贴水的商品、走平的曲线和不断修正的预期
随着俄乌战争的爆发,上周金融市场出现非线性变化,油价一周涨幅超过25%,全球主要股指大幅下挫,美国债券收益率则先升后降,美元指数显著走强,这周梦幻变化一定在未来数年为投资者所津津乐道。所有这些金融市场走势哪些是假象或短期现象?哪些是真正趋势?
全球金融市场高度关联,理解金融走势,最主要是要看清美国经济周期所处位置。经过超过十年繁荣,美国将失业率压低到4%以下的极低水平。劳动力也是一种资源,当这种资源潜力被挖掘至极致,意味着边际效率快速下降,挖掘劳动力这种矿藏的成本急剧上升,表现为工资率的快速增长。在这种周期位置,美联储宽松政策(现在尚未结束购债)对推升通胀的作用会显著盖过经济增长效果。随着工资率更快上升,美国竞争力快速下降,因此美元贬值驱动力就越来越强,而美元贬值无疑进一步推高全球商品价格。
然而,当前金融市场却在不停为衰退定价,包括美债收益率走平,美元上涨等等,即使是商品价格不断走强,但商品期货期限价差结构也在定义“衰退”。如果观察本轮商品价格走势,多数商品期货处于远期贴水的状态,即远月价格低于近月价格,似乎在说明当前高价难以持续,未来需求回落,商品价格将下跌。比如反映内需的螺纹钢,目前接近现货的3月价格是5100元,而9月价格仅有4800元,说明商品期货市场认为现在高价是难以持续的。经济复苏初期这种结构容易理解,但在商品持续两年上涨后为何仍为这种结构?合理的解释应是,周期有长短之分,尽管从两年周期角度商品是持续上涨的,但是放在10年周期角度,市场始终对商品前景是悲观的。一种交易持续越久,修正起来就越困难,就像在宁德时代、茅台股票已经下跌很久,但仍有大量铁粉。
实际情况是,商品期货市场之所以持续贴水,主要原因是现货太强了。所有商品可见库存要么处于历史低位,要么在往低位行走的路上,多数商品现货短缺已经达到非常极端的程度。像LME现在铜库存不足7万吨,只相当于全球一天的消费量,在全球总消费量持续多年增长以后,LME库存几乎达到2006年的极低水平。正是因为库存极低,因此尽管经历中国房地产下行、美联储加息预期等多重冲击,铜价始终难以再降台阶。
按照商品期货期限价差的逻辑,就不难理解为何美债收益率曲线走平。上轮美国10年期国债最高行至略高于3%的水平,而其从1980年以来形成的长期下行趋势线,线性外推本轮上行至2%应该差不多了,因此最近美10年期国债升至2%后再突破就很困难,因为大量投资者参照历史经验认为其已有配置价值。正因长端利率难以上行,而加息预期会显著推升2年及以下国债收益率,因此就形成了走平的收益率曲线结构,这给人一种经济衰退的错觉。
实际上,市场忽略掉的一点是,过去两年美国货币投放占到其之前全部存量的30%,这根本就没有可比历史情形作为参考。之所以投放这么钱,美联储是参考了过去10年的通缩经验。事实情况是过去十年通缩环境已经发生明显变化。一则,过剩的产能和库存已不存在,原油、铜这些领域投资多年来处于低位,OPEC都忙着能源转型,自身都已不看好原油前景。二则,各国都在搞供给侧改革,尤其减碳背景下各国都在压缩高能耗项目,不止中国,去年日本还在压缩钢铁产能。三则,过去四十多年压低全球物价的经济全球化正面临巨大挑战。笔者之前曾做过简单测算,在一定假设条件下,即使不考虑上述结构性变化,仅从美国货币投放与经济增长及债券收益率之间关系推演,美国10年期国债收益率就应该在3%以上。因此,现在债券市场是在参考不具可比性的历史经验对美债进行定价。
如果上述推理正确,那么现在金融市场运行的逻辑主线应是不断超预期的商品价格。战争作为偶发事件确实会推高商品价格,但是如不是库存太低,涨价也不会那么夸张,2014年克里米亚战争全球油价仅是小幅上涨,同样低库存的海湾战争则将油价推高1.5倍。
悖论在于,如果市场始终不能对商品价格长期上涨形成充分预期,那么新增投资就无从谈起,没有新增产能,商品涨价就大概率在更长时间内延续。因此,在这种时点上,商品涨价仍是主逻辑,这个主逻辑对预期的修正,目前还仅限于让各家央行行长认识到通胀并非短期现象,加息预期已经显著推高了欧美主权债券收益率,但债券收益率升幅远未达到合理水平。未来,当这种主逻辑将市场利率推高到一定程度,会先触发股市的崩盘(有分析认为金融市场的中性利率远低于实体经济);当商品价格进一步推高利率,才会对经济产生抑制作用,需求回落后商品市场才能趋于均衡。
(作者系农业银行战略规划部宏观分析师,本文仅代表个人观点)
(文章来源:经济观察网)
标签: 金融市场
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