实时焦点：【财经分析】乐观表现背后“隐忧”尚存 城投择券切忌掉以轻心

伴随城投融资环境的改善，近期各机构于强省份弱平台下沉布局的行为有所增多。

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业内人士提醒，鉴于城投债利差已有大幅下行，且风险收益比正在下降，因此择券还是不建议过度下沉，需关注区域债务压力、平台业务属性、融资合规性等因素，规避尾部风险。

城投板块仍受青睐

8月以来，受经济金融数据表现不佳、市场之于经济下行担忧加剧、资金面延续宽松状态、央行意外降息点燃机构做多情绪等诸多因素影响，债市表现走强，收益率整体下行。

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至9月5日收盘，银行间信用债曲线收益率波动下探。举例来看，中债中短期票据收益率曲线(AAA)3年期回落1BP至2.59%，5年期收益率下探1BP至2.96%；中债中短期票据收益率曲线(A)1年期下行1BP至9.34%。

“眼下，市场整体可选择的余地并不大(地产债违约展期现象频发、低等级煤炭债利差仍处修复过程)，因此于信用债投资方面，资金更多地涌向城投领域并不出人意料。”中信证券债券研究首席分析师明明说。

公开数据显示，上周信用债的成交量环比抬升20%，成交量约为7348亿元。结构上，分行业来看，城投成交量占比达43%，地产占比仅在3%左右。分期限来看，成交集中在3年以内，占比达到90%，其中1年及以下、1至3年的占比分别为43%和47%。

另据统计，上周共发行了301支非金融信用债，金额合计3103亿元，净增量为291亿元，发行量继续环比抬升3%。具体到行业层面，城投债的发行量达1241亿元，净增量为260亿元；地产债的发行和净增量分别为24亿元和-60亿元，差距之大可窥一斑。

局部风险不容小觑

当然，机构的青睐并不意味着城投择券能够“高枕无忧”。

来自中证鹏元研究发展部的观点指出，城投本身信用基本面偏弱，盈利能力较差，近两年在地方财政收紧的情况下，随着资金紧张程度的加剧，城投主体仅靠外部融资滚动进行债务接续的模式已然难以为继，当前非标违约事件频发，意味着“城投信仰”在逐渐走弱。

值得一提的是，近日西部某省会城投公司信托融资逾期的消息就引起了市场的广泛关注。

尽管近年来城投公司非标逾期已不算鲜见，但频繁出现的非标逾期事件依旧为市场敲响了风险“警钟”。

“从实践来看，各地陆续出现的城投公司逾期案例，将会不断提高信托资产风险率，继而抬升信托公司的项目审核标准和增信措施要求，并对部分网红区域实行限制性措施。”一位机构交易员在接受记者采访时指出，“这在实际上会减少企业通过信托进行融资的可行性。若相关城投在无新增债券发行的同时又面临巨额的债券到期，叠加非标融资不畅，那么资金链断裂只是早晚的问题。”

更有部分业内人士认为，作为城投公司的“护城河”(是贷款融资和债券融资不畅时的重要备选)，非标融资是维护城投公司运营的重要保障。如果“护城河”干涸，那对于债务接续本就困难的部分城投主体来说，意味着违约已渐行渐近。

从2021下半年以来公开披露的债券发行人公告、跟踪评级报告等信息也可以看出，逾期违约的信托产品、融资租赁产品的数量和规模在不断增加。部分信托公司和城投公司因为融资逾期问题甚至已经启动了司法程序。

“市场终究将等到‘第一个吃螃蟹的人’。”上述交易员坦言，“城投债的规模远大于房企融资数额，一旦城投公募债刚兑的固定思维被打破，届时‘香饽饽’将变成‘定时炸弹’，引发的负面连锁反应可想而知。”

总之，对于城投板块的布局，在保留乐观态度的同时，仍需留有一份审慎。

“经济放缓压力之下，现阶段各地的财力均有所走弱，其中尤以弱资质地区最为显著。”国盛证券固定收益首席分析师杨业伟指出，“今年前7个月，吉林、天津等地的财政收入同比下跌了30%至40%，云南、贵州等地同样显著下滑。不仅如此，偿债能力下降又致使部分地区的再融资能力进一步减弱，今年前8个月，甘肃城投债存量累计减少了17.2%，云南、贵州等地的城投债券也同样呈现出净偿还态势。偿债能力下降，叠加债务净融资为负，这必然将导致上述地区的债务风险继续上升。”

“我们观察到，经济欠发达地区城投公司2022上半年发债面临的挑战有所加大，主要体现为其境内市场上的资金净流出增加及融资成本提高。”穆迪副董事总经理钟汶权说。

杨业伟并称，8月下旬以来，全国城投的净融资情况虽然环比改善，但主要集中在浙江、湖北等相对优质的区域，天津、甘肃、内蒙古、黑龙江等地区的城投债务依旧呈现出了净偿还的态势。再就成交期限来看，云南、吉林等地依旧集中在1年以下，体现出市场对弱资质区域长期信用前景的担忧，与之相对，成交期限较长的区域依然以北京、上海等优质区域为主。

招商证券方面提示，三季度末到四季度是信用事件多发时段，对大部分债市投资者来说，应将风险防范投射到策略布局上。值得庆幸的是，供需格局对抢配行情的支持尚未结束，适当拉长久期拥有安全垫。

具体到城投品种的选择上，当前城投债下沉的性价比有限，配置区域建议严格控制，东部省份依旧是首选，若要增强收益，可适当选择地级市开发区城投债拉长久期，2年左右是不错的区间。

（文章来源：新华财经）