中金：波动“寂静之声” 贵金属仍有下行风险

随着美联储于3月正式步入加息周期，于负区间徘徊近两年的10年期美债实际利率在紧缩预期的支撑下持续上行，当前已接近回正状态，但流动性收紧和机会成本抬升对黄金的“利空”影响却在地缘风险的扰动下未能兑现。年初以来，在俄乌地缘冲突引发的避险需求和再通胀交易的交替支撑下，黄金价格震荡上行，随之而来的通胀压力和需求冲击也一定程度上加剧了对欧美等国经济衰退的市场担忧。近期，于1950美元/盎司徘徊一个多月的黄金价格回落至1900美元/盎司以下，而价格30天波动率也在3月触顶后持续回落，黄金市场陷入“寂静之声”。

对黄金市场而言，我们提示有几个变量值得关注。通胀预期的溢价已经基本反映充分，长端利率抬升的影响仍对市场有作用，利率期限溢价的影响还没到阈值。而地缘政治风险引发黄金避险价值，从本质上讲是金融市场对不确定性的担忧，当前虽然地缘政治风险仍存，但不确定性最大的时候正在过去，这部分避险溢价在地缘风险不发生超预期恶化的情况下可能会比较平稳。此外，昨日公布的美国一季度GDP季调环比折年率仅为-1.4%，低于市场预期，为黄金带来一定的短期溢价抬升，但从分项数据来看，消费和固定资产投资的表现平稳，当前可能难言经济已经开始衰退。因而，我们认为，美联储紧缩政策可能不会因此改变，而从利率期限利差来看，衰退担忧对黄金避险需求的支撑也还尚未开始。

我们在2022年3月17日发布的研究报告《贵金属：利率进退维谷，避险渐近尾声》中提示过，当前黄金市场不宜追多，在滞胀交易预期下，“胀”驱动渐近尾声，“滞”溢价言之过早，利率逆风仍在。为量化研究利率和避险对黄金价格的影响，本篇报告将黄金价格解构为利率驱动的“投机价值”和避险主导的“风险溢价”两部分，通过黄金 “四因素”分析模型，对黄金接下来的价格走势进行分析测算。

“四因素”模型拆解价格，一个可能普遍适用的分析框架

投资需求是黄金价格的核心基本面驱动，其又可以分为投机需求和避险需求，分别对应着黄金价格中的投机价值和风险溢价。其中，投机价值与10年期美债实际利率、即持有黄金的机会成本高度相关，可以进一步拆分为短端利率、期限利差和通胀预期。避险需求则来自风险事件带来的市场不确定性和市场情绪恶化。此外，经济衰退担忧也会为黄金带来一定的避险需求，但需达到一定阈值。基于历史经验，我们判断当10年和3个月美债利差收窄至100bps时，才会触发对黄金的避险需求。最终，我们基于2004年以来的日度数据，通过构建黄金价格的回归模型，实现了对其所包含的投机价值和风险溢价的拆解，并形成了包含货币政策、经济增长预期、通胀预期和风险事件的黄金价格“四因素”分析框架。

风险属性和避险属性对价格的影响角力，价格波动显著下行

作为特殊的大宗商品，黄金具有风险资产和避险资产的双重属性，而随着美联储开启加息周期，利率对风险资产价格的影响开始显现，而避险需求同样对价格有所支撑。在价格横盘过程中，市场进入低波动形态，同时期货市场投机持仓也开始下降。

美联储加息超预期提速和始料未及的俄乌冲突，为黄金价格带来利率和避险的双重影响，基于投机价值和风险溢价的走势变化，我们可以将年初以来的黄金价格走势划分为三阶段进行分析。第一阶段，紧缩预期升温叠加通胀预期缓和，实际利率抬升对黄金的投机价值形成明显压制，而金融市场波动和地缘政治风险也对黄金的避险需求形成支撑，黄金价格在加息、避险的多空博弈中横盘震荡。第二阶段，俄乌局势引发的避险需求和通胀压力对黄金价格形成双重支撑，再通胀交易主导投机溢价攀升，金价快速走高。第三阶段，地缘冲突的后续制裁措施仍存较大不确定性，避险需求呈现长尾退出，风险溢价继续走高。但随着通胀预期已反应充分，加息预期再次成为实际利率的核心驱动，对黄金投机价值形成压制。而在近期，随着加息预期的逐步计入，美债利率有所回稳，10年期美债实际利率在通胀预期的压制下尚未实现回正。与此同时，地缘风险主导的避险需求尾声渐近，SPDR黄金ETF加仓暂缓。风险溢价回落叠加投机价值趋稳，使得黄金价格在近期出现小幅下跌。

利率上升之际、经济衰退之前，贵金属市场可能继续去投资化

当前市场交易主线在于对“胀”的溢价反映已经较为充分，而在“滞”的避险情绪上升之前，黄金价格可能继续受到实际利率上升的挑战。一方面，随着地缘风险影响逐渐减弱，美债期限利差也仍处于正常区间，我们认为黄金的风险溢价或将缺乏支撑。另一方面，美联储货币政策正常化进程仍将继续，而通胀预期的边际回落或将带来实际利率的进一步上行，利率将对黄金投机价值继续形成压制。往前看，随着避险落幕、加息继续，我们判断黄金市场的去投资化进程或将开启，黄金价格在中期仍有下行风险。而在10年和3个月美债利差收窄至100bps时，经济衰退担忧将引发对黄金的避险配置需求，黄金市场的去投资化进程或将就此结束，风险溢价反弹将为黄金价格形成托底支撑。

我们维持黄金价格底部1700美元/盎司的判断，提示风险对冲的偏长期配置价值

当前黄金市场的低波动率形态可能来自投机价值下降和风险溢价上升的角力，但我们预计不会长期持续。在地缘风险不继续恶化、美联储紧缩进程不受GDP增速放缓影响的基准情形下，通胀预期阶段见顶可能在短期内继续压制金价。基于我们对美债利率和通胀预期的假设，黄金价格将于年内见底1700美元/盎司，其中，投机价值和风险溢价分别解释价格的48%和52%，相应的预测假设为10年期美债实际利率恢复至0.3%，市场风险偏好有所修复，SPDR黄金ETF恢复至疫情前水平。更长期看，如果利率期限利差继续收窄，直至达到避险阈值，黄金市场可能在释放下行风险后，受益于风险溢价而上行至1850美元/盎司附近。

（文章来源：中金公司）