报道：中泰策略徐驰：人口负增长时代资本市场的投资机会在哪里？

来源：中泰证券研究时间：2023-03-13 09:13:51

1、人口增长达到“拐点”，人口形势步入“新常态”

人口规模见顶回落，自然增长率首次为负。这是自1960年以来首次出现负增长，人口增长拐点正式出现。2020年第七次人口普查数据显示我国总和生育率降至1.28，正式跌破1.5的警戒线。2021年进一步降至1.15，在亚洲主要经济体中仅高于韩国。事实上，中国总和生育率大幅下跌开始于2020年，2019年中国总和生育率依然高于日、韩、新加坡等国家，受疫情冲击，人们的生育意愿大幅下降。人口负增长或将成为长期趋势。1)高生活成本造成青年群体的低消费欲望生活态度。城市生活成本逐年上升，食品、居住支出不断挤出其他消费，部分青年人口进入低消费需求的生活状态。2)青年人口婚姻观念转变，平均初婚年龄提升至近29岁，结婚率与结婚意愿持续下降。3)婚育意愿下降叠加适龄生育人口基数大幅缩减，出生人口数已经处于快速下降区间。

(资料图片仅供参考)

2、人口周期变化对经济影响几何？

首先，“人口红利”的退潮与“人口负债”的到来，养老负担与人口负担加重，社会需要更多的资源去赡养曾为中国经济带来高速发展的老龄人口。

其次，适龄劳动人口的下降与制造业发展的挑战，东亚经济体能够实现高速发展的核心因素是对人口红利——勤奋刻苦且数量庞大的一代劳动人口的充分开发。2022年中国制造业的GDP已经达到33.52万亿人民币，占中国总GDP的27.7%。2021年中国制造业GDP占全球的30.31%。而成本优势的消逝叠加外需的结构性转移，可以预见如果我国未能把握机遇适时进行产业结构调整，在劳动力红利逐步退却的当下，我国制造业在全球中的地位或将迎来挑战。

最后，居民储蓄率和国内总储蓄率发生背离。人口结构和储蓄率的关联一般存在于结构层面，和生命周期明显强相关。在储蓄率下行的大背景下，居民储蓄率却呈现上升趋势，居民部门在近期形成了大量的“超额储蓄”。这种形似堰塞湖的“超额储蓄”，可能很难在老龄化和居民资产负债表整体受损的前景中持续存在。适龄劳动人口作为净储蓄者，其资产负债表以及可支配收入则会对消费产生重要影响。

3、人口负增长时代，资本市场的投资机会在哪里？

1)“银发经济”——养老护理等行业市场空间扩大。根据全国老龄办预测数据，预计到2035年前后，我国老年人口数将突破4亿，将超总人口数的30%。我们认为，全国老年人口占比将快速提升，其中围绕老年人的需求性的相关护理、殡葬等消费行业的市场空间会逐步扩大。

2)“新世代”年轻人消费需求转变所孕育的投资机会。年轻世代强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的晚婚晚育、单身群体消费需求发生转，催生出了日渐火爆的游戏、动漫、新传媒等亚文化产业，“宠物经济”也在晚婚少子家庭的不断增长中获得了快速发展。

3)制造业——劳动力素质升级下的投资机遇：未来青年群体将更加得到社会重视，人才强国战略将不断落实，对年轻群体的专业技能培训、行业知识教育等将孕育新的投资机遇。另一方面，自动化生产以及工业机器人将代替绝大多数机械劳动性工作，拥有专业知识的机器人技师和工程师将形成需求缺口。随着AI底层技术的发展以及核心项目的开源，涉及各个领域的生成式AI获得了爆发式增长。智能制造成为高端制造业的发展主线。

4、风险提示：文中对人口变化测算偏差风险，国内宏观经济超预期下行，相关板块业绩爆雷风险。

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