国盛证券：涉及能源、金属等行业 对俄制裁升级如何影响全球产业链

事件：2月26日美欧声明将部分俄罗斯银行剔出SWIFT系统，3月2日欧盟公布被排除的7家俄罗斯银行名单。

1、当前欧美对俄罗斯的制裁主要集中在金融、科技、交通等领域；对于能源领域，美欧的制裁和俄罗斯的反制措施均比较克制，但如果冲突进一步加剧，大概率难以保持克制。

2、对俄罗斯制裁升级如何影响全球产业链？

>能源：俄罗斯石油出口占全球12%左右、占欧洲27%，天然气出口占全球18%左右、占欧洲40%以上，俄罗斯是全球第3大煤炭出口国；如果制裁持续加码，原油、天然气、煤炭等能源价格大概率进一步上行。

>金属：俄罗斯是全球第二大原铝生产国(份额6%)、第一大铝锭出口国(份额17%)；近三年俄乌两国钢铁半成品出口占全球的份额分别为19.8%、11.2%；如果制裁持续加码，可能加剧全球供需失衡，铝、钢等金属价格仍有上行压力。

>农业：俄罗斯、乌克兰、白俄罗斯三国是粮食大国，近三年葵花油出口占全球约55.6%，小麦出口占全球约26.1%、玉米出口占全球约14.5%；三国还是全球重要的化肥出口国，近3年钾肥出口占全球约37.7%、氮肥出口占全球约14.4%；俄乌冲突升级，将影响全球粮食生产供应，推升粮价。我国稻谷、小麦、玉米等三大主粮自给率均超过90%、依赖度不高，边际上看要关注玉米，2021年我国从乌克兰进口的玉米占总进口量的29.1%。

正文如下：

1、当前欧美对俄罗斯的制裁主要集中在金融、科技、交通等领域；对于能源领域，美欧的制裁和俄罗斯的反制措施均比较克制，但如果冲突进一步加剧，大概率难以保持克制。

其一，金融领域的制裁措施主要有三：1)冻结俄罗斯央行、总统普京在内的机构和个人海外资产；2)禁止本国机构或个人购买俄罗斯资产，旨在制约俄罗斯的海外融资；3)禁止部分俄罗斯银行使用SWIFT系统。

其二，科技领域的制裁措施主要包括电子、半导体、计算机等高科技产品的贸易禁运；交通领域的制裁措施主要包括美国、欧盟、英国、加拿大等多国和地区对俄罗斯关闭领空。

其三，对于能源领域，美欧的制裁和俄罗斯的反制措施均比较克制，比如，2月28日俄罗斯天然气工业股份公司表示“正继续通过乌克兰的过境管道将天然气运输至欧洲”，3月2日欧盟也并未将欧盟国家用以支付原油、天然气款项的俄罗斯储蓄银行、俄罗斯天然气工业银行从SWIFT系统排出；3月1日美国表示“美国政府不禁止本国公司购买俄罗斯的能源，但欢迎拒绝购买”，并指出针对俄罗额石油出口的制裁计划“仍在谈判桌上，并没有被排除在外”。

2、对俄罗斯制裁升级如何影响全球产业链？关注能源、金属、农业、科技4大领域。

1)能源：如果制裁持续加码，原油、天然气、煤炭等能源价格大概率进一步上行

>石油：供给收缩预期导致近期油价大幅上行。2018-2020年俄罗斯原油日均产量约为1130.3万桶，占全球份额稳定在12.2%左右；出口均值为503.8万桶/日，占全球份额稳定在11.3%左右。其中俄罗斯原油销往欧洲的比例约为53.8%，占欧洲原油进口的27%左右(2019年)。极端情形下，如果俄罗斯能源出口被排出SWIFT系统，参考2012年和2018年伊朗的经验，被制裁的次年(即2013年、2019年)，伊朗原油出口数量分别同比下降42.2%、64.8%，均值为53.5%；如果线性地按照相同比例折算，意味着俄罗斯原油出口将减少248.8万桶/日，全球供需缺口将进一步扩大，从而推升油价短期处于高位、加大全球通胀压力(具体详见前期报告《俄乌冲突升级的4点影响》)。

>天然气：欧洲天然气进口超40%来自俄罗斯，如果制裁持续加码，欧洲天然气价格可能面临进一步上行，进而拖累欧洲经济。2018-2020年俄罗斯天然气日均产量约18.1亿立方米，全球份额稳定在17%左右；年均天然气出口2374.0亿立方米，约占全球天然气出口的18.4%，其中约80%出口至欧洲，约占欧洲天然气进口的40%以上。如果后续制裁措施持续加码，将进一步加剧欧洲天然气短缺，进而拖累欧洲经济。

>煤炭：短期俄罗斯以外地区煤炭供需失衡可能加剧，海外煤价可能进一步走高，进而加剧我国国内煤价和进口煤价的“倒挂”，拖累我国煤炭进口。

对全球而言，俄罗斯是重要的煤炭出口国，近3年(2019-2021年)俄罗斯煤炭出口基本稳定在2.1亿吨左右，居全球第3.近期日本、韩国表示有可能停止从俄罗斯进口煤炭(其中2021年日本、韩国分别从俄罗斯进口煤炭1974万吨、2195万吨)，德国经济部长也称“俄罗斯在乌克兰的军事行动之后，德国将不得不从其他国家购买天然气和煤炭”，意味着部分煤炭需求可能转移到除俄罗斯外的其他地区(主要是印尼、澳大利亚和南非)，同时，由于天然气价格持续高位，德国等部分欧洲国家宣布将重启煤炭发电厂。据此看，俄罗斯以外的地区煤炭供需失衡可能加剧，这也将推高海外煤价。

对我国而言，2021年进口煤来自俄罗斯的占比为17.6%，来自俄罗斯以外的占比82.4%，考虑到运力限制短期我国从俄罗斯进口煤炭难有明显提升，而鉴于俄罗斯以外地区煤价很可能继续走高，意味着我国国内煤价和进口煤价可能进一步“倒挂”，从而拖累我国煤炭进口。

2)金属：俄乌冲突可能加剧全球供需失衡，金属价格仍有上行压力

>有色金属：供需失衡加剧，有两条路径：一是俄罗斯本身是全球重要的有色金属生产及出口国，比如俄罗斯是全球第二大原铝生产国(份额6%)、第一大铝锭出口国(份额17%)，2018年美国制裁俄铝(俄罗斯最大的原铝生产商)期间，LME铝价在10个交易日内上涨超过30%。二是电解铝等有色金属生产能耗巨大(吨电解铝耗电量约为1.35万度)，俄乌冲突导致欧洲天然气价格大幅走高、可能进一步推高电价，进而导致欧洲生产商被迫压减产量。比如2021Q4，由于能源价格上涨，欧洲电解铝减产超60万吨，约占西欧建成产能的15%。需注意的是，当前美国对能源问题关注较多，对有色金属等关注较少。鉴于2018年美国有制裁俄铝的先例，后续俄罗斯有色金属会否被制裁有待进一步观察。

>黑色金属：全球钢铁供需失衡进一步加剧，进而推高国际钢价。近3年俄罗斯、乌克兰粗钢产量均值分别为7311万吨、2094万吨，分别占全球的3.8%、1.1%；其中两国钢铁半成品出口占全球的份额分别为19.8%、11.2%，分地域看，欧盟是其主要出口目的地。但考虑到当前局势以及未来可能的制裁和反制措施，比如近期俄罗斯谢韦尔钢铁公司表示，已停止向欧盟供应钢铁产品[3]，欧盟部分钢铁需求可能被迫转向其他地区，从而加剧全球钢铁供需失衡，进而推高国际钢铁价格。

3)农业：俄乌冲突将从两方面影响全球粮食生产供应，但对我国影响预计有限。

对全球而言，第一、俄罗斯、乌克兰、白俄罗斯(俄罗斯盟友，欧美部分制裁措施对白俄罗斯同样适用)本身是全球重要的粮食出口国，比如近3年上述3国葵花油出口占全球约55.6%、小麦出口占全球约26.1%、玉米出口占全球约14.5%。俄乌冲突及制裁升级，短期可能明显推升国际粮食价格，参考2014年克里米亚危机期间，国际小麦价格1个月内上涨了17.2%。第二、上述3国是全球重要的化肥生产、出口国，近3年上述3国钾肥出口占全球约37.7%、氮肥出口占全球约14.4%，近期由于俄乌冲突加剧，化肥价格明显上涨。往后看，如果化肥价格持续超预期上行，也将对粮食生产形成拖累。

对我国而言，稻谷、小麦、玉米等三大主粮自给率均超过90%，进口依赖度并不高，预计俄乌冲突对我国粮食供应影响有限。但边际上看，可能需要关注的是，玉米是生猪的重要饲料，如果进口玉米价格大幅上涨(特别是2021年我国从乌克兰进口玉米824万吨，占我国玉米进口量的29.1%)，可能在一定程度上加剧生猪养殖企业亏损、从而加速产能去化。

风险提示：俄乌冲突超预期演化。

（文章来源：熊园观察）