单晶龙头中环股份经典收购案遇风波

　　“对乡间俗谈不感兴趣。”11月19日，在中环股份（002129.SZ）媒体发布会及投资者说明会上，针对一起海外收购引发的质疑，该公司董事长、总经理沈浩平如此回应。

　　一周前，中环股份发布公告称，拟收购道达尔旗下的一家公司资产，拟向标的投资2.98亿美元，认购28.848%的股份。不过，雪球平台用户“加息首季”对这笔交易提出置疑，并发文称中环股份此举可能会导致国有资产面临流失风险。

　　11月20日，中环股份证券代表向《中国经营报》记者透露，对于“加息首季”的行为，目前公司法务部门已经启动相关程序。沈浩平回应质疑称，该交易从技术方案发起到商业论证，再到法律程序及实施步骤都进行了深度论证，是中环股份历史上的一个经典投资案。

　　投资争议
　
　　根据中环股份在11月11日发布的对外投资公告，其拟以2.98亿美元认购Maxeon的28.85%股份，成为其第二大股东。收购完成后，道达尔对Maxeon的持股比例将由55.0981%变为39.2034%，仍为第一大股东。

　　公告显示，Maxeon是道达尔旗下公司SunPower分拆后的一家新公司，拟注册地址位于新加坡，主要涉及太阳能电池和组件等相关业务。

　　不过，这起跨国交易似乎并不被投资者看好。11月12日，中环股份开盘11.98元/股，收盘11.36元/股，跌4.42%。当天收盘后，“加息首季”发布《中环股份天价接盘巨亏美企，国有资产面临重大风险》（以下简称“质疑文”），主要从目标公司估值、当前IBC电池技术瓶颈、中环股份负债水平和盈利能力等多个方面，对此次跨国投资交易的合理性提出置疑。

　　质疑文内容提及，分拆之前，SunPower总体市场估值不足12亿美元，而中环股份对从SunPower分拆出的Maxeon估值却高达7.35亿美元；质疑文还表示，IBC电池技术产品成本高昂且长时间降本提效缓慢，已落后于主流光伏电池组件的性价比；此外，质疑文指出，中环股份负债率接近七成，盈利差，并且通过定增向市场融资50亿元，迟迟没有定增执行公告，如果IBC豁免条款作废将直接加大目标公司的巨额亏损。

　　对此，11月13日，中环股份发布澄清公告称，雪球平台用户“加息首季”发布大量不实杜撰信息，抹黑中环股份和天津国资委形象，并表示保留采取法律手段的权利。

　　“首息加季”未向记者就上述事宜作出公开回复。但其于11月15日发布《应诉承诺》称，将对中环股份提起的刑事及民事诉讼公开应诉，并将及时在雪球更新案件进展。

　　与此同时，上述争议也引起了深交所的关注。深交所中小板公司管理部发出《关于对天津中环半导体股份有限公司的问询函》，要求中环股份说明目标公司独立运营能力及成长性、交易安排的必要性及可行性、交易具体定价依据及估值合理性、融资途径及安排和公司现金流及债务等问题。

　　回应质疑

　　对于“首息加季”的质疑，沈浩平公开表示，中环股份是一家注重工程师文化、拥有科学态度的公司，平日担心自己的能力、经历和专注度不够，根本不想无休止地参与乡间杂谈。记者从中环股份证券代表处了解到，对于“首息加季”的质疑事宜，目前中环股份法务方面启动了相关程序。

　　据沈浩平介绍，本次投资Maxeon项目在中环股份内部叫作“雄鸡”项目，是中环股份和道达尔围绕下一步的全球光伏战略共同设立的项目。三年来项目从技术方案发起到商业论证，再到法律程序及实施步骤都进行了深度论证，考虑到交易的复杂性和难度，专门邀请了第三方中介机构，估值严谨、公允，可以说是中环股份历史上的一个经典投资案。

　　11月18日，中环股份回复深交所问询函称，本次交易有利于深化产业协同、联合创新，将硅片与IBC最新技术的创新成果优势相结合，硅片与叠瓦技术相结合。同时，该交易对于单晶五期项目快速达产创收，推进210mm大尺寸硅片快速占有市场，为公司整体创造业实现国际化创造条件。

　　针对目标公司的估值质疑，中环股份副总经理、会计工作负责人张长旭表示，2018年SunPower净资产为-1.5亿美元，这是其整体情况，并不是分拆后目标公司Maxeon的资产价值。依据交易安排，分拆后Maxeon资产价值为6.7亿美元，主要债务留在原SunPower。公司对SunPower因历史原因导致的亏损在目标公司产生的可能影响已做了充分考虑。

　　根据已有商业计划和前提条件，SunPower在北京时间11月11日举行的投资者电话会上，预计2020年，目标公司的营业收入将达到10亿~12亿美元，毛利率在9%~12%之间；预计2021年，目标公司营业收入较上年增长10%~20%，毛利率将高于15%。

　　不过记者也注意到，对于目标公司成长性分析预测，中环股份在11月19日发布的深交所问询函回复补充公告里也表示，SunPower公司管理层不构成业绩承诺，成长性预测能否实现存在不确定性。

　　近几年，中环股份资产负债率不断增加，2016~2018年资产负债率分别为53.66%、58.08%和63.17%。中环股份方面表示，其主要通过银行贷款和发行公司债券等外部债务融资渠道解决资金需求，使得资产负债逐年提高，随着盈利能力增强，公司在今年三季度负债率已降至61.32%。

　　中环股份方面还表示，与近40家金融机构建立了长期战略合作关系，截至今年9月30日，金融机构总授信额度308.09亿元。同时，公司债券融资、债转股、供应链融资等多元化融资方式，降低了融资风险，不存在债务预期风险。

　　IBC定位逻辑

　　对于此次收购，行业内外评论不一，多数声音仍集中在IBC电池技术上。对于这一技术，中环股份也比较看重。据悉，这起收购在过去三年的交涉中，仅围绕IBC电池技术问题的探讨就长达两年。

　　目前IBC电池技术已有20多年的发展历史，该技术的电池转换效率超25%，但由于价格居高不下，并没有成为行业发展主流。当前除了国外企业SunPower、LG布局外，国内鲜有企业真正涉足，能达到量产规模的是黄河水电，规模达200MW，转换效率达23%。

　　业内一位不愿具名的专家告诉记者，IBC电池是一个比较好的技术方向，主要问题就是成本高，工艺制程比较困难。目前市场并不大，不太在乎价格的特殊应用场景的市场会有需求。

　　“从太阳能电池发展路线看，未来3年内市场仍以PERC电池为主，接下来是HJT，IBC市场化可能需要5~10年，现在布局有点早。上述专家还认为，未来IBC技术路线的方向可能是IBC与HJT相结合，做成一种HBC，目前这种电池转换效率可达到26.6%。

　　沈浩平介绍，IBC技术从第二代发展到第五代成本大幅下降，预计第六代产品成本继续大幅降低，完全可以接近PERC成本。随着210mm大硅片介入，将进一步降低其投资成本达50%。此外，工艺步骤缩减40%，贵金属也在减少，进一步降低了成本。

　　对此，业内对“IBC+210mm大尺寸硅片”未来技术路径的实现也存在一定疑虑。一位电池组件企业相关负责人向记者介绍：“N型IBC，扩到210mm，原产线设备多数要重置和升级，SunPower的IBC技术工序较多，恐怕并不简单。此外，涉及到N型大硅片的匹配，最后产品良率要多久才能冲击当下PERC的竞争，目前并不清晰。”

　　在沈浩平看来，中环股份发布的210mm大硅片缔造了光伏行业一个新竞争平台，这次收购为IBC提供了一个把固定资产降低一半以上的平台，为IBC提供了巨大的降本空间，这也是此次并购交易的主要产业依据之一。同时，这对于叠瓦组件进入500W时代 、明年达到600W时代提供了物理空间。

　　中环股份证券代表向记者透露，公司210mm大硅片将于2020年一季度迎来量产。不过，记者采访了解到，当下业内几家主流电池组件企业，对于158.75mm、166mm硅片尺寸技术路线更为认同。

　　综合IBC技术争议，记者采访发现，外界更多会考虑未来IBC市场化可能性，比如如何实现更低成本、更多市场占有率。而目前中环股份的定位视角似乎有所不同。

　　正如沈浩平所说，即使未来成本足够低，IBC也不会成为未来市场的主流。其表示，中环股份不关注这个技术是否会主导全部市场，更在乎它享有的市场溢价。

　　沈浩平强调，中环股份是一家以硅片生产和销售为主的企业，同时特别有兴趣参与和跟随像具备IBC技术这样的差异化开发的公司。不希望做一些同质化过重的产品，希望Maxeon公司做出的产品与同行有所不同，以避免与同行产生重大冲突。