降本提效是未来主线，我们首先推荐布局异质结整线的设备企业捷佳伟创、迈为股份、钧石能源以及布局PECVD环节的金辰股份，布局异质结电池片厂商山煤国际、东方日升、爱康科技；
2）大硅片是行业共同认可的下一个方向，首推M6大硅片龙头企业隆基股份，其次推荐关注电池龙头以及爱旭太阳能（ST新梅），另外组件环节关注东方日升，设备环节关注捷佳伟创、迈为股份与金辰股份；
3）光伏玻璃壁垒高、格局好，预计价格强势将持续，龙头受益于产能释放。首推资金与技术领先的龙头企业信义光能，建议关注A+H成长性标的福莱特；
4）硅料环节同样壁垒高、格局好，洗牌已近尾声，环比改善确定性强。推荐硅料龙头、美股大全新能源、港股新特能源。
