俄乌关系迎来尖峰时刻 对金属板块影响几何？

俄罗斯和乌克兰关系日益紧张。2021年11月至今俄乌局势已经从互相喊话逐渐向互相制裁演变，特别是2月10日后风险快速上升：美国总统拜登2月10日敦促在乌克兰的美国公民“立即离开”，声称“事情可能很快变得很疯狂”，随后日本、英国等多国迅速跟进。七国集团财长2月14日发表声明称，俄罗斯对乌克兰的“任何进一步军事侵略都将得到迅速、协调和有力的回应”，“我们准备集体实施经济和金融制裁，这将对俄罗斯经济产生巨大而直接的影响”。

从俄乌冲突对有色板块的影响来看，对锌、铝、贵金属等品种利好较强，镍、铜等品种小幅受益。俄乌冲突影响更多的是基于能源短缺带来的减产冲击，除了俄罗斯本土的产能外，在俄乌冲突制约俄罗斯能源供应下，欧洲大量的有色金属产能也将受到拖累：俄罗斯2021年铜精矿产量为88.6万吨，欧洲地区2021年精铜产量约在302万吨；俄铝是世界上最大的铝生产商之一，电解铝产能超过400万吨，占全球电解铝产能6%以上；2021年俄罗斯原生镍产量约14.6万吨，其中精炼镍产量约12.1万吨，占全球原生镍比例约5%。与通胀对铜价的有利反馈以及供应端的干扰相比，需求端被拖累的情况或许相对较小，俄乌局势若持续紧张，对于铜价整体影响偏正向，对锌、铝供应将造成巨大冲击，并且俄镍是沪镍的主要交割品之一。俄乌冲突将从短期避险、长期加剧通胀等角度支撑贵金属走高。

A镍：对全球原生镍供应产生一定冲击

近期俄乌冲突升级引发市场关注，2021年俄罗斯原生镍产量约14.6万吨，其中精炼镍产量约12.1万吨，占全球原生镍比例约5%，如果俄乌冲突进一步加剧，则可能对全球原生镍供应产生一定冲击。

俄罗斯海关数据显示，2021年1—11月，俄罗斯镍出口量为4.51万吨，出口额为7.894亿美元，上年同期分别为10.59万吨和13.893亿美元。中国海关数据显示，2021年，中国自俄罗斯进口精炼镍4.6万吨，占中国精炼镍进口量比例为18%，2020年对应进口量则为5.17万吨，同比下滑11%。

2018年的美国对俄铝制裁事件引发市场对俄镍供应的担忧，LME镍价格亦受到波及，不过主要是日内波动，随后LME镍价冲高回落，沪镍价格对此反应平淡。

不过由于俄镍在中国精炼镍市场占据重要地位，而且俄镍是沪镍的主要交割品之一，若俄罗斯精炼镍出口受到影响，则可能导致中国市场上俄镍供应紧张，沪镍仓单的紧张程度加剧。目前，沪镍仓单已经处于历史低位，低库存与低仓单状态的加剧可能导致镍价的上涨弹性进一步提升。因此，若后期俄乌冲突加剧，仍有可能对镍价产生一定影响。

B铜：需求端被拖累的程度或相对较小

近10年来，俄乌局势围绕克里米亚地区爆发较为严重冲突的情况大致有两次：在2013年年末至2014年一季度，即俄乌冲突愈演愈烈之际，铜价呈现振荡走低态势，但在克里米亚完成公投之后，却呈现加速走低的格局。这一方面是由于美国对俄罗斯的制裁对全球经济产生较为不利的影响，但同时美联储结束量化宽松政策，并且逐渐推进至加息的进程，使得美元实际利率走高，而这对于铜价的抑制更为明显。此外，2013年后，全球铜矿资本支出以及铜矿新增产能也在逐渐走向峰值，故此这些因素对铜价形成了较为不利的影响。

但反观2018年的俄乌冲突，虽然剑拔弩张的态势一度令人担忧，但铜价波动却在此期间十分有限。

根据Woodmac的数据，俄罗斯联邦地区铜精矿产量整体呈现上升的趋势，自2011年的年产63.8万吨上升至2021年的年产88.6万吨。Woodmac预计，至2030年俄罗斯联邦地区铜精矿产能会超过104万吨。故此，倘若俄乌局势进一步加剧，对铜精矿供应无疑会产生较为不利的影响。对中国来说，铜精矿主要由南美洲地区进口，从俄罗斯方面进口量十分有限。

展望后市，倘若俄乌局势持续严峻，将对铜价产生以下影响：

首先，倘若俄罗斯因其与乌克兰的冲突而减少对于欧洲天然气的供应，那势必又加大欧洲地区能源紧张问题。2月7日，欧洲顶级铜冶炼厂Aurubis公司表示，尽管第一财季的盈利大幅提高，但是欧洲电力和天然气价格的飙升可能很快会影响其盈利能力。而俄乌冲突若继续呈现愈演愈烈的趋势，则欧洲地区冶炼势必受到严重影响。这对于铜品种乃至整体有色金属来说，均会是来自供应端的较为重大的干扰。根据Woodmac的数据，欧洲地区2021年精铜产量在302万吨，预计2022年产量为304万吨。

其次，通胀方面的压力继续增加。美国1月CPI数据再度创出40年来新高，而欧洲地区通胀水平也同样高企。倘若在此种境况下，生产端再度因成本抬升而受到干扰，那么目前欧美地区的通胀水平将会居高不下，这对于铜价而言，同样是较为有利的因素。

最后，回顾2014年，在俄乌冲突愈演愈烈之际，美国便对俄罗斯采取了经济制裁动作，其中对全球市场影响最大的结果便是打压当时的原油价格使其大幅走低。由于俄罗斯是重要的原油输出国，故此油价下跌对俄罗斯经济而言冲击严重。不过当下情况不同的是，目前美国原油出口量也呈现持续攀升的态势，因此出现如2014年那样恶意打压油价情况的可能性相对较低。若油价不出现大幅回落，那么无论是从通胀预期角度，还是从原油对铜价来自工业品端的映射角度而言，均不会造成太大的风险。

综合来看，倘若俄乌局势进一步严峻，那么首先天然气供应或进一步趋紧，这对于目前欧美地区本就已经居高不下的通胀而言，更是雪上加霜，同时也会加大对于供应端的干扰。虽然地缘政治的动荡同样会对经济恢复产生较大的不利影响从而拖累铜品种需求端，但与通胀对铜价的有利反馈以及供应端的干扰相比，需求端被拖累的程度或许相对较小。故从总体来看，俄乌局势若持续紧张，对于铜价整体影响偏正向。

C锌、铝：对供应端造成的影响料较大

锌品种在俄乌局势持续恶化的背景下，最有可能受到影响的部分来自于欧洲地区炼厂因天然气价格上涨导致电价高企，从而对产能产生干扰，欧洲地区炼厂产能达230万吨，若俄乌局势持续紧张，对锌供应端造成的影响料较大。

近期俄乌冲突升级，如果俄罗斯和乌克兰发生军事冲突，欧美加码制裁，那么对全球铝供应的影响将是巨大的，可能会使2018年的情况重演，导致铝价格大幅波动，并进一步扰乱供应链，影响甚至外溢出铝市场。

俄铝是世界上最大的铝生产商之一，电解铝产能超过400万吨，占全球电解铝产能6%以上。俄罗斯铝出口量较大，据俄罗斯海关数据，2021年1—11月，俄罗斯铝出口量为319.02万吨，出口额为63.496亿美元，上年同期分别为243.32万吨和38.269亿美元。因此，制裁可能也会扰乱相互关联的世界铝市场，因为这不仅将阻碍俄罗斯铝锭的流动，还会阻止原材料铝土矿或氧化铝的流动，对制造业造成严重的打击。

回顾2018年美国政府对俄铝制裁事件，可以发现，美国宣布对俄铝制裁之后导致国际铝价在11个交易日内飙升超过30%，达到7年新高。该事件也扰乱了全球铝供应链，导致当时铝严重短缺，美国的下游制造业企业成本飙升，也使得后来美国政府不得不取消对俄铝的制裁。

2018年4月6日美国宣布对俄铝制裁之后，伦敦金属交易所(LME)暂停俄铝原铝锭交割、嘉能可CEO退出俄铝董事会、力拓宣布部分与俄铝相关的合同遭遇不可抗力无法履约等事件相继发生，致使全球铝价在4月中旬先后拉升至年内最高。考虑到本国企业也可能因铝价上涨遭受损失，4月23日，美国宣布考虑减轻对俄铝的制裁，国际铝价应声大跌逾10%。后期俄铝制裁消息的不断反复，加上制裁趋向放松的信号下，该事件对铝价的影响逐步淡化。2019年1月28日，美国宣布解除对俄铝的制裁。

2021年下半年以来，欧洲风电和核电产量不足，而因和俄罗斯政治关系紧张，天然气供应同样短缺，致使能源价格多次飙升，欧洲铝冶炼商纷纷减产。进入2022年，欧洲能源危机仍在发酵，目前已有约85万吨电解铝产能受到影响，占全球产能1.1%。近期随着俄乌冲突愈演愈烈，俄罗斯对欧洲天然气供应不确定性加大，加上冬季气温较低，欧洲铝企在高电价下或面临进一步减产风险。若欧洲电价始终保持高位，即铝厂始终亏损，导致减产扩大，则伦铝价格将进一步抬高。

D贵金属：短期无疑激发市场避险需求

对于贵金属价格而言，实际利率的变动情况是影响贵金属价格的最为重要且直接的因素。而从历史上两段俄乌冲突时期实际利率以及贵金属价格的变化来看，俄乌局势的确对于贵金属价格起到了较为明显的提振效果。其中需要注意的是，虽然在2018年四季度时，10年期美债收益率出现了一定程度的上涨，但是贵金属价格却仍录得了不错的涨幅，这其中固然有避险需求的提振作用，然而需要注意的是，彼时的避险情绪，或许更多源自美国大选。

对于避险需求的具体衡量可以参考VIX指数。不过从VIX指数来看，2014年与2018年的两次俄乌冲突并未使得VIX指数出现太过明显的飙涨。与此前2008年的次贷危机以及2020年新冠肺炎疫情所造成的VIX指数飙涨相比，可谓“小巫见大巫”。

因此，避险因素本身对于行情的影响相对短暂，并且力度也有限。若需对行情呈现持续影响，则实际利率的变动才是更为重要的因素。正如上文所言，俄乌局势将会加剧欧美地区本就严重的通胀问题，并且使得滞胀出现的概率同样加大。这对于贵金属价格而言，才是更为重要的影响因素。

此外，在供需方面，俄罗斯联邦地区对于黄金需求量与中国以及印度这两个黄金消费大国相比，体量仍然偏小。世界黄金协会数据显示，2021年俄罗斯黄金消费量为46.8吨，占全球销量总量仅为1.42%。但是从央行黄金储备角度来看，俄罗斯央行则持有超2000吨的黄金储备，不过目前俄罗斯央行持续加大黄金储备，更多是基于“去美元化”的考虑，并且在此前两次俄乌冲突乃至美国对俄罗斯进行经济制裁之时，俄罗斯央行也并未出现抛售黄金的情况。因此从供需角度而言，或许俄乌冲突的影响相对有限。

综上所述，俄乌冲突对于贵金属的影响，首先在短期内无疑将会激发市场避险需求并对价格产生提振，但单纯从避险角度而言，对行情产生持续推动的可能性较小，VIX指数也并未出现太过明显且持续的涨幅。但从冲突对于未来通胀问题加剧，乃至滞胀发生概率加大的角度来看，则倘若俄乌局势持续升温，那么对于贵金属的长期走势而言，无疑将会十分有利。(作者单位：华泰期货)

（文章来源：期货日报）