中金：油脂以“时间”换“空间”

摘要

自2021年12月中旬起，油脂板块品种价格出现强势上涨，进入2022年涨势依旧延续。截至2月7日，DCE棕榈油期货主力合约价格冲高至10262元/吨，创近十年价格高点，同时豆油期货主力合约价格也上涨至10196元/吨的高位，同比分别上涨16.14%与12.99%。本轮棕榈油与豆油价格的快速攀升引发市场的普遍关注，后市价格是继续冲高，还是见顶回落？

我们认为，本轮油脂价格快速攀升基本面因素影响占主导作用，同时宏观层面原油价格上涨也在一定程度上对于油脂价格形成支撑。具体来看，美豆方面，一是受拉尼娜不利气候影响，南美主产区减产预期逐步兑现，市场预计新季南美大豆供给或大概率不及预期；二是美国国内大豆压榨利润处于同期高位，同时近期南美产量下调预期利好美豆出口；棕榈油方面，一是东南亚主产国仍处减产周期内，产量下滑明显，库存修复艰难，同时印尼出台出口限制，导致短期全球棕榈油供给紧张情绪加剧；二是马来B20计划或增加棕榈油消费预期，为价格带来一定支撑。此外，近期地缘政治扰动背景下，原油价格的上涨也在一定程度上对油脂价格形成一定支撑。

向前看，我们认为今年的油脂市场或以“时间”换“空间”，空间指的是：价格回落的幅度、库存累积的程度，这些都需要在时间上的等待与验证。我们预计，短期油脂价格维持强势，价格大概率高位波动。一方面近期南美“天气市”仍将维持，新作大豆产量或仍有下调空间，同时USDA2月展望报告发布在即，新季美豆预期种植面积对价格影响不容小觑，5月前国际大豆价格波动或有所加大；另一方面，当前东南亚仍处于棕榈油减产季，虽边境逐步开放，但劳工入境、棕榈油园维护等准备工作仍需时间，叠加穆斯林国家斋月备货在即，我们认为短期主产国库存仍难言修复，棕榈油价格维持高位震荡。中长期看，我们认为棕油丰产季主产国库存恢复是一个时间换空间的问题，下半年棕油价格或大概率震荡回落，同时美豆顺利播种后，紧张预期也会随着全球期末库存的调节有所缓解，但需警惕夏季不利天气提示了夏季或存在厄尔尼诺气候)、地缘政策风险及B20计划对油脂基本面的影响。对于豆棕价差，我们认为短期或维持低位，下半年价差或大概率逐步修复走扩。另外，棕榈油价格走势表现出与原油走势的高相关性，需警惕原油价格对油脂价格的影响。

供给端：南美大豆减产预期逐步兑现，东南亚棕油库存持续去化

南美减产正从预期到现实，全球大豆供应风险加剧。2021/22年南美大豆种植生长季(11月-次年3月)，拉尼娜气候导致大豆主产区土壤墒情较为严重(截至1月31日，帕拉纳州、南里奥格兰德州等主产区累计降水显著低于均值)，当前市场和官方机构均下调大豆单产、产量预期。2月10日，USDA2月供需报告将2021/22年度巴西大豆产量预期从上月的1.39亿吨下调500万吨至1.34亿吨，阿根廷从上月的4650万吨下调150万吨至4500万吨。

东南亚主产国仍处于减产季，马来西亚棕油产量持续下滑，印尼对棕油出口施加限制政策，阶段性供需错配利好价格。具体来看，一方面，MPOB1月棕榈油供需报告发布，马来西亚棕榈油1月产量较上月大幅下降13.54%至125.3万吨，下降幅度超过路透和彭博预期的10.4%。同时，马来西亚国内期末库存继续下滑3.85%至155.2万吨。另一方面，印尼政府将棕榈油纳入DMO政策，引发了市场对未来棕油出口供应的担忧。

需求端：美豆压榨及出口需求强劲、马来B20生物柴油政策等利好消费

美国国内大豆压榨利润丰厚，出口需求强劲。具体来看，一方面美国国内大豆压榨需求强劲，压榨量创近年来新高。据美国油籽加工协会(NOPA)1月数据，2021年12月，美国大豆压榨量达到186.4百万蒲式耳，创下单月压榨量历史新高，据我们推算，当前每蒲式耳大豆压榨利润约为3.24美元，创历史同期新高(伊利诺斯中部1号黄大豆卡车价为15.36美元/蒲式耳)。另一方面，南美产量预期下调激发了贸易商对美国大豆的买船需求。据USDA最新的周度出口销售报告，截至1月27日，美豆2021/22年度大豆净销售109.55万吨，实现了连续两周破百万销售，较去年12月最后一周增加186.78%。

美国生柴需求预估维持上月，马来西亚政府或将启动B20计划。豆油方面，USDA2月供需报告对2021/22年度豆油的生物柴油需求维持在110亿磅，但从2月4日美国清洁燃料联盟的报告，我们可以看出包括EPA在内的美国官方机构对于生物燃料扩大使用量的支持态度，清洁燃料联盟认可EPA推进的美国生物柴油和可再生柴油行业的可持续的增长，并建议将2022年的BBD标准由24.3亿加仑增加至27.6亿加仑。棕榈油方面，1月初，马来西亚棕榈油局(MPOB)就表示，2022年底在全国推行B20(掺混比例提升至20%，目前为10%)棕榈油基生物燃料项目。据USDA-FAS给出的数据，2021年马来西亚公路生物柴油消耗为63.4万吨(约消耗棕油69万吨)，如果在2022年完全实现B20计划，以2021年为基数的公路用生物柴油消耗量未来或将提高一倍至126.8万吨，棕油消费或较2021年多出69万吨。

其他因素：植物油与原油价格相关性较强，原油价格高位运行对油脂板块整体形成支撑，资金面看多情绪浓厚

一方面，原油价格的强势运行，对植物油价格起到一定的支撑作用。全球原油市场的后疫情修复尚未结束，供应渐进式恢复不及需求台阶式复苏，使得基本面始终处于偏紧状态，目前原油价格已站上90美元/桶的位置。通过计算我们发现，自12月开始棕榈油价格走势就表现出与原油走势的高相关性；另一方面，资金面看多情绪也是价格快速攀升的重要原因。据CFTC公布的数据显示，截止到2月8日这一周，管理基金在大豆期货及期权上多头部位增加10009至177539，空头部位减少1818至11224，表现为管理基金持有净多头部位增加11827至166315，反映出市场资金面看多情绪浓厚。

向前看，我们认为短期油脂价格大概率维持高位，价格波动或有所加剧；下半年，基本面或有所修复，价格大概率震荡回落，但价格中枢较正常年份有所上移；豆棕价差，短期维持低位，下半年后逐步走扩

短期来看，南美减产幅度仍有扩大的可能，出口维持旺盛；东南亚减产季库存修复仍较为困难。大豆方面，从现阶段的天气模型来看，短期南美降水仍没有显著增加，大豆核心产区墒情仍较为严重，当前2021/22年度巴西大豆收割刚刚开始，阿根廷大豆收割工作尚未展开，南美大豆产量仍存在不确定性。我们认为之前的干旱或大概率已对巴西产量造成实质性损失，如果不利天气维持，南美大豆产量仍有继续恶化的可能。出口方面，目前USDA与CONAB两家预测数据存在较大差异，过去5年两个机构之间的预期从未出现过如此大的差距。我们认为，如果未来USDA继续下调南美产量预期，那么任何减产消息都将通过需求转移到美国或随着价格继续攀升来兑现，因此我们预计短期美豆销售将大概率维持高位。棕油方面，近期暴雨和洪水天气对棕榈油产量影响较大，从气象模型来看，3月降水整体稳定在正常范围内，除了沙巴东北部存在降水偏多的可能，但是我们仍然需要考虑到在拉尼娜环境下气候存在的不确定性，减产季东南亚棕油库存修复较为困难。出口方面，印度下调毛棕油进口关税利好毛棕出口，中国进口利润持续倒挂，采购意愿维持刚性。

长期来看，东南亚边境逐步开放劳工逐步恢复，库存修复或以“时间”换“空间”；2022/23年度美豆种植面积或是判断未来美豆价格走势的关键。棕油方面，2月8日，马来西亚政府宣布，最早可能自3月起放开入境限制，种植园劳工短缺问题或逐步缓解，丰产季产量大概率逐步上升，库存累积。但我们认为，短期穆斯林国家斋月将近，同时全面开放边境也可能造成疫情反扑，因此5月前棕榈油库存难言修复。美豆方面，USDA2月展望论坛(24日/25日)将发布22/23年度的美国新作平衡表，我们认为在全球大豆低库存背景下，美豆种植季天气至关重要，对天气、种植面积、结转库存及单产的炒作会一直延续全年，我们预计豆油价格或强于棕油。

豆棕价差：我们预计短期或维持低位，中长期价差大概率走扩。据我们测算，豆棕价差近十年来的正常波动范围在567-1297，均值为887。进入2022年后，05合约豆棕价差持续倒挂，偏离均值约1000个点位，市场对于豆棕价差能否回归也极为关注。我们认为，短期豆棕价差或维持低位，一方面棕榈油主产国仍处于减产季，同时斋月临近，3-4月是重要的备货阶段，国内消费偏强。另一方面，放开劳动力入境，对棕榈油生产来说是边际利好，但我们预计5月前劳工入境问题仍有较大不确定性，同时植物园短期需要维护，因此5月丰产季之前，棕榈油价格大概率仍将维持高位；豆油方面，在全球大豆库存低位的背景下，叠加南美减产预期，基本面对价格支撑较强，信息交易较为充分。因此，短期豆棕价格交易应相对谨慎。中长期来看，市场在等待转折点，下半年，北美播种情况(包括面积、播种天气等)、东南亚棕榈油产量(劳工、生产率、出油率等)将成为影响价差的重点，主产国棕油库存在不出现极端天气的情况下，或缓慢修复。因此，我们预计下半年价差大概率走扩。

正文

自2021年12月中旬起，油脂板块品种价格出现强势上涨，进入2022年涨势依旧延续。截至2月7日，DCE棕榈油期货主力合约价格冲高至10262元/吨，创近十年价格高点，同时豆油期货主力合约价格也上涨至10196元/吨的价格高位，同比分别上涨16.14%与12.99%。本轮棕榈油与豆油价格的快速攀升引发市场的普遍关注，后市价格是继续冲高，还是见顶回落？

我们认为，本轮油脂价格快速攀升基本面因素影响占主导作用，同时宏观层面原油价格上涨也在一定程度上对于油脂价格形成支撑。具体来看，美豆方面，一是受拉尼娜不利气候影响(详见我们去年10月的报告《拉尼娜或回归，市场价格如何演绎》)，南美主产区减产预期逐步兑现，市场预计新季南美大豆供给或大概率不及预期；二是美国国内大豆压榨利润处于同期高位，同时近期南美产量下调预期利好美豆出口；棕榈油方面，一是东南亚主产国仍处减产周期内，产量下滑明显，库存修复艰难，同时印尼出台出口限制，导致短期全球棕榈油供给紧张情绪加剧；二是马来B20计划或增加棕榈油消费预期，为价格带来一定支撑。此外，近期地缘政治扰动背景下，原油价格的上涨也在一定程度上对油脂价格形成一定支撑。

向前看，我们认为今年的油脂市场或以“时间”换“空间”，空间指的是：价格回落的幅度、库存累积的程度，这些都需要在时间上的验证与等待。我们预计，短期油脂价格维持强势，价格大概率高位波动。一方面近期南美“天气市”仍将维持，新作大豆产量或仍有下调空间，同时USDA2月展望报告发布在即，新季美豆预期种植面积对价格影响不容小觑，5月前国际大豆价格波动或有所加大；另一方面，当前东南亚仍处于棕榈油减产季，虽边境逐步开放，但劳工入境、棕榈油园维护等准备工作仍需时间，叠加穆斯林国家斋月备货在即，我们认为短期主产国库存仍难言修复，棕榈油价格维持高位震荡。中长期看，我们认为棕油丰产季主产国库存恢复是一个时间换空间的问题，下半年棕油价格或大概率震荡回落，同时美豆顺利播种后，紧张预期也会随着全球期末库存的调节有所缓解，但需警惕夏季不利天气(我们在年初的报告《大宗商品：汤加火山爆发影响几何？》提示了夏季或存在厄尔尼诺气候)、地缘政策风险及B20计划对油脂基本面的影响。对于豆棕价差，我们认为短期或维持低位，下半年价差或大概率逐步修复走扩。另外，棕榈油价格走势表现出与原油走势的高相关性，需警惕原油价格对油脂价格的影响。

供给端：南美大豆减产预期逐步兑现，东南亚棕油库存持续去化

南美减产正从预期到现实，全球大豆供应风险加剧。2021/22年南美大豆种植生长季(11月-次年3月)，拉尼娜气候导致大豆主产区土壤墒情较为严重(截至1月31日，帕拉纳州、南里奥格兰德州等主产区累计降水显著低于均值)，当前市场和官方机构均下调大豆单产、产量预期。2月10日，USDA2月供需报告将2021/22年度巴西大豆产量预期从上月的1.39亿吨下调500万吨至1.34亿吨，阿根廷从上月的4650万吨下调150万吨至4500万吨。市场机构方面，进入2月StoneX、AgRural、AgResource以及Datagro和Cogo等知名机构也均下调了巴西大豆产量预估，目前产量区间在1.25 -1.3亿吨。可以看出，机构间产量预测存在一定差异，但对于减产的预期较为一致。

东南亚主产国仍处于减产季，马来西亚棕油产量持续下滑，印尼对棕油出口施加限制政策，阶段性供需错配利好价格。具体来看，一方面，MPOB1月棕榈油供需报告发布，马来西亚棕榈油1月产量较上月大幅下降13.54%至125.3万吨，下降幅度超过路透和彭博预期的10.4%。同时，马来西亚国内期末库存继续下滑3.85%至155.2万吨。具体来看，单产方面，马来西亚全国总体棕油单产下滑12.7%，其中马来半岛、沙巴、沙捞越地区分别下滑12.9%、6.62%和18.94%；出油率方面，受持续多雨天气影响，1月出油率由上月的20.08%下滑至19.68%。其中，马来半岛下滑0.33%至19.62%，沙巴下滑0.55%至19.95%，沙捞越下滑0.43%至19.48%。另一方面，印尼政府将棕榈油纳入DMO政策，引发了市场对未来棕油出口供应的担忧。为抑制当地食用油价格暴涨，印尼政府在1月底对棕榈油实施最高限价，同时还对棕油出口施加了限制，要求“出口商提前6个月提交出口计划并获得许可证，同时进一步要求出口商将出口计划的20%供应国内市场”。[1]按照2021年数据计算，印尼每月约出口233万吨(按照全年2800万吨计算)，出口20%的减量对应每月50万吨左右，这势必将增加全球对马棕油以及其他植物油替代需求。2月9日，印尼贸易部又表示，将出口规定的覆盖范围扩大至所有棕榈油产品，自2月15日起，所有棕榈产品必须遵守 DMO，才能获得出口许可。[2]

需求端：美豆压榨及出口需求强劲，马来西亚B20生物柴油政策从消费端对价格形成支撑

美国国内大豆压榨利润丰厚，出口需求强劲。具体来看，一方面美国国内大豆压榨需求强劲，压榨量创近年来新高。据美国油籽加工协会(NOPA)1月数据，2021年12月，美国大豆压榨量达到186.4百万蒲式耳，创下单月压榨量历史新高，主要原因是压榨利润丰厚，企业压榨积极性较强。截至2月3日，美国伊利诺斯中部48%豆粕批发价为451美元/吨，较1月27日增加超过10%，大豆毛油车板价为68.33美分/磅，较1月27日增加4.7%。据我们推算，当前每蒲式耳大豆压榨利润约为3.24美元，创历史同期新高(伊利诺斯中部1号黄大豆卡车价为15.36美元/蒲式耳)。另一方面，南美产量预期下调激发了贸易商对美国大豆的买船需求。据USDA最新的周度出口销售报告，截至1月27日，美豆2021/22年度大豆净销售109.55万吨，实现了连续两周破百万销售，较去年12月最后一周增加186.78%。此外，美豆2022/23年度净销售88.18万吨，较前一周的20.2万吨增加4倍，较去年12月最后一周增加12倍。同时，春节期间美国民间出口商报告了中国买家增加买船的情况(2月1日美国民间出口商报告向中国出售13.2万吨大豆，2022/23年度交付。2月2日私人出口商对中国销售12.9万吨，其中6.6万吨在2021/22年度交付，6.3万吨在2022/23年度交付)。

美国国内大豆压榨利润丰厚，出口需求强劲。具体来看，一方面美国国内大豆压榨需求强劲，压榨量创近年来新高。据美国油籽加工协会(NOPA)1月数据，2021年12月，美国大豆压榨量达到186.4百万蒲式耳，创下单月压榨量历史新高，主要原因是压榨利润丰厚，企业压榨积极性较强。截至2月3日，美国伊利诺斯中部48%豆粕批发价为451美元/吨，较1月27日增加超过10%，大豆毛油车板价为68.33美分/磅，较1月27日增加4.7%。据我们推算，当前每蒲式耳大豆压榨利润约为3.24美元，创历史同期新高(伊利诺斯中部1号黄大豆卡车价为15.36美元/蒲式耳)。另一方面，南美产量预期下调激发了贸易商对美国大豆的买船需求。据USDA最新的周度出口销售报告，截至1月27日，美豆2021/22年度大豆净销售109.55万吨，实现了连续两周破百万销售，较去年12月最后一周增加186.78%。此外，美豆2022/23年度净销售88.18万吨，较前一周的20.2万吨增加4倍，较去年12月最后一周增加12倍。同时，春节期间美国民间出口商报告了中国买家增加买船的情况(2月1日美国民间出口商报告向中国出售13.2万吨大豆，2022/23年度交付。2月2日私人出口商对中国销售12.9万吨，其中6.6万吨在2021/22年度交付，6.3万吨在2022/23年度交付)。

其他因素： 油脂与原油价格相关性较强，原油价格高位运行对油脂板块整体形成支撑

一方面，原油价格的强势运行，对植物油价格起到一定的支撑作用。全球原油市场的后疫情修复尚未结束，供应渐进式恢复不及需求台阶式复苏，使得基本面始终处于偏紧状态，目前原油价格已站上90美元/桶的位置。通过计算我们发现，自12月开始棕榈油价格走势就表现出与原油走势的高相关性；另一方面，资金面看多情绪也是价格快速攀升的重要原因。据CFTC公布的数据显示，截止到2月8日这一周，管理基金在大豆期货及期权上多头部位增加10009至177539，空头部位减少1818至11224，表现为管理基金持有净多头部位增加11827至166315，反映出市场资金面看多情绪浓厚。

向前看，我们认为短期油脂价格或维持高位；下半年，基本面或有所修复，价格大概率震荡回落，但价格中枢较正常年份有所上移；豆棕价差，短期维持低位，下半年后逐步走扩

短期来看，南美减产幅度仍有扩大的可能，出口维持旺盛；东南亚减产季库存修复仍较为困难。大豆方面，从现阶段的天气模型来看，短期南美降水仍没有显著增加，大豆核心产区墒情仍较为严重，当前2021/22年度巴西大豆收割刚刚开始，阿根廷大豆收割工作尚未展开，南美大豆产量仍存在不确定性。我们认为之前的干旱或大概率已对巴西产量造成实质性损失，如果不利天气维持，南美大豆产量仍有继续恶化的可能。出口方面，目前USDA与CONAB两家预测数据存在较大差异，过去5年两个机构之间的预期从未出现过如此大的差距。我们认为，如果未来USDA继续下调南美产量预期，那么任何减产消息都将通过需求转移到美国或随着价格继续攀升来兑现，因此我们预计短期美豆销售将大概率维持高位。棕油方面，近期暴雨和洪水天气对棕榈油产量影响较大，从气象模型来看， 3月降水整体稳定在正常范围内，除了沙巴东北部存在降水偏多的可能，但是我们仍然需要考虑到在拉尼娜环境下气候存在的不确定性，减产季东南亚棕油库存修复较为困难。出口方面，印度下调毛棕油进口关税利好毛棕出口，中国进口利润持续倒挂，采购意愿维持刚性。

长期来看，东南亚边境逐步开放劳工逐步恢复，库存修复或以“时间”换“空间”；2022/23年度美豆种植面积或是判断未来美豆价格走势的关键。棕油方面，2月8日，马来西亚政府宣布，最早可能自3月起放开入境限制，种植园劳工短缺问题或逐步缓解，丰产季产量大概率逐步上升，库存累积。但我们认为，短期穆斯林国家斋月将近，同时全面开放边境也可能造成疫情反扑，因此5月前棕榈油库存难言修复。美豆方面，USDA2月展望论坛(24日/25日)将发布22/23年度的美国新作平衡表，我们认为在全球大豆低库存背景下，美豆种植季天气至关重要，对天气、种植面积、结转库存及单产的炒作会一直延续全年，我们预计豆油价格或强于棕油。

豆棕价差： 我们预计短期或维持低位，中长期价差大概率走扩。据我们测算，豆棕价差近十年来的正常波动范围在567-1297，均值为887。进入2022年后，05合约豆棕价差持续倒挂，偏离均值约1000个点位，市场对于豆棕价差能否回归也极为关注。我们认为，短期豆棕价差或维持低位，一方面棕榈油主产国仍处于减产季，同时斋月临近，3-4月是重要的备货阶段，国内消费偏强。另一方面，放开劳动力入境，对棕榈油生产来说是边际利好，但我们预计5月前劳工入境问题仍有较大不确定性，同时植物园短期需要维护，因此5月丰产季之前，棕榈油价格大概率仍将维持高位；豆油方面，在全球大豆库存低位的背景下，叠加南美减产预期，基本面对价格支撑较强，信息交易较为充分。因此，短期豆棕价格交易应相对谨慎。中长期来看，市场在等待转折点，下半年，北美播种情况(包括面积、播种天气等)、东南亚棕榈油产量(劳工、生产率、出油率等)将成为影响价差的重点，主产国棕油库存在不出现极端天气的情况下，或缓慢修复。因此，我们预计下半年价差大概率走扩。

[1] https://www.reuters.com/article/indonesia-palmoil-idAFL1N2TZ0G4

[2] https://www.businesstimes.com.sg/energy-commodities/indonesia-sets-permit-requirements-on-all-palm-product-exports

（文章来源：中金点睛）