大类资产配置专题：四张图看美联储货币政策收紧激进但在情理之中

来源：中国银河证券时间：2022-01-24 09:16:24

2022 年1 月美联储对缩表的表述大幅超预期。2021 年12 月市场预期美联储最早2023 年三季度缩表。2022 年1 月缩表的预期提前到2022年下半年，3 月加息幅度预期也有所上调。美联储货币政策如此激进超出市场预期，但我们认为在情理之中。

美联储货币政策收紧严重滞后的后果：存量流动性极度过剩+通胀预期过度抬升。从泰勒规则以往操作来看，通胀和失业率与基准值的差值显示目前QE Taper 和加息操作时点都已滞后。由于QE 时间过久，2021年6 月以后ONRRP 使用量大幅飙升，当前接近2 万亿美元的体量，存量流动性极度过剩。同时，QE 调整的滞后，也制约了加息操作，加息时点延后，最早也是3 月16 日的议息会议中会宣布加息。通胀尤其是通胀预期大幅抬升一部分原因是利率调整的滞后。

从泰勒规则来看，美联储目前满足“连续快速加息+缩表”条件。当失业率达到潜在自然失业率，通胀接近2%通胀目标时，美联储会开启“连续加息+缩表”操作(2016/12-2017/12)。当失业率和通胀超过基准，有更良好表现时，美联储会“连续快速加息+缩表”(2017/12-2018/12)。

当前通胀和就业条件满足历史上“快速加息+缩表”条件，即使年底通胀缓和，但长期通胀大概率在2%以上。

2022 年美联储货币政策调整预判，缩表操作的超预期或是主要预期差：

泰勒规则当前指向美联储满足“连续快速加息+缩表”条件。另外政策的滞后造成的后果，需要极致后的强纠偏。因此，美联储当前货币收紧多激进都不过分！我们预计美联储加息3-6 次，缩表幅度4 月开始按月缩减0.5-1%水平，大致500-800 亿美元/月，ONRRP 将同步萎缩。按照上述假设，美联储资产规模将从现在的8.9 万亿，于2022 年底缩减至8.27-8.5 万亿，缩表幅度为4-7%，ONRRP 大概从1.8 万亿缩减至5000-8000 亿美元规模。我们认为，量的收紧的迫切性和加息的迫切性对等，甚至说量的失衡更甚，量的失衡不纠正会抑制加息的效果。我们倾向于认为美联储加息4 次，缩表800 亿美元甚至更高。

此次美联储收紧货币区别于上次的渐进过程，前期会比较剧烈： 2013-2019 年期间美国经济复苏、就业改善和居民资产负债表修复是渐进的，美联储货币政策收紧是渐近的路径。2020 年以后疫情期间的财政、货币应对措施居民资产负债表的大幅改善奠定了美国经济强劲复苏的基础，就业快速恢复以及通胀压力和通胀预期大幅抬升，泰勒规则来看政策严重滞后，决定了美联储货币政策正常化路径不能是渐进的。这次的货币边际收紧周期节奏可能正好相反，美联储政策调整无论是量还是价的操作上，前期节奏和幅度会比较剧烈，未来会根据经济和通胀放缓而调整。

我们认为美联储货币政策超预期主要体现在2022 上半年：3 月(缩表、加息操作或许都会超预期)和6 月(通胀数据预期差决定美联储后续的相机抉择)都是关键节点。无论是美债还是权益市场都会波动加剧。

2022 下半年，美联储的货币政策及预期将进入相对平稳期，2023 年将会更加平稳。

基于对海外流动性环境的判断并结合国内情况，我们认为2022 年投资策略节奏上是上半年控风险+下半年博收益。

（文章来源：中国银河证券）

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