可转债站上“历史之巅” 两大推手加码高估值 市场暗流涌动

步入新年，A股市场意兴阑珊，可转债市场行情却依然火热。

可转债市场不仅二级市场价格逞强，上市新券也几乎清一色触及涨停“一字板”。

可转债市场估值高企正在引起各方关注。数据显示，可转债市场高估值现象已渐趋明显，不仅绝对平均价格已经逼近150元，同时转股溢价率这一衡量估值的核心指标也冲至35%的高位。

这意味着，可转债估值整体高于正股35%。这是可转债市场历史上罕见的高估值现象。

国内首只可转债基金——兴全可转债基金的基金经理虞淼表示，目前可转债高估值在一定程度上体现了供需不平衡，以及市场对于权益市场较高预期。

这也从侧面反映出固收市场正面临“资产荒”的挑战。值得警惕的是，高估值正在降低可转债性价比，也随之带来市场的脆弱性。

估值升至罕见历史高位

2022年初，可转债市场已再无低于100元面值的品种。

“很多年没有出现如此高亢的行情了。虽然2015年前后也曾出现过类似的行情，但当时市场容量较小，与如今的市场规模不可同日而语。”一位券商固收首席分析师向记者表示。

在他看来，这个市场正经历一个大时代！

可转债价格集体站上面值，背后是整个市场的重心不断在提升。数据显示，最新可转债平均价格为148元，远高于往年。去年年初该数据为128元，而2019年初仅仅为96元。

可转债绝对价格走高，估值指标也在随之高企。目前，整个可转债市场的平均转股溢价率达到了35%。这意味着买入可转债要比买入正股贵35%。转股溢价率是动态衡量估值的典型指标。

这对于很多传统投资者而言，几乎无法下手。

市场整体高估值也影响到了新券市场的情绪。从今年上市的多只新券看，转股溢价率高达平均35%。泰林转债上市首日大涨43%，转股溢价率也高达50%。

可转债新券开盘“一字板”几乎成了标配，走出了独立于正股的行情。上周五上市的佩蒂转债、台21转债均大涨至30%的上涨熔断红线。

受到火热的市场情绪影响，可转债打新投资者逐级增加。数据显示，去年初，仅有700万户投资者参与打新，如今该数字已经升至1100万户。

高估值现象的两大推手

“我们也关注到了这个现象。造成这个现象的本质是可转债规模相对有限。”一位券商固收首席分析师如此表示。

随着2017年再融资政策升级，可转债市场迎来了大发展时期。数据显示，2020年全市场发行了近200只可转债，2021年发行127只可转债，每年融资规模约在2400亿元左右。

尽管这一规模较以往，可谓已相当庞大。但相较于市场巨大的配置需求，仍是供不应求。

近年来，资管产品“固收+”策略盛行，而可转债成了众多固收产品的配置的重要标的。招商证券统计显示，去年三季度，“固收+”产品在基金市场上一枝独秀，存量产品规模达到了2.18万亿元。

所谓“固收+”是指在固收产品基础上，再加入其他相关资产，增强固收产品收益的一种策略。可转债作为股债结合的品种，一向以“上不封顶，下有保底”著称，呈现出低回撤且收益率稳定的特征。因此，在过去的一年中，债券基金成为可转债增持的核心主力。

交银理财研究部副总经理夏鹏飞表示，由于传统债券收益率持续走低，纯债收益很难满足投资者的要求，所以“固收+”产品会配置转债来增厚收益。

博弈策略的进化，也被认为是市场高估值的背后推手。虞淼表示，除了理财资金大规模配置“固收+”产品等因素外，可转债高估值也与去年很多可转债选择不提前赎回有关。这导致了高价格高溢价的转债比例有所提升。

可转债均设有提前赎回条款。一般而言，当公司股价高于转股价30%持续20个交易日左右，上市公司将有权赎回可转债。“完成赎回，意味着可转债可以摘牌退市。但是去年以来，不提前赎回案例不断增加，这就为资金长期参与可转债投资提供了较为充足的时间窗口。”一位券商固收首席分析师表示。

数据显示，去年一年近100家公司选择了不提前赎回可转债。此前，鲜有这种情形的大面积出现。

高位之下，风险暗藏？

当382只可转债估值处于历史高位之时，不少机构开始担忧潜在的调整。

“100元买入与150元买入，其安全边际不可同日而语。”一位券商固收首席分析师表示，由于高估值的存在，可转债竞争力正在打折扣。

他认为，一方面，随着股市高位震荡，可转债市场波动性有放大迹象。另外一方面，与转债正股相比，其胜率大不如前。如果未来流动性收紧和“固收+”策略失效，可转债高估值有反转的可能。

数据显示，目前可转债市场平均价格为148元。382只可转债中，价格高于120的品种高达292只，而低于120的品种仅有88只。

中金公司认为，尽管可转债可以保持高估值，但也需要尽快兑现高估值背后隐含的高回报。随着临近到期，高价品种转股溢价率最终将趋近于零，高估值将不复存在。

银华可转债基金的基金经理孙慧认为，可转债市场估值本身就是情绪指标，股票上涨的时候，估值很难有效压缩。孙慧认为，可转债高估值何时收敛，以及收敛到什么水平是较难预判的。从经验来讲，估值收敛一般有三个标志，包括纯债收益率大福上行、资金面持续紧张和股票市场下跌。

汇华理财相关负责人表示，当前的确存在转债估值过高的现象。2021年结构性牛市推升了转债的估值，2022年股市或对市场进行逐步修复。

步入新年，市场对转债的提前赎回已开始紧张。上周，奥瑞金发布公告称，奥瑞转债有可能会触发提前赎回条款。受此影响该公司股债极度敏感，双双走弱。

（文章来源：上海证券报）