【中金】农产品：低库存、强干扰、高溢价

2022年一季度以来，全球农产品价格不断攀升，谷物价格高企的同时植物油价格更是创出三十年新高。一季度农产品价格的偏强走势，与我们在年度展望中的观点维持一致，但供应溢价再度突破新高，这是超出我们预期的。在报告《供应“三重门”后，粮食短缺担忧已现》中我们提到的，除预期内的基本面偏紧因素外，预期外的俄乌冲突导致的贸易受阻与不利天气带来的超额减产都是助推国际农产品价格冲高的主要原因。我们认为，新冠疫情后在全球经济逐步复苏的背景下，农产品作为必需品，需求弹性相对稳定，消费在维持刚性的同时稳步上涨，可以看到一季度全球农产品进出口贸易量冲击历史高位。总体来看，供给新增乏力、存量持续损耗、预期库存修复艰难，叠加地缘冲突和不利天气带来的全球性粮食供给担忧，已经造成了油脂、小麦等品种的阶段性牛市行情，而原油价格上涨带来的成本端传导，又导致尿素、化肥等农资价格快速攀升，使得多数农产品价格中枢稳步抬升。

我们认为，俄乌冲突和南美减产确实对新季供应造成实质性影响，往后看仍有新的供应风险扰动全球供需平衡。当前，市场或存在新旧两条交易逻辑交织：一方面地缘冲突仍在持续，黑海区域海运仍未恢复，俄乌冬小麦收割和春玉米播种大概率受到影响，从而影响全球小麦、玉米、油脂供需平衡，这是旧的交易逻辑；另一方面，北美地区的干旱情况及东南亚地区即将来到的雨季或将成为供给端潜在风险点，这或大概率扰动新季北美玉米、大豆及东南亚棕油产量预期，再均衡之路艰难，这是将成为新的交易逻辑。我们认为在当前库存低位的前提下，各品种产量容错率均较低，价格或跟随库存及库消比的预期调整加剧波动。向前看，若俄乌冲突短期内结束，价格或逐步回归基本面，但低库存背景下，仍大概率偏强运行，当然，也存在冲突进一步恶化再次推升价格上涨的风险。综合考虑基本面情况及未来库存修复可能受到的扰动，未来3个月，我们相对看好油脂、小麦、大豆的价格走势，玉米、棉花价格或维持高位震荡，国内生猪价格短期或维持低位盘整，本轮猪周期或在二季度末结束。

小麦：国际麦价易涨难跌；国内新麦开秤价格或有所提高

回顾一季度，在全球小麦库存偏低的背景下，地缘冲突导致黑海地区小麦出口受阻，成为影响国际麦价的“黑马”，ICE小麦价格突破14年高点后，高位盘整。USDA3月报告，下调了对黑海地区小麦出口量的预测，将乌克兰出口量下调400万至2000万吨，俄罗斯下调300万吨至3200万吨。向前看，我们认为，北半球冬小麦收获在即，春小麦种植临近，地缘冲突和天气因素仍是影响全球小麦供给的重要因素，二季度国际麦价易涨难跌，不排除冲突恶化价格再次走高的风险。一方面，乌克兰春小麦播种在即，农业机构Inform预计，受地缘冲突影响，乌克兰或有470万公顷的土地无法播种，播种面积将减少39%，预计当地春小麦产量或将下降400万吨。另一方面，美国冬小麦即将收割，种植面积预计为3440万英亩(1390万公顷)，为六年来最高水平，但是南部干旱较为严重，作物产量仍存不确定性。国内方面，生产成本上涨或推升新麦开秤价格，我们认为未来三个月国家临储小麦投放力度、新麦品质和销售进度将成为影响国内麦价走势的关键。

大豆：国际大豆价格或仍有上行空间；国产大豆价格或高位回落，但底部支撑较强

回顾一季度，南美产量连续下调带动全球大豆期末库存继续去化，CBOT大豆价格快速攀升。现阶段南美减产正逐步兑现，但减产幅度远超市场前期的预估。同时，产量预期的下调导致市场担心南美大豆出口量不及预期，激发了对美豆出口的需求刺激，国际大豆价格进一步抬升。向前看，我们认为南美大豆定产前，产量仍存不确定性，当前北美播种在即，天气难言乐观，基于此我们预计二季度国际大豆价格或仍有上行空间。在全球大豆库消比持续下调的背景下，市场对于北美丰产兑现充满期待，因此价格会对天气及产量的变化高度敏感，波动或强于往年。国内方面，进口依存度较高，政策上支持扩大大豆和油料生产。短期国产大豆价格偏强运行，中长期价格或高位回落，但消费端维持强劲价格底部支撑较强。

玉米：国际玉米价格或高位震荡；国内玉米价格偏强，价格中枢上移

回顾一季度，全球玉米基本面偏紧的背景下，俄乌地缘冲突短期加剧了玉米供应担忧的预期，美盘价格快速反应，创下近十年高位。USDA3月供需报告，2021/22年度乌克兰玉米出口预期下调至2750万吨，较上个月调低了600万吨，降幅达18%。向前看，我们认为，随着北美玉米顺利播种，南美二茬玉米收获，国际玉米价格或逐步回归基本面。俄乌冲突仍在持续，这或大概率影响两国即将到来的春播季，我们认为，新季(2022/23年)乌克兰玉米产量或受到影响，这或将影响未来出口预期，并在一定程度上会影响到国际玉米供需平衡，二季度巴西第二茬玉米产量及美国玉米播种面积或成为市场关注的重点。国内方面，饲用需求维持较高增速，进口量维持高位，供需总体紧平衡，我们预计国内玉米期现货价格下方支撑较为坚实，全年价格大概率维持高位，价格运行区间或在2600-2950元/吨。

棕榈油：供给紧张局面不改，二季度偏强走势或将延续

回顾一季度，棕油主产国供给紧张局面不改，出口限制政策层层加码，叠加地缘冲突影响，国际植物油价格突破新高。基本面紧张对于棕榈油价格高企起到主导作用，除基本面支撑外，棕榈油价格上涨至历史新高，还受到了俄乌地缘冲突和政策限制的影响。具体来看，一方面，黑海地区船运受阻导致俄乌葵花籽油出口受到拖累，国际买家转向棕榈油寻求替代，导致本就低位的棕榈油供给更为紧张；另一方面，印尼为平抑国内高位食品通胀，出台DMO政策限制棕榈油出口，并在2个月内对政策进行调整加码，导致市场担忧加剧，进一步推升国际棕榈油价格。向前看，我们认为，5-6月前主产国仍处于减产季，短期斋月临近，棕榈油库存修复压力较大，二季度棕油价格偏强走势或将延续。

棉花：利好持续兑现，外盘强于内盘

回顾一季度，全球棉花持续去库，地缘冲突提振替代消费，国际棉价格突破十年高位。除基本面以外，俄乌冲突带来的供应中断担忧，推升国际原油价格，带动聚酯纤维生产成本有所抬升。向前看，我们认为在多空因素影响下，国际棉价大概率维持高位波动，外盘表现或仍强于内盘。我们预计，高利润下全球范围内2022年棉花播种面积或有明显增加，市场对于新季棉花产量的预期或有所提高。但需求端来看，随着疫情缓和，欧美地区防疫政策有所宽松，全球贸易物流恢复，或利好服装消费。国内方面，皮棉价格高位拖累下游消费，叠加纺织出口订单下滑，价格或企稳回落。2022年1-2月的纺织业新订单PMI均处于五年低位。同时，随着东南亚地区纺织业的重启，我国外贸订单或有所流出。

生猪：本轮猪周期或在二季度末结束，但猪价反弹高度或有限

回顾一季度，生猪期现货价格总体呈现震荡下行走势。我们认为供给压力持续释放，春节后消费降至低点，这基本符合市场预期，但疫情时有反复，对需求端的利空是超出市场预期的。截至3月7日，我国白条猪肉鲜销率由去年同期的91.89%下降至78.19%。向前看，我们维持本轮猪周期或将在二季度末结束的观点，但猪价反弹高度或有限。我们认为价格大概率维持低位盘整，但下探深度还需看产能的去化节奏，短期负利润或继续维持。具体来看：一是二季度生猪出栏体重可能会逐步增加。但是目前市场普遍认为三季度猪价可能反弹，因此我们认为养殖端或调整出栏体重，如果一致预期下体重增加，那么三季度可能再度出现缺猪不缺肉的情况，抑制价格；二是仔猪补栏相对谨慎。截至3月24日，规模场15KG仔猪出栏价稳定，小幅上涨至407元/头，较春节后每头增加9元。受饲料原料价格明显上涨，养殖端补栏情绪较为稳定，但需谨防猪价反弹预期的临近，仔猪补栏的变化；三是龙头企业仍在逆势扩张，负利润或加速散户出清。当前，猪价持续走低，养殖行业经历着行业巨变，目前年出栏500头以上的规模化养殖企业占据约60%的市场份额，前20位龙头企业的出栏量占总出栏量约20%，因此我们认为，养殖端的持续亏损在一定程度上加速我国生猪产业结构的优化，新的产业形态正在形成，龙头企业或逐步引领行业发展。价格方面，我预计三季度均价或在13.5-14.5元/千克。

正文

2022年一季度以来，全球农产品价格不断攀升，谷物价格高企的同时植物油价格更是创出三十年新高。一季度农产品价格的偏强走势，与我们在年度展望中的观点维持一致，但供应溢价再度突破新高，这是超出我们预期的。在报告《供应“三重门”后，粮食短缺担忧已现》中我们提到的，除预期内的基本面偏紧因素外，预期外的俄乌冲突导致的贸易受阻与不利天气带来的超额减产都是助推国际农产品价格冲高的主要原因。我们认为，新冠疫情后在全球经济逐步复苏的背景下，农产品作为必需品，需求弹性相对稳定，消费在维持刚性的同时稳步上涨，可以看到一季度全球农产品进出口贸易量冲击历史高位。总体来看，供给新增乏力、存量持续损耗、预期库存修复艰难，叠加地缘冲突和不利天气带来的全球性粮食供给担忧，已经造成了油脂、小麦等品种的阶段性牛市行情，而原油价格上涨带来的成本端传导，又导致尿素、化肥等农资价格快速攀升，使得多数农产品价格中枢稳步抬升。

向前看，我们认为全球重要农产品价格仍大概率偏强运行，若俄乌冲突短期内结束，价格或逐步回归基本面，但低库存背景下，产量预期的调整仍是交易的重点，价格易涨难跌。当然，也存在冲突进一步恶化再次推升价格上涨的风险，特别是油脂、小麦、玉米等品种。进入二季度，北半球新季播种逐步开始，在当前库存低位的前提下，各品种产量容错率均较低，价格或跟随库存及库消比的预期调整加剧波动。我们认为，当前新旧两条交易逻辑交织，一方面地缘冲突仍在持续，黑海区域海运仍未恢复，俄乌小麦和玉米播种大概率受到影响，从而影响全球供需平衡，这是旧的交易逻辑；另一方面，北美地区的干旱情况及东南亚地区即将来到的雨季或将成为供给端潜在风险点，这或大概率扰动新季北美玉米、大豆及东南亚棕油产量预期，再均衡之路艰难，这是将成为新的交易逻辑。

图表1:主要农作物库存恢复情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

注：棕榈油库存为马来西亚库存，其余品种为全球库存

据我们梳理，本年度全球小麦与大豆产量与消费仍存在缺口，而玉米也处于供需紧平衡的状态，考虑到北美种植面积的调整及黑海地区对油脂供给的冲击，我们认为紧张的供需关系或将支撑油脂、小麦、大豆价格易涨难跌，玉米价格维持高位波动。未来3个月，我们相对看好油脂、小麦、大豆品种的价格走势，对玉米、棉花品种价格维持高位的判断，对生猪价格维持低位盘整的逻辑。

图表2:主要农产品价格走势及预测

资料来源：CBOT，DCE，中金公司研究部

小麦：国际麦价易涨难跌；国内新麦开秤价格或有所提高

回顾一季度，地缘冲突导致黑海地区小麦出口受阻，成为影响国际麦价的“黑马”，国际小麦价格突破14年高点后，高位盘整。乌克兰小麦出口量占到全球小麦出口总量的约12%，冲突导致出口受阻加剧了全球粮食供给紧张情绪。3月中旬后，麦价进入高位盘整阶段，我们认为地缘政治因素带来的溢价正在逐步消化，当然基本面因素也是造成麦价回落的主要原因。具体来看，USDA3月供需报告将2021/22年度期末全球小麦库存预测值从上月的2.78亿吨提高到2.82亿吨，主要是由于澳大利亚本季或创纪录丰产(出口或增加100万吨)，同时由于储备较为充足和较高的出口利润，USDA预计印度出口也将保持强劲(出口或增加300万吨)。但是我们需要看到，USDA也下调了对黑海地区小麦出口量的预测，将乌克兰出口量下调400万至2000万吨，俄罗斯下调300万吨至3200万吨。我们认为，当前其他生产国是否有能力填补黑海的短缺仍存较大不确定性，短期小麦价格大概率为维持高位震荡。

图表3:全球小麦库存情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表4:全球小麦出口情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

向前看，我们认为，北半球冬小麦收获在即，春小麦种植临近，地缘冲突和天气因素仍是影响全球小麦供给的重要因素，二季度价格易涨难跌。一方面，我们认为，若冲突持续，全球小麦出口贸易格局或将发生改变，进而加剧中东和非洲粮食供应担忧，导致全球粮食价格继续上涨。据德国基尔世界经济研究所计算，受黑海地区港口物流受阻影响，喀麦隆小麦进口预计下降14%、阿尔及利亚和利比亚预计下降9%、埃塞俄比亚预计下降9.6%、肯尼亚下降预计7.9%、乌干达预计下降7.1%、摩洛哥预计下降6.2%、莫桑比克预计下降6%。北非国家受影响更为严重，埃及或减少17%以上、突尼斯或减少15%以上。同时，乌克兰春小麦播种在即，乌克兰农业部预计，今天春播面积同比或下降一半，减少约700万公顷；另一方面，美国冬小麦即将收割，种植面积预计为3440万英亩(1390万公顷)，为六年来最高水平，但是南部干旱较为严重，作物产量仍存不确定性。

国内方面，生产成本上涨或推升新麦开秤价格。当前冬小麦上市前，市场余粮减少，价格不断走高，国家已经启动政策性小麦拍卖，有效补充市场供应。向前看，今年冬小麦苗情长势复杂，保夏粮任务艰巨。具体来看，受播种延迟影响，部分冬小麦冬前生长量偏少、长势偏弱，较近5年平均弱苗偏多。3月11日财政部再次发放一次性补贴200亿元[1]，缓解农资价格上涨带来的种粮成本上涨影响，3月21日国家发改委部署投放100万吨国家钾肥储备保障春耕[2]。我们预计，种植成本抬升大概率提高新麦开秤价格，后期国家临储小麦投放力度、新麦品质和销售进度将成为影响国内麦价走势的关键。

大豆：国际大豆价格仍有上行空间；国产大豆价格或高位回落，但底部支撑较强

回顾一季度，南美产量连续下调带动全球大豆期末库存继续去化，国际大豆价格快速攀升。具体来看，我们自去年10月就提示南美作物季拉尼娜气候或导致大豆产量大概率损失。现阶段南美减产正逐步兑现，但减产幅度远超市场前期的预估(截至3月底，南马托格罗索、巴拉那和南里奥格兰德三个州总产量预估为3204万吨，较上年的5147万吨减少1943万吨，减幅达37.75%。三州产量同比分别下降20.68%、40.97%和45.96%。据USDA3月数据，巴西、阿根廷和巴拉圭三国的大豆总产量预期已连续下调至1.76亿吨，较2020/21年度降幅已超过10%)。同时，产量预期的下调导致市场担心南美大豆出口量不及预期，激发了对美豆出口的需求刺激，国际大豆价格进一步抬升(3月3日当周，美豆当前市场年度净销售环比增加157.2%，同比增加528.73%)。

图表5:美豆当前年度净销售情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表6:全球大豆主产国出口情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

向前看，我们认为南美大豆定产前，产量仍存不确定性，当前北美播种在即，天气难言乐观，基于此我们预计二季度国际大豆价格或仍有上行空间。南美大豆将在5月上市，距上市前仍有一个多月的时间，尽管近期天气有所好转，但干旱形势依然严峻，定产前最终产量仍面临一定下调风险。北美方面，随着春播临近，我们预计干旱或将再次成为影响作物产量的最大担忧。据美国干旱监测机构数据，截至2月15日，美国48个州中有72.6%的州处于不同程度类型的干旱中，这其中包括11.9%的地区处于最严重的干旱状态。我们认为，在全球大豆库消比持续下调的背景下，市场对于北美产量的容错率很小，价格会对天气及产量的变化高度敏感，波动或强于往年。据USDA3月预估全球2021/22年度大豆产量为3.538亿吨，同比上年的3.662亿吨减少3.39%，为2012年以来最大降幅。而全球大豆库消比在供应下调，需求持续增加的影响下继续下调至8996万吨，同比减少11.58%，为6年来最低库存。

图表7:全球大豆供需情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表8:全球大豆库存情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

国内方面，进口依存度较高，政策上支持扩大大豆和油料生产。2022年，中央一号文件明确表示，支持扩大大豆和油料生产，完善大豆生产者补贴政策。我们初步预计，2022年我国大豆种植面积增加2000万亩以上，如果生长期天气正常，总产量有望超过2020年水平，国产大豆市场供应有保障。我们认为，短期国产大豆价格偏强运行，中长期价格或高位回落，但价格底部支撑较强。

图表9:我国大豆播种面积变化

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表10:我国大豆供需情况

资料来源：农业农村部，中金公司研究部

玉米：国际玉米价格或高位震荡；国内玉米价格偏强运行，中枢上移

回顾一季度，全球玉米基本面偏紧的背景下，俄乌地缘冲突短期加剧了玉米供应担忧的预期，美盘价格快速反应，创下近十年高位。我们认为，俄乌冲突爆发后，价格波动很难用基本面来刻画，乌克兰的黑海港口出口受阻，引发了市场对短期谷物供应的担忧，溢价再起。据USDA数据，冲突爆发一周后，3月3日当周，美玉米(当前市场年度净)销售环比增加341.89%至214.37万吨，同比增加442.02%。截至3月17日当周，出口量仍维持在100万吨左右。据USDA3月供需报告，2021/22年度乌克兰玉米出口预期下调至2750万吨，较上个月调低了600万吨，降幅达18%。但可以看到，在地缘冲突没有实质性进展后，资金进入谷物市场略有放缓，价格处于高位盘整阶段。

图表11:美玉米当前年度净销售情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表12:全球玉米主产国出口情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

向前看，我们认为，地缘冲突对2021/22年度玉米供给影响或有限，价格或逐步回归基本面，价格大概率高位震荡，但对2022/23年度全球玉米供应或产量深远影响，远期价格或景气向上。具体来看，俄乌冲突仍在持续，这或大概率影响两国即将到来的春播季。我们认为，新季(2022/23年)乌克兰玉米产量或受到影响，这又将影响未来出口预期，并在一定程度上会影响到国际玉米供需平衡。同时，美国、巴西等玉米主要生产国，受天气影响，玉米产量仍存较大不确定性。但目前来看，NOAA预计拉尼娜气候二季度或有所弱化，巴西第二茬玉米播种顺利，产量或有保证(6月份左右收获上市)。我们认为，在乌克兰玉米或将缺席全球市场的背景下，短期巴西玉米或弥补全球玉米供应缺口，成为缓解全球粮食安全担忧的关键变量。若冲突短期结束，美玉米季天气良好，中长期供应或有望逐步恢复，注意价格的回调风险，但冲突对全球的影响不应局限于当下，我们认为，考虑到冲突覆盖种植地区，下年度谷物供给大概率维持偏紧态势，全球谷物价格或维持高景气度。

国内方面，饲用需求维持较高增速，进口量维持高位，供需总体紧平衡，价格中枢上移。自玉米临储库存出清后，我国玉米价格大幅上涨，种植效益明显提高，叠加国家政策倾斜，农民种植玉米意愿增强。消费端来看，饲料用粮需求仍保持较高增速，工业用粮需求维持高位。我们认为，今年我国生猪处于产能去化阶段，预计整体饲料需求或略有下降。但去年小麦饲用替代量较大，库存去化过快，因此今年我国小麦饲料替代量或明显下降，叠加进口玉米价格优势不在，玉米饲料消费或有结构性增长。价格方面，我们预计国内玉米期现货价格下方支撑较为坚实，全年价格大概率维持高位，价格运行区间或在2600-2950元/吨。

图表13:我国玉米消费情况

资料来源：农业农村部，中金公司研究部

图表14:玉米-小麦价差

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

棕榈油：供给紧张局面不改，二季度偏强走势或将延续

回顾一季度，棕油主产国供给紧张局面不改，出口限制政策层层加码，叠加地缘冲突影响，国际植物油价格突破新高。基本面紧张对于棕榈油价格高企起到主导作用，正如我们2月17日发布的报告《油脂：以“时间”换“空间”》中提到，2022年一季度东南亚主产国仍处于减产季，马来西亚棕油产量及期末库存均持续下滑，引发国际棕榈油供给担忧；从需求端看，马来西亚预计在2022年底在全国推行的B20棕榈油基生物燃料项目或将带动棕油消费较2021年明显上涨。除基本面支撑外，棕榈油价格上涨至历史新高，还受到了俄乌地缘冲突和政策限制的影响。具体来看，贸易冲突叠加船运受阻导致俄乌葵花籽油出口受到拖累，国际买家转向棕榈油寻求替代，导致本就低位的棕榈油供给更为紧张。同时，印尼为平抑国内高位食品通胀，出台DMO政策限制棕榈油出口，并在2个月内对政策进行调整加码，导致市场担忧加剧，进一步推升棕榈油价格。

图表15:全球棕榈油出口情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表16:马来西亚棕榈油产量

资料来源：MPOB，中金公司研究部

向前看，我们认为，5-6月前主产国仍处于减产季，短期斋月临近，棕榈油库存修复压力较大，二季度棕油价格偏强走势或将延续。从基本面看，在拉尼娜气候的带来的不确定性下，减产周期内东南亚棕榈油修复较为困难，且进入4月，穆斯林国家即将斋月备货，国内消费或将保持强劲。同时，地缘冲突以及政策限制的不利风险短期内难以消退，棕榈油国际供应量大概率保持紧张。

国内方面，棕榈油价格大概率跟随外盘偏强运行，库存低位背景下，存在一定的结构性短缺。截至3月22日，我国港口棕榈油库存仅为34万吨，处于近十年历史同期低位。目前棕榈油价格高位，进口利润持续倒挂导致国内采购意愿维持刚性。但是我们认为，一旦进口价格出现下行，进口国将积极进行补库，对于棕榈油价格下方形成较强支撑。

棉花：利好持续兑现，外盘强于内盘

回顾一季度，全球棉花持续去库，地缘冲突提振替代消费，国际棉价格突破十年高位。据USDA3月数据，从供给端看，全球棉花产量预期下调，期末库存不断调减，低库存为棉价上行奠定底层逻辑。同时，年初美国受疫情影响，棉花出口速度缓慢，导致国际棉花供给阶段性偏紧(2月中旬后开始加快)。截止2022年3月17日，美国陆地棉未装船出口量为767.09万包，同比高出10.88%。从消费端看，全球棉花消费强劲，库消比显著下降，需求端强势为棉价高企提供支撑。根据USDA3月供需报告显示，2021/22年度全球棉花消费可达124.54百万包，创近十年历史新高。除基本面以外，俄乌冲突带来的供应中断担忧，推升国际原油价格，带动聚酯纤维生产成本有所抬升。因此，我们认为，从经济效益考虑，纺织厂或减少聚酯纤维使用量，或在棉混纺面料中提升棉花的占比，带动棉花消费上涨。

向前看，我们认为在多空因素影响下，国际棉价大概率维持高位波动，外盘表现或仍强于内盘。供给端来看，棉花种植收益较好带动农户植棉积极性有所提高，我们预计全球范围内2022年棉花播种面积或有明显增加，市场对于新季棉花产量的预期或有所提高。但需求端来看，随着疫情缓和，欧美地区防疫政策有所宽松，全球贸易物流恢复，或利好服装消费。

国内方面，皮棉价格高位拖累下游消费，叠加纺织出口订单下滑，价格或企稳回落。由于纺织原料在全球范围内不具备价格优势，下游需求大概率仍较为疲软，2022年1-2月的纺织业新订单PMI均处于五年低位。同时，随着东南亚地区纺织业的重启，我国外贸订单或有所流出。

图表17:全球棉花供需情况

资料来源：农业农村部，中金公司研究部

图表18:中国纺织行业新订单PMI

资料来源：中国棉花信息网，中金公司研究部

生猪：本轮猪周期或将在二季度末结束，但猪价反弹高度或有限

回顾一季度，生猪期现货价格总体呈现震荡下行走势。我们认为供给压力持续释放，产能逐步去化，这基本符合市场预期，但疫情时有反复，对需求端的利空是超出市场预期的。供给端，能繁母猪产能缓慢去化，生猪存栏压力仍在释放。据中国政府网数据，截至2022年2月，我国能繁母猪存栏量为4268.2万头，虽环比下降0.51%，较去年6月下降6.5%。从存栏结构看，二元能繁母猪存栏占比已升至88%，产能去化进度有所放缓，且整体母猪群性能提升明显。产能去化放缓，我们认为主要原因是下半年猪价反转的一致预期，集团厂高效母猪产能并未去化，更多是产能结构的调整。消费端，事实上自元旦后，我国疫情开始有所反复，各省份都相继出现新增确诊病例，在减少集聚、就地过年等防疫政策的提倡下，春节猪肉消费受到一定抑制，并未出现季节性预期的高度。春节后，在自身消费回落的基本上，上海、深圳等鲜肉主消区疫情再次反复，暂停学生开学、居家办公等防疫措施使得集体消费再次弱化，猪价不断探底。据卓创资讯数据，截至3月7日，我国白条猪肉鲜销率由去年同期的91.89%下降至78.19%。

图表19:我国能繁母猪存栏情况

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表20:国内能繁母猪种群结构

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

向前看，我们维持本轮猪周期或将在二季度末结束的观点，但猪价反弹高度或有限。我们认为短期价格维持低位盘整，但下探深度还需看产能的去化节奏，负利润或继续维持。具体来看：一是二季度生猪出栏体重可能会逐步增加。但是目前市场普遍认为三季度猪价可能反弹，因此我们认为养殖端或调整出栏体重，如果一致预期下体重增加，那么三季度可能再度出现缺猪不缺肉的情况，抑制价格；二是短期仔猪补栏相对谨慎。截至3月24日，规模场15KG仔猪出栏价稳定，小幅上涨至407元/头，较春节后每头增加9元。受饲料原料价格明显上涨，养殖端补栏情绪较为稳定，需谨防猪价反弹预期的临近，仔猪补栏的变化；三是龙头企业仍在逆势扩张，负利润或加速散户出清。当前，猪价持续走低，养殖行业经历着行业巨变，目前年出栏500头以上的规模化养殖企业占据约60%的市场份额，前20位龙头企业的出栏量占总出栏量约20%[3]，因此我们认为，养殖端的持续亏损在一定程度上加速我国生猪产业结构的优化，新的产业形态正在形成，龙头企业或逐步引领行业发展。价格方面，我们预测二季度生猪均价或在13.4-14.5元/千克。

图表21:全国疫情情况

资料来源：国家卫健委，中金公司研究部

图表22:国内航班取消航班占比上涨

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

[1]http://finance.people.com.cn/n1/2022/0312/c1004-32373356.html

[2]http://www.news.cn/fortune/2022-03/21/c_1128490486.htm

[3]https://www.feedtrade.com.cn/livestock/pigs/2022-03-28/2298943.html

（文章来源：中金点睛）