观天下！中信证券：硅谷银行爆雷如何影响美联储加息节奏？

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明明(中信证券首席经济学家)

美国当地时间3月14日，美国劳工部统计局数据显示，美国2月末季调CPI(消费者物价指数)同比升6%，连续第八个月下降，为2021年9月以来新低，环比为0.4%。核心CPI同比为5.5%，连续第六个月下降，为2021年12月来新低，环比为0.5%。

美国通胀下行较符合预期，但通胀黏性尤其是核心通胀黏性仍不容忽视。具体而言，一是美国能源通胀未来上行压力有限。虽然全球能源需求对于能源价格仍会存在一定支撑，但美国银行业黑天鹅事件推升了市场对于经济衰退的担忧，同时能源储量与产量的提升也将在未来一段时间内抑制能源价格的上涨。二是预计食品通胀环比增速将继续放缓。农产品、能源等价格回落在推动美国家用食品通胀回落，但由于美国薪资增速仍较高，美国服务消费需求仍偏强，因而2月美国非家用食品通胀环比增速仍较高。未来预计在美国薪资增速黏性、服务消费韧性较高、粮食供给仍存限制的背景下，未来美国食品项通胀回落速度将偏慢。三是在美国经济步入实质性衰退前，商品项通胀环比下行幅度或较难扩大。2月核心商品项环比零增长主要由二手汽车与卡车负增长推动，但近期二手汽车与卡车通胀的领先指标——MANHEIM二手车价值指数有所反弹，未来二手汽车与卡车对于核心商品项通胀下行推动作用的持续性存疑。美国需求的高韧性，预计将导致核心商品项环比增速或在0的趋势水平附近震荡。四是虽然核心服务项中住宅项通胀下行趋势确定性较高，今年二季度住宅项通胀压力或将出现缓解。但薪资黏性预计将支撑除住宅外核心服务项通胀，其大幅下行或需等待至美国经济衰退以后。

由于金融系统稳定也是美联储的责任之一，而硅谷银行爆雷无疑对美联储加息路径产生了一定影响。新冠疫情暴发后，美联储宽松的货币政策推升了硅谷银行储户的存款规模，而硅谷银行将激增的存款用于买入大量长期国债和抵押贷款支持证券。但随后开始的加息周期导致储户筹集资金更为困难、储户提取存款行为加剧，同时加息也导致硅谷银行购买的固定收益证券资产出现较高的未实现损失。随着挤兑现象加重，硅谷银行不得不出售贬值的证券资产，导致浮亏变为实际亏损，同时银行为了筹资而发布的公告增加了市场恐慌，挤兑加剧，导致硅谷银行宣告破产。

虽然硅谷银行业务的特殊性，导致硅谷银行的破产存在一些个性的特征：首先硅谷银行受保护存款比例远低于行业平均水平，面临的挤兑风险更高；其次硅谷银行储户的集中度较高，主要为科技、医疗等行业的初创企业以及风投公司，并且加息对于这些初创企业的负面影响较大，企业在加息期间面临估值缩水、筹资成本上升、筹资渠道受限、资金来源枯竭等问题，储户提取存款需求更高导致硅谷银行存款流失严重，流动性风险较高。但需要注意的是，此次爆雷事件揭示了，持有至到期证券资产未实现损失较高，是美国银行普遍存在的风险，尤其是规模较小的银行。由于美联储此轮激进加息并且短期较难降息，非金融企业持续面临资金短缺、借贷成本上升的困境，预计银行存款将继续流出、银行资产端投资损失会持续处于较高水平、净息差会进一步缩窄，因而需警惕未来黑天鹅事件再次发生的可能性，并且需注意中小银行较高的证券投资未实现损失比率、更不稳健的资产负债表状况会推升其流动性风险。

在3月10日硅谷银行宣告破产后，3月13日(北京时间)，美国财政部、美联储以及FDIC发表联合声明表示，硅谷银行所有储户可以支取其所有资金，同时也对Signature银行采取类似的措施，并且美国联邦储备委员会宣布设立新的银行定期融资计划(BTFP)，向符合条件的存款机构提供最长可长达一年的贷款，以确保银行有能力满足存款人需求。此次美国监管以及政府机构应对十分及时且有力，目前而言，硅谷银行等银行破产的外溢影响初步得到控制，美联储通过BTFP可一定程度降低银行流动性压力，但事件的后续影响还需继续观察。

在基准情形下(硅谷银行、Signature银行破产对于美国金融市场的外溢影响较为有限，美国金融市场没有出现系统性金融风险)，未来美联储紧缩节奏判断或将重回通胀逻辑。由于美国核心通胀仍具有黏性，就业市场仍较强劲，美联储3月加息25bps的概率较高。未来加息节奏不仅依赖于通胀与就业数据，也将依赖于美国金融市场风险压力。考虑到美国银行流动性压力存在一定普遍性，尤其是中小银行，预计未来美联储加息节奏将更为谨慎，货币政策转向时点的不确定性将更高。若美国金融体系流动性压力超预期、美国经济恶化超预期，则将存在美联储加息不及预期、降息时点前移的风险。