永安期货：强现实与弱预期之下的植物油市场——棕榈油急速领涨

摘要：

美国金融市场流动性过剩的现实，美联储1月议息会议使得3月加息概率预期的降低，均对植物油市场构成支持，但加息预期时刻笼罩在高估值状态下的国际植物油市场之上。此外地缘政治因素年前年后持续加持原油，对植物油构成强现实支撑，从宏观来看植物油外围环境是强现实与远期弱预期的状态。

就基本面来看，全球植物油供需依旧偏紧是现实，但USDA在不断上修2020/2021年度及2021/2022年度全球植物油库消比；马棕依旧处于累库失败的状态，阿根廷天气的担忧也在支持强现实。

就国内情况而言，棕榈油、豆油期货主力换月至2005合约后，榈油进口利润倒挂再次放大，植物油板块期现基差再次走向历史高位，这点对国内植物油短期价格构成强支撑。

强现实令资金更青睐于对植物油进行多头配置，但远期弱预期也令植物油市场充满高波动和不确定性，因此，植物油更倾向于阶段性急速上行。

正文：

一、外围市场不断扰动植物油价格

(一)美国金融市场面临流动性过剩与未来加息预期的矛盾

2021年11月议息会议开始，美联储对通胀和加息的表态由鸽派转向鹰派，一度令植物油承压，但是从2021年12月议息会议和2022年1月议息会议上美联储两次表态来看，市场对2022年3月加息50个基点的预期概率开始下降，这缓解了大宗商品的短期压力。与此同时，美联储逆回购规模持续处于创历史新高的局面——2021年12月15日，美联储隔夜逆回购规模达1.62万亿美元，2022年1月22日，逆回购规模达1.706万亿美元，每一个数字都是截止当下的历史新高，这表明美国金融市场处于流动性过剩的局面。

与现实大不相同的是，美联储加息预期时刻笼罩在国际金融市场之上。

(二)俄乌局势显著加持国际原油价格

在经历2021年11月份短暂的回调后，俄罗斯与乌克兰局势紧张的现实令市场对其高度敏感，国际原油价格开启了连续8周上行的局面，国际原油价格重新回到90美元/桶之上。国际原油价格与生物柴油题材密切关联，国际原油价格持续上行对国际植物油价格构成了较强的支撑。

二、全球油脂油料市场基本面情况分析

(一)年度来看全球大豆供需略宽松

数据来源：wind

2月USDA月度供需报告显示：2020/2021年度全球大豆库存消费比为27.69%，2021/2022年度全球大豆库存消费比为25.15%。如果刨除2018/2019年度全球大豆库存消费比33.25%这一历史高位数据的影响，近20年来全球大豆库存消费比历史中值为23.39%。2020/2021年度和2021/2022年度全球大豆库存消费比，分别高于历史中值水平4.30个百分点、1.76个百分点。从年度对比角度来看，2021/2022年度全球大豆供需关系处于略宽松状态。

(二)月度预估来看新年度大豆供给逐步收紧

数据来源：wind

从月度预估数据变化角度来看，2月USDA月报对2020/2021年度全球大豆库存消费比的预估数据(27.69%)，已经超过2020年5月月报预估数据，即首份2020/2021年度的预估数据(27.28%)。从2021年3月USDA月度供需报告开始累计12个月，USDA不断上调对2020/2021年度全球大豆库存消费比的预估值。

但最近4个月，USDA连续下调对2021/2022年度全球大豆库存消费比的预估数据。从2021年10月USDA月报预估数据高于近20年历史均值4.33个百分点，到2022年2月USDA预估数据只高于近20年历史均值1.76个百分点。从月度预估角度来看，新年度大豆供需关系处于逐步收紧态势。

(三)南美天气驱动美豆粕及美豆春节领涨大宗商品

数据来源：wind

2022年1月底2月初，恰逢我国春节假期，各大机构再次下调对2021/2022年度巴西和阿根廷大豆产量的预估数据，市场担忧需求会较以往年份更早回归美豆市场。南美天气的问题，在春节期间给美豆及美豆粕带来了驱动，使其走出了领涨国际大宗商品的态势。

春节过后即北京时间2022年2月10日凌晨，USDA公布了2月月度供需报告。报告将对巴西2021/2022年度大豆产量预估数据调低至1.34亿吨，1月预估数据为1.39亿吨，环比下调500万吨，此前预估数据持续维持在1.44亿吨。USDA在1月和2月月度供需报告中连续两次下调2021/2022年度巴西大豆产量，累计下调1000万吨；报告将对阿根廷2021/2022年度大豆产量预估数据调低至0.45亿吨，1月预估数据为0.465亿吨，环比下调150万吨。USDA从2021年10月月度供需报告开始连续5个月，持续下调对2021/2022年度阿根廷大豆产量的预估数据，累计下调700万吨；报告将对巴拉圭2021/2022年度大豆产量预估数据调低至630万吨吨，1月预估数据为850万吨，环比下调220万吨。USDA从2021年12月月度供需报告开始，连续3月下调对巴拉圭大豆产量的预估数据，从1050万吨到650万吨，3月累计下调400万吨。

从环比角度来看，USDA2月月报较1月月报下调南美2021/2022年度大豆产量870万吨；从月度预估数据累计调整角度来看，USDA合计下调南美2021/2022年度大豆产量2100万吨。

(四)全球植物油供需偏紧状态得以持续且显著的缓解

数据来源：wind

USDA2月报告显示：2020/2021年度全球植物油库存消费比预估值为12.26%，2021/2022年度全球植物油库存消费比预估值为11.42%，近20年全球植物油库存消费比历史中值为11.59%(剔除历史最高值2014年15.02%)。2020/2021年度全球植物油库存消费比，已经超过近20年历史中值0.67个百分点。2021/2022年度全球植物油库存消费比，只低于近20年历史中值0.17个百分点。

2020年11月USDA月度供需报告，将2020/2021年度全球植物油库消比调低至9.13%(创历史新低)，此后USDA对2020/2021年度全球植物油库消比预估值维持上调格局。从2021年10月USDA月度供需报告开始，11.73%的库消比预估值已经高于近20年历史中值水平(11.59%)，2022年2月USDA月度供需报告，又将2020/2021年度全球植物油库消比提升至12.26%；从2021年8月USDA月度供需报告开始，USDA连续4月上调2021/2022年度全球植物油库消比预估值至11.36%，2月USDA月报又将其上调至11.42%。

因此，虽然全球植物油供需依旧偏紧，但偏紧格局得到持续且显著地改善。

(五)棕榈油时刻牵动植物油市场神经

数据来源：wind

USDA2报告显示：2020/2021年度全球棕榈油库存占全球植物油库存53.08%；2021/2022年度全球棕榈油库存占全球植物油库存55.85%。因此，棕榈油库存变化对植物油价格影响重大。由于东南亚地区是全球棕榈油主产地，有关印度尼西亚和马来西亚的生物柴油政策、新冠疫情发展形势、外籍劳工入境情况、棕榈油出口政策及棕榈油产销存等信息时刻牵动着全球植物油市场的神经。

(六)累库失败后马棕持续领涨植物油板块

由于外籍劳工迟迟不能入境，导致2021年年初市场对马来棕榈油累库的预期失败，2021年7月开始BMD棕榈油接过CBOT豆油领涨的接力棒，持续引领国际植物油上行。2021年年底，市场预期2022年1季度外籍劳工有望入境，但是截至目前依旧没有实质性进展。

2022年1月10日公布的MPOB报告显示：2022年1月马棕产量为1,253,442吨，2021年12月为1,449,719吨，2021年1月为1,126,457吨，环比-13.54%，同比+11.27%。5年同期均值为1,379,791吨，2021年7月开始马来棕榈油月度产量连续7月低于5年同期均值。

2022年1月马棕出口了1,157,976吨，2021年12月为1,414,566吨，2021年1月为947,392吨，环比-18.14%，同比+22.23%。5年同期均值为1,449,229吨，出口虽同比显著提升，但依旧显著低于5年同期均值12.31%。

2022年1月马棕库存为1,552,414吨，2021年12月为1,614,594吨，2021年1月为1,324,639吨，库存环比-3.85%，同比+17.20%。5年同期均值为2,034,545吨，2020年下半年开始马来棕榈油库存持续低于5年同期均值，2022年1月马棕出口虽然同比显著提升，但是依旧显著低于5年同期均值23.70%。

三、国内利润、基差、价差与比价

(一)进口豆盘面榨利亏损棕榈油进口利润持续倒挂

数据来源：我的农产品网

截止2022年2月中旬，我国进口美豆和巴西豆在未扣除加工费的情况下，盘面压榨利润就已经处于显著亏损状态，进口棕榈油盘面套保利润持续处于显著亏损状态。我国豆油需求主要依靠进口大豆在国内压榨的方式来满足，棕榈油需求完全依靠进口来满足，因此，当进口豆盘面利润长期亏损进口棕榈油套保利润持续亏损的情况下，企业倾向于通过高基差的方式弥补亏损，这导致我国豆油及棕榈油长期处于期现高基差的局面。

(二)棕榈油及豆油基差倒挂

2021年开始我国植物油市场持续面临进口利润倒挂和期现高基差的局面。虽然从2021年3月份开始2001合约期现基差不断回落，但随着2205合约接过主力合约的接力棒，由于5月合约持续较1月合约显著贴水，2205合约棕榈油期现基差、2205合约豆油期现基差再次回归高位。植物油进口利润显著倒挂和期货显著贴水的局面，在外围因素和外盘植物油行情稳定的前提下，对国内植物油期货价格构成了较好支撑。

(三)豆棕价差被极度压缩

2021年6月开始，在马棕累库预期失败的背景下，BMD马棕接过引领植物油上行的接力棒持续领涨国际植物油价格。与此同时，我国进口棕榈油盘面套保利润处于持续倒挂状态，因此大连商品交易所棕榈油走势显著强于豆油。从2021年11月中旬开始，随着2201合约临近交割月，豆棕价差开始出现负值此后不断走缩。2205合约再接过主力合约接力棒后，只出现了短暂的豆棕价差走阔的局面，之后豆棕价差再度被压缩2022年1月中旬开始再次走出负价差的局面。

(四)油粕比高位震荡回落

2021年10月下旬开始，随着美联储鸽派转鹰派的言论不断出炉，植物油阶段承压，2021年11月初开始随着市场对南美天气的担忧，国内豆粕走出了阶段反弹行情，油粕比价从高位开始回落；美联储12月议息会议后，靴子落地符合市场预期，大宗商品压力缓解，加之MPOB报告利好和马棕洪水因素使得植物油在年前再次显著上行，油粕比价因此回升；春节期间，各大机构不断下调巴西大豆产量同时爆出阿根廷大豆主产区干旱，使得美豆粕及美豆大涨，春节过后国内豆粕显著补涨，再次导致油粕比阶段走弱。

（文章来源：永安研究）