东旭光电百亿债务压顶：一个千亿资本王国的膨胀与“崩盘”

　　11月21日晚，东旭光电公告表示，对于深交所问询函中要求其在22日作出解释的“资金偿债能力”、“财务数据真实性”和“业务经营情况”等诸多问题，由于工作量较大，将延期回复，新时间定于11月25日。

　　三天前，东旭光电一纸停牌公告引发轩然大波，其披露由于公司资金暂时出现短期流动性困难，旗下“2016 年度第一期中期票据（品种一）”和“2016年度第一期中期票据（品种二）”未能在规定时间11月18日完成回售付息，总金额20亿元，同时“15东旭债”暂停交易。外界普遍猜测，作为“东旭系”首要上市公司东旭光电的债务逾期，预示着这个庞大资本帝国资金链的彻底爆雷。

　　一时间泥沙俱下。20日，联合信用评级机构将东旭光电主体长期信用等级由AA+下调至C，并将“15东旭债”信用等级由AA+下调至CC。同时，上市公司公告表示，东旭光电第一大股东东旭集团之控股股东东旭光电投资有限公司，拟向石家庄国资委转让其持有的东旭集团51.46%的股份，事项尚待审批，完成后将导致公司实控人变更。

　　从名不见经传的玻璃制造设备生产商，到坐拥三家上市公司、横跨多个行业、资产超过千亿的资本帝国，东旭集团用了十年，而其崩塌，几乎瞬间。

　　“东旭的产业布局还是可以的。”一位接近东旭集团人士对《棱镜》表示，作为民营企业，资金在现有形势下出现问题是可以理解的，不能一棒子打死。但是，也有私募投资者认为，东旭集团的“突然崩盘”实属必然——早在2017年底，故事多过业绩的“东旭系”因在融资市场过于活跃已被金融机构谨慎对待、资金链存在断裂风险的消息，就已经甚嚣尘上。

　　逾期债券仅仅是东旭光电待解资金的冰山一角，三季报显示，其短期借款和一年内到期非流动负债分别达到了101亿元和32亿元，偿债压力才刚刚开始。

　　穷途末路的主业、多元激进的扩张、擅抓题材的炒作、天量规模的融资，东旭王国究竟是“倒”于意外，还是银根紧缩下，又一个野蛮生长的裸泳者出现在退去的潮水中呢？

　　“都是谣言！”当《棱镜》在11月21日下午致电东旭集团董事长李兆廷时，对方斩钉截铁的回答道。随后，其以“正在开会”为由，将《棱镜》提出的关于本次债务违约事件、东旭集团业务发展及资金链等问题，交由属下相关负责人接待。由于“最近电话较多”、“上市公司流程管控严格”等原因，截至发稿，《棱镜》未能及时得到回复。

　　主业瓶颈，35亿项目募资却用来应对流动性

　　作为东旭集团主要资本平台，东旭光电前身为1996年上市、由石家庄国资委控股的宝石A，主营CTR彩电显像管业务。宝石A上市后，很快迎来传统CTR电视向液晶电视转型，2009年，这家老国企营收由2006年的2.32亿元下降到6200万元，净利润长期处于亏损。

　　宝石A上市的同一年，毕业于机械工程专业、在石家庄柴油机厂担任领导的李兆廷“下海”创立东旭集团。根据东旭集团对外宣传材料，李兆廷对市场有着异常的“敏锐”，在CTR大行其道的年代，他创立为下游制造企业提供CRT彩色玻壳生产设备的东旭集团，一度占据国内50%的市场份额，通过“卖铲子”淘到了第一桶金；2004年，意识到平板时代即将到来的李兆廷，正式将东旭集团由上游制造设备企业转型为液晶玻璃基板生产商。

　　彼时，宝石A已经深陷困境急于改革，而成功“押宝”的东旭集团则如日中天。2009年，东旭集团以子公司石家庄旭新光电科技有限公司50%股权增资宝石A大股东宝石集团，两年后，东旭集团再次以3.6亿元现金加1.6亿元债权的方式购买宝石集团股权，进而成为了宝石A的控股股东。

　　根据当时《详实权益变动报告书》，东旭集团在入主宝石A前，扩张速度惊人。2008年至2011年上半年，总资产由1.7亿元增加到了24亿元，三年多时间增长超过1300%。急速扩张，也成为整个东旭系未来的主旋律。

　　在宝石A改弦更张后，其在业绩上的确有段脱胎换骨的表现。2012年至2018年，东旭光电营收规模由7.8亿元增长到282亿元，扣非净利润由1.2亿元增长到21亿元，其中2014年和2015年营收增速分别达到了130%和190%。

　　然而，业绩迅速催肥的背后，是东旭光电不断大手笔的重组并购和融资扩产。Choice数据显示，2012年至今，东旭光电作为买方直接参与的并购就高达40多起，其中，实施完成的达到10起，交易金额超过100亿元。2013年至2017年，东旭光电5次进行定增，总金额高达280亿元，其中有220亿元是在2015年至2017年完成。

　　巨额融资下的并购和扩产背后，是东旭光电主营业务暗涌的瓶颈。作为一门资产重、周期长、迭代快的生意，资本和扩张下的技术革新是玻璃基板行业最大的驱动力。以5代线玻璃基本为例，2008年售价为430元/片，因为技术迭代，在2015年跌至120元。新技术催生的新生产线建设需要重新注入大笔资金，而同样重资投入的旧生产线可能在没有充分盈利的情况下即被淘汰。

　　2016年，东旭光电仅在“建设第 8.5 代 TFT-LCD 玻璃基板生产线”一个项目上，就通过定增方式募集资金将近70亿元，该项目计划建设 3 条8.5 代比例基板生产线，年产能 540 万片，建设周期18个月。但根据其2018年财报，该项目至去年底累计投入资金20亿元，建设进度仅为30%。

　　企查查数据显示，作为该项目主体的东旭光电孙公司福州旭福光电有限公司，在2017年和2018年两次将机器设备抵押给中国银行福清分行进行筹资；相反，在2018年底，东旭光电董事会决议通过将募资建设专项资金中的35亿元暂时用于补充2019年的流动资金。

　　2019年前三季度，在并购和定增市场两年没有作为的东旭光电业绩出现反转，其营收同比下降27%，而扣非净利同比下降了23%。

　　3家上市公司，收购标的从鸡蛋到新能源和5G

　　玻璃基板行业整体趋势的变化，固然是东旭集团危机的原因，但如果仅仅围绕主业，或许并不会掀起如此多的争议和波澜。大手笔融资下激进的多元化策略，或许才是其危机的最大伏笔。

　　“上市以来没干过别的，就是借借借，买买买。”一位投资者如此形容自己曾经持有过的东旭光电。

　　2016年7月初，东旭光电从不到9元/股，不到一个月时间攀升到14元/股，并且在随后以超过17元/股达到历史巅峰，然而，却并不是因为玻璃基板。

　　“这是一家很擅于做题材的公司。”一位私募投资人对《棱镜》表示。

　　当年3月，东旭光电以7400万元获得上海碳源汇谷新材料科技有限公司51%股权，成功成为“石墨烯概念股”，夏天的股价飙升，正是源于当时A股对于石墨烯的热炒。彼时，碳源汇谷净资产仅为1100万元，净利润亏损150万元，而其承诺未来三年总共净利润才只有3500万元。

　　新能源汽车同样是东旭光电涉足领域。2017年，东旭光电斥资30亿元收购上海申龙客车100%股权，增值率高达600%，为此，东旭光电形成了25亿元商誉。

　　东旭光电四面出击，然而，这也仅仅是整个东旭资本帝国的一角。实际上，早在2010年，东旭集团就开始在光伏领域扩张，并从最早的EPC业务发展为自主投资。2015年8月，东旭集团以24亿元作价收购宝安地产（000040.SZ）30%股权，成为第一大股东，并且更名为东旭蓝天。

　　与东旭光电天量筹资相同，东旭蓝天在东旭集团进入后迅速开启融资模式，通过2016年和2018年的两次定增，东旭蓝天总共揽得资金115亿元，用途为大量光伏建设项目。宝安地产从房地产行业转型成为了一家能源上市公司。

　　然而，光伏行业与玻璃基板有着同样的特性，不仅投入高周期长，同时还受到“弃光限电”等政策的影响。2018年和2019年前三季度，东旭蓝天扣非净利润分别为700万元和-400万元，同比下滑了99%和101%。

　　以东旭光电为大本营和资金池，通过买壳方式进行多元化并寻找更多的资本平台，成为东旭集团的“利器”。

　　紧随宝安地产，东旭集团在2016年再次以13亿元资金，将上市后基本处于亏损状态的服装纺织企业嘉麟杰（002486.SZ）收入囊中，成为自己旗下控股的第三家上市公司。

　　然而，事不过三，东旭集团在嘉麟杰上的运作并不顺利。2017年5月，嘉麟杰以8000万元收购以鸡蛋闻名的北京德青源农业科技股份有限公司，同年7月，当其试图以13亿元成为德青源控股股东时，被标的股东大会否决。

　　收购德青源失败是东旭集团遭遇的“滑铁卢”，而实际上，在2018年东旭蓝天为光伏项目展开的定增当中，20亿元新发行股份全部被大股东东旭集团自己认购。

　　嘉麟杰的最后一次重组计划发生在今年7月，题材为“5G”，其计划以2.6亿元全资收购北极光电（深圳）有限公司，公开资料显示，北极光电产品主要应用于光通信器件和光学传感等通讯上游领域。

　　消息发布后，从东旭集团入主后股价便一路下跌的嘉麟杰罕见出现连续3个一字涨停。然而，这起对东旭集团来说的“常规操作”，仅3个月便戛然而止。10月底，中国证监会对该笔交易进行否决，嘉麟杰股价随即以垂直下降的方式创下新低。

　　不难发现，2015年到2017年，是东旭集团资本扩张的巅峰，仅收购宝安地产和嘉麟杰、以及认购2018年定增款这三项，就直接耗资近60亿元。而从石墨烯到新能源汽车、从光伏到5G，能挑动起资本神经的热门题材，东旭几乎从未缺席。

　　“抽贷”下开始“倒贴”，去年偿债108亿

　　实际上，东旭集团在债务和资金链问题受到舆论关注后，已经在通过媒体释放自己的解释。其中，《经济观察网》引述东旭集团内部人士观点表示，东旭光电180亿元现金多为受限资金、主营业务需要大量资金沉淀等，是遭遇资金困难的原因，而该内部人士特别强调，金融机构“雨天收伞”是重大影响因素。

　　东旭光电回复深交所的正式回应和详细披露尚需等待，但东旭系“功夫在诗外”的“造钱”能力似乎已经毋庸置疑。

　　Choice数据显示，2015年和2016年，东旭光电净利润分别为13亿元和12亿元，经营性现金流分别为18亿元和14亿元，而到了2017和2018年，东旭光电净利润分别为18亿元和22亿元，同期经营现金流却只有13亿元和4亿元。同时，应收账款占营收比由2015年的21%上升到了2018年的51%，高达144亿元。

　　相对于其巨量融资，东旭光电从日常主业中获得的现金流可谓杯水车薪。

　　财报显示，2015年和2016年，东旭光电筹资活动所产生现金流分别高达110亿元和149亿元，远超出其盈利能力。而在2017年银根开始紧锁后，其筹资现金流下降到42亿元，2018年和今年前三季度，融资之路更是在所谓“抽贷”下开始“倒贴”，分别为-40亿元和1500万元。

　　财报显示，2017年开始，东旭光电未能从发行债券中获得任何现金，2018年开始再未吸引到任何财务投资者，偿还债务流出资金由2015年的29亿元增长到了2018年的108亿元。

　　行业形势、融资缩紧和并购趋严叠加在一起，终于在2019年冬天将整个东旭集团放到了聚光灯下。盈亏同源，激进的融资扩张让东旭集团迅速膨胀，而突然的“断奶”，让这个主业低迷、在多元化上越走越远的庞大资本帝国最终陷入泥潭，也就并不让人意外。

　　实际上，东旭比外界觉察得更早。Choice数据显示，早在今年7月，“中海信托-东旭光电员工持股计划集合资金信托计划”减持5300万股东旭光电股份，参考市值2.6亿元，减持理由不符合资管新规杠杆比例要求。而在2016年7月东旭光电股价因热炒飙升之时，包括副总经理、董事等在内的东旭高管，仅通过集合竞价进行的减持就多达11起。

　　“东旭的命运其实就是现在很多民企的一个缩影。银根收紧形势下，这两年就不容易了。”前述接近东旭集团的人士一再强调。

　　李兆廷曾说，击败日韩、实现中国在玻璃基板产业的弯道超车，是他作为国企转民营的企业家内心朴素的理想。如今，面对风口浪尖中的债务危机，李兆廷又会用何种方式去击碎“谣言”，而将重回国资的东旭集团，又会经历怎样的轮回？