一种可能缓解单晶硅片供应短缺的方法

　　近一段时间以来，单晶PERC电池的毛利率居高不下，平均维持在22%以上。对于光伏电池这个在历史上曾经坑害了无数投资者的行当来说，这是一个多年罕见的现象。这样的暴利出现在531光伏寒冬之际就更是能充分印证世界单晶硅片龙头隆基股份所倡导的单晶+PERC技术路线的经济性，也就是通常所说的赚钱能力。

 

　　经专业研究机构测算，在主流普通BSF电池产线上只需要叠加不多的PERC专用设备就可以极大地提高电池效率，改善电池性能，从而不仅能实现更高每片输出功率，而且能提高单瓦售价。与此同时却能在客户端实现更低的度电成本（关于单晶PERC电池溢价的理论基础和实证研究，请参见治雨的雪球专栏和微信公众号Solarwit）。按照目前的情况，这些额外的PERC专用设备只需要不到一年的时间就可以完全回本。曾有人笑称，这样的投资回报在当前的经济形势下已经仅次于抢银行，暴利也必然吸引各路资本蜂拥而至。事实也确实如此。

 

　　根据进化论基金研究员治雨的统计：2019年将是单晶PERC的爆发之年，年度产能增长将高达45GW，折合单晶硅片需求高达7亿2600万片/月。

 

 

　　根据另一家专业机构统计：目前的单晶硅片市场呈现双寡头局面，其中仅隆基股份一家就独占42%，比第二大的中环股份多出40%。

 

 

　　（备注：由于计划进展受挫，京运通的实际单晶产能占比远小于图示）

 

　　而在单晶硅片产能增长方面，受2018年531史上最严厉光伏新政的打击，除隆基股份顶住了压力，坚定地逆势扩张之外，大多数的单晶厂不仅产能没有增长，反而已经被价格战逼退。所剩不多的其它独立硅片供应商也基本都停止了产能扩张计划。（隆基已经初步完成了《2018~2020三年扩产计划》，并公开表示将继续坚定扩产，在2018年达到28GW的基础上，进一步扩大到2019年的36GW和2020年的45GW。有消息人士透露，隆基对2020年以后的光伏市场上看200GW，并已着手研究把单晶产能提高到60GW的可能性。）

 

　　综合供需情况，行业研究员治雨认为，2019年上半年，单晶硅片供给缺口会达到1亿片/月以上，甚至会达到1.5亿片/月。按照经济规律，需求的增长和产能扩张的落后必将导致单晶硅片价格的暴涨，挤压单晶PERC电池厂商的利润，挫伤他们继续扩张的积极性。或者，单晶硅片的涨价向下游逐层传导，进而危害光伏平价上网的早日实现。

 

　　事实上，我们看到第二大单晶企业已经于农历新年前联手多晶硅片龙头企业突然哄抬硅片价格。对此，老牌光伏企业昱辉阳光的创建者李仙寿先生表示，这是在开历史的倒车，完全违背了平价上网的大趋势。其它下游企业也多有愤慨，并戏称这就是那两家交叉投资的企业给全行业的“新年礼物”。在这种情况下，市场纷纷猜测手握单晶硅片最大份额的隆基股份会如何做。

 

　　对此，隆基股份迅速对外表示——隆基单晶硅片不涨价，所有客户一视同仁。有观点认为，隆基的此举既是理想主义的，也是现实主义的。平价上网是隆基人念兹在兹的理想，他们不仅要以清洁的光伏发电来造福人类，而且要“以清洁能源制造清洁能源”。为此，隆基股份在经济发展水平落后但水电弃电量极高的云南投下重资，建立以清洁水电为动力的领先世界的单晶产能。

 

　　当地的水电价格与内蒙和新疆的坑口自备煤电相比并不占优，但他们认为尽管短期看是吃了一些亏，但是用这种方法不仅可以把白白浪费掉的清洁能充分利用，还能在组件的几十年寿命中把清洁能源放大数十倍，很值得。以这种模式，隆基承担了清洁能源的搬运工和力量倍增器的角色。除此以外，布局云南还能带动当地社会和经济水平提升，更值得。

 

　　不久之前，隆基股份创建者李振国先生更对全世界宣布，隆基要实现“Solarforsolar”，以太阳能电力制造太阳能发电设备。有行业观察人士表示，老李的这个伟大目标既是意料之外，也是有迹可循，甚至是自然而然的必然之举。他们在去年全行业唉声叹气的时候就已经开始布局，和中东最大的上市公司SABIC共同规划在太阳能辐照资源极其优越的沙特展开合作。最近，世界著名的硅原料制造商OCI也宣布参与其中，估计接下来世界级的电池和组件投资者也会加盟。

　　

　　但是，任何伟大的理想都要经受现实的考验，最终要由供需关系来决定一切。无论隆基人能够在将来把光伏电做到多么廉价和无处不在，但当前的单晶硅片供应缺口却是必须面对的。

 

　　隆基多年以来都在倡导下游电池厂向单晶PERC转型，并承诺坚定地扩大单晶硅片的供给。为此，隆基还无偿向业界公布了自己研发的单晶减衰技术LIR。但是，资本的避险性和逐利性导致了下游电池厂原先的迟疑和后来的激进，隆基无法完美地协调上下游产能同步，单晶硅片在中短期内的供需矛盾已经无法避免。

 

　　面对市场，企业永远是弱小的。摆在隆基面前的只有两条路，要么顺应市场规律，被迫涨价，要么修改原先本被看做过于激进的《三年扩产计划》，再度加大扩产强度，尽快堵住供应缺口。有市场观察人士表示，隆基应该汲取2017年的经验，尽快超计划扩产，避免被迫涨价。这样不仅是为了早日实现平价上网，也同时可以避免再次被污名化。

 

　　隆基十几年如一日埋头钻研单晶降本增效技术，不惜血本地培育并率先全面导入革命性的金刚线切割硅片技术，引领了全行业的大幅降本增效。这些努力在2016至2017年初见成效，单晶硅片的市场需求持续爆发。尽管隆基一直保持每年将近倍增式的扩产，但都无法抹平供应缺口。供需关系导致高效的单晶硅片在产量和市占率飞速攀升的同时，相对于低效的多晶硅片却始终保持了较高的溢价和毛利率。

 

　　于是，多晶阵营就开始指责国家对单晶要求更高的技术准入门槛反而是“偏向了单晶”，并散布谣言说隆基故意减少供应量，卡用户的脖子。更有某知名加拿大多晶企业的创建人，物理学博士，拿市场当傻子，玩偷换概念，把多晶由于低效导致的低价硬拗成“性价比高”，甚至对国外权威机构的统计数据搞嫁接篡改，以此来论证单晶替代多晶的趋势并不存在。此公后来竟然发展到欺负中国人不懂洋文，越俎代庖，替国外的一个很不严谨的小测试下结论——单晶的LeTID衰减比多晶更严重。其实，该英文论文结论部分的第一句话就是“我们无法结论”。

 

　　除了多晶阵营赤膊上阵，网络黑文也是一波接一波。甚至有某网络玄幻小说写手，受个人利益驱使忽然变身“光伏研究达人”，经常发表万字长文痛骂隆基，把钻研降本增效获得市场回报抹黑成“吸血鬼”。另一方面，她却感情充沛地讴歌某个因技术落后而亏钱的多晶巨头才是实现平价上网的推手。此人完全不顾基本逻辑——市场经济要求每个行业，每个环节都必须保持合理的利润。如果一个企业在接受大量国家补贴的情况下都巨额亏损，股票跌成了仙股，它又有什么资格谈去补贴之后的“平价”呢？

 

　　这些教训值得隆基认真汲取。匠人精神、实业报国的理想和对清洁能源的追求不能活在真空中，必须拿出办法来面对社会现实的干扰。

 

　　我认为，以超规模扩产平抑产品价格，让下游客户放心也可以成为一种必要的公共关系管理手段，同时也可以避免对手的故意干扰，减少行业内部摩擦。但是，扩产不仅需要时间，而且需要坚强的财务支援。尽管隆基的股东多为坚定的长线投资者，乐于大幅追加对隆基的投资，但是做为一个上市公司，审批程序很漫长，缓不济急而且规模受限。

 

　　另外一个选择是举债。但是，隆基一贯坚持稳健的财务管理，并连续多年被国际权威机构评为行业财务稳健度第一名。稳健的市场声誉是无形的财富，更是对投资者的保护，就此放弃很是可惜。而且，由于行业的特殊性，国际大用户很看重供应商的财务健康指标，并因此而对隆基的产品给予一定的溢价，这也是非常现实的利益，不能放弃。

 

　　那么有没有办法既找到必要的资金来支撑计划外的扩产，同时又能避免举债呢？有的。简而言之就是可以按照取之于客户用之于客户的原则，借力下游客户的资本来尽快扩大单晶硅片的供应。

 

　　无论是计划内的还是计划外的扩产，隆基都是为了维护良好的上下游合作，为平价上网而共同努力，尽管资本生来就是逐利的。涨价是对下游的伤害，扩产有利于平抑单晶硅片价格，进而保护下游PERC电池厂商的利益和投资信心。因此，由客户提供资源来帮助上游供应商扩产并平抑单晶硅片价格就是应有之义，就是共赢之举。

 

　　关于具体的操作，隆基可以在原料价格可以锁定或者风险可控的前提下，以较低毛利水平的价格和下游电池厂商签订远期供应合同，并收取一定水平的预付款。用累积的客户预付，集腋成裘，为加大扩产力度提供必要的资金支持。

 

　　收取大量的客户预付，在广义上，也同样是举债。但是客户预付具有以下特点：无息，长期和短期均匀配置，以产品偿债而不是以金融资产（现金及其等价物）偿债。因此，客户预付这种“债”对公司的资产负债结构（金融风险）的负面影响相对较小。事实上，能用客户的钱来滚动发展的企业被视为低风险和高回报，会成为资本市场追逐的标的。在一个企业从找股东和债主要钱向从客户要钱转轨的过程当中，股权和债权持有者往往能获得超额回报。

 

　　在隆基所需的原料供应方面，由于多年以来的暴利，上游硅料和下游电池很相似，也吸引了大量资本涌入，当前已有大量新增低成本硅料产能正处于产能爬坡和库存释放的过程当中。

 

　　根据包括硅业分会在内等各方面数据的综合分析，我对2019年新增低成本硅料产能释放的节奏作了以下的预估：2018年底和2019年新增的低成本硅料产能将集中于1至8月逐步释放，年度实际有效供给高达15万吨以上，并将在4季度达到年化产能23万吨的水平。2018年全世界的硅料总需求也只不过39万吨左右，而到2019年底，仅新增低成本产能就达到上一年总需求的将近6成。

 

 

　　另一方面，下游降本增效技术的快速普及将有效降低单位发电功率的硅料消耗。当假设总需求基本持平的时候，双面发电技术、PERC提效技术、单晶市占率提高和硅片薄片化都将大幅减少对硅料的实际需求。据测算，即便年度组件总需求增长25%，相对应的硅料消耗却只能增长10%。

 

　　综合以上两方面，市场普遍预期，在一些高成本老产能被迫退出的同时，2019年硅料的价格也将承受极大的压力，创出另市场振奋的历史新低是大概率事件。

 

　　事实上，前面提到的那家多晶硅片龙头也同时是硅料龙头之一。面对沉重的债务压力和高成本老产能的拖累，该企业对于硅料的市场前景很不安，并于日前很高调地和另一家新晋硅料龙头宣布战略合作。市场对此的解读是，竞争对手之间的“战略合作”，其目的当然是联手阻滞硅料价格崩盘。

 

　　但是，硅料供大于求的现实摆在那里，后续还有其它企业的低成本产能逐步达产，无论价格操控者使出何种手段，市场也只有硅料跌到哪里去的疑问，而没有继续维持暴利的可能。在此情况下，隆基与上游其它硅料供应商，以较合理的价格，签订远期合同实属共赢之举。愿意赚取合理、稳定且可预期利润的上游硅料企业应该很欢迎隆基的长协订单。

 

　　对原料供应和产品销售同时锁量锁价，隆基单晶硅片只赚取合理毛利，用客户的预付款来支持计划外的扩产，尽快抹平单晶硅片的供应缺口，进而平抑产品的销售价格，这看似主动放弃了攫取暴利的机会，损害了隆基股东的利益，其实不然。

 

　　首先，形成稳定的价格和毛利预期有利于吓阻短期投机资本的冲击，避免再次对社会资源造成极大的浪费。2016~2017年，单晶硅片的毛利曾高达30%~35%，吸引了大量的投机资本的介入。在不了解产业特性且不掌握核心竞争优势的情况下，大量外围厂家靠着从隆基挖人、挖技术而纷纷上马。市场上，并不领先的单晶生产设备制造商大发横财。

 

　　由于行业的重资产特性，在2018年的光伏寒冬里，这些新进入的产能并不能及时退出。据粗略测算，当隆基单晶硅片只有5%毛利水平的时候，很多小厂不仅没有毛利，甚至是仅能覆盖现金成本（毛利亏损5%~7%）。这些无效产能一方面在争夺下游销售渠道，另一方面也在同时争夺上游供应渠道。其结果是妨害了单晶硅片尽快恢复合理价格，妨害了硅料和辅材尽快降到合理价格，妨害了行业恢复可持续的合理毛利率。

 

　　隆基必须认识到，在当前的国情下，单纯依靠研发和技术水平的先进是有局限性的。研发和技术都离不开一个最终载体——人，而在暴利的诱惑下，有些人的节操是经不起考验的。技术知识的组织化和非人化只能算是右手，右手还需要左手的配合，那就是行业的非暴利化。既要防着贼偷，更要防着贼惦记。合理的毛利也是护城河，对隆基来说合理，而别人却达不到的毛利就更是不可逾越的天堑。

 

　　其次，扩大产能薄利多销对毛利总额的影响往往并不像一般认为的那样大。100元销售额的20%和150元销售额的10%，其实际差距只有5元。同时，由于竞争环境稳定，利润的波动性降低，其估值适用的风险溢价率会大幅降低。长期稳定的15元毛利的股东价值往往并不亚于不稳定的20元。（此处不展开说明。有兴趣的读者可以学习金融估值理论，这种金融现象的根源在于“边际效益递减”和“风险厌恶”。）

 

　　根据以上的分析，可以对中期市场做出以下判断：

 

　　①原料（硅料）供过于求，有极强的降价预期；

 

　　②产品（单晶硅片）供不应求，有极强的涨价预期。

　　

　　因此，此时尝试对原料供应和产品销售同时锁量锁价应该受到上下游的欢迎。同时，向下游收取一定的预付用于加大扩产力度既有利于平抑产品价格促进平价上网，也有利于屏蔽不理性的投机资本涌入单晶硅片环节，维护良性的竞争环境。

 

　　做为一个上市公司，股东利益是主要考量之一。采取以上措施，放弃眼前利益，谋求更长远、更稳定、更大的利益有利于隆基估值的提升。尽力促成平价上网的早日实现能更好地体现隆基的社会价值，提升企业形象和知名度，这同样有利于公司估值的提升。