【国元生猪研报】关于猪价的二次探底：横有多长 竖就有多高

摘要

1、从形态上，猪肉价格似乎进入了二次探底的状态。

2、猪肉价格在前期的反弹不过是需求及预期带来的不稳定行情：

1)至少生猪出栏加速这件事情，目前还没看到拐点，一则之前那轮生猪的大幅补栏依然在决定着当前的出栏趋势，二则养殖户在信心极为脆弱的状态下，正在实现应出尽出；

2)9-11月猪肉价格的反弹源于两个原因，一是价格超跌后带动的消费增加，二是年底春节腌制腊肉、香肠和烤乳猪等消费需求的季节性旺盛，而这两个力量本来就不强。

3、但一个大势是：生猪和能繁母猪都进入了去栏周期，生猪存栏量出现了两年以来的首次环比下降，能繁母猪存栏量则连续五个月环比为负。

4、后续生猪及能繁母猪存栏依然会继续缩水：

1)经验上，农户开启补栏的必要条件一定是猪肉价格进入了一轮确定性的涨价行情之中，但至少目前这个条件并不具备；

2)目前三元母猪产能的占比为5.6%，相比正常年份的不足5%仍有下降空间。

5、但无论如何，现在生猪已经面临着开始去栏的时刻：

1)历史上，生猪存栏对出栏的领先时间为4个季度左右，这个时间绝大部分是由仔猪的成长周期决定的，并不由预期所决定；

2)如果照此来看，那生猪的出栏会很快出现，且使得猪价的中枢逐步抬升；

3)季节终归是不敌周期的，虽然春节后猪肉价格会经历一段淡季时期，但应不会跌破前期低点。

6、在形态上，猪价不会很快启动，在短期大概率会表现为震荡筑底：

1)猪价的快速上涨通常需要季节性及周期性的共振，猪肉既然即将进入一轮已经淡季行情，季节性会削弱一部分周期强度；

2)预期虽然不关键，但也会影响着生猪出栏的具体时点及斜率，当前的产业预期偏弱，且猪农手中有比以往更多的筹码(存栏)，这代表着这一轮猪价的反转要更加一步三摇；

3)猪肉股及转债由猪肉的二阶行情决定，现在其实已经进入了配置的理想时刻，生猪期货由猪肉的一阶行情决定，期货的做多机会需要再等一等。

7、再往后看，一旦猪价快速启动后，将有望迎来一波超级周期：

1)由于本轮亏损幅度远超之前，去产幅度也可能超出想象。目前生猪存栏量接近4.4亿头，如果要回到2018年末3.3亿头的水平，至少也会去化25%；

2)伴随着禽肉消费对猪肉消费的替代，叠加环保政策和养殖技术进步，未来的供需平衡存栏量可能在2.5-2.8亿头之间，届时的去化速度可能超过40%。

8、我们推荐猪企中发行在正股价格较低时、估值相对较低、弹性较大转债：牧原转债、温氏转债、希望转2。

风险提示：猪肉价格下行风险；畜禽疫病大规模爆发；新冠疫情影响消费

正文

1.猪肉价格筑底逐渐成型，年中之后将迎来新的周期

从形态上看，猪肉价格似乎进入了二次探底的状态。本轮猪周期价格最低出现在2021年10月，仅为17.53元/公斤，随后由于短期内供给缺口，在11—12月时一度反弹至近25元/公斤，但在此之后走弱，2022年1月11日跌至22.2元/公斤，同比下跌52.61%。此轮下跌仍在我们的预期之中，猪肉价格同比跌幅已经见底，行业将在2022年年中之后迎来景气周期。

前期猪肉价格的反弹不过是需求和预期带来的不稳定行情：

1)猪周期的本质是利润周期，现在大部分养殖户仍处在亏损状态，负利润是推动去产能的主要动力。根据《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》，目前盈亏平衡猪粮比为7:1，而自2021年中以来，养殖户就处于深度亏损状态，猪粮比最低时仅为4.9:1，此时生猪去产能开始加速，恐慌性去产能导致2021年底生猪出栏暂时性供给不足，猪肉价格出现超跌反弹，但是这也导致部分低成本的养殖户实现微幅盈利，在养殖户信心极为脆弱的情况下，为弥补前期亏损应出尽出，反而导致了猪肉价格再次陷入深度亏损。

2)春节后至年中是消费淡季，猪肉价格相比春节前有所下跌。我国春节前有腌制腊肉、香肠，南方等地有烤乳猪等习惯，因此春节前往往是消费旺季，猪肉价格上涨，而春节后到6月多为消费淡季，价格会下跌。但是季节终归不是不敌周期的，下跌是建立在此前价格上涨的基础上，因此我们也很难相信，2022年春节后的价格会跌破此前的低点。事实上由于10月的低价，春节前的消费需求已经部分被透支，反弹力度并不强。

但是一个大势是：生猪和能繁母猪都已经进入了去栏周期。根据国家农业农村部公布的数据，截止2021年三季度末，生猪存栏量为43764万头，相比二季度末的43911万头环比下降了0.3%，是两年以来首次环比下降；而同比仍增长18.2%，但同比增速相比二季度末的30%已有大幅下降。从能繁母猪数据来看，截止2021年11月，能繁母猪存栏量为4296万头，环比下降1.2%，连续5个月环比为负；11月同比上涨4.7%，增速连续9个月放缓。

三元落后产能正在淘汰进行时。2017-2019年3月，能繁母猪群体结构中二元占比达95%以上，但随着猪价上涨，养殖盈利丰厚，养殖户将大量三元商品猪转为能繁母猪，到2020年3月时二元占比仅为36%。随着生猪供应逐渐超过需求，三元母猪这一低效产能首先被淘汰，截止2021年11月，能繁母猪群体中二元母猪占比提升至94.4%，相比往年仍有提升空间，即现在仍在行业去产能的前期。当二元母猪占比回到正常水平之后，平均PSY将从2019年的16-17提升至20左右。

猪周期一般为47-48个月，按此推算将在2022年5-6月结束本轮周期。2006年至今已经经过了4轮猪周期，平均每轮周期市场在47-48个月左右。本轮猪周期起始时间为2018年6月，按此计算将在今年5-6月结束本轮猪周期，这与补栏周期是相符的，2021年3-4月是本轮能繁母猪补栏的高峰期，历史上，能繁母猪存栏对出栏的领先时间为4个季度左右，这是由猪仔的生长周期决定的，并不由预期决定，因此出栏的高峰期也将发生在今年的4-6月，随后猪价的中枢将逐步抬升。由于本轮的亏损力度远超之前，去化幅度可能也会超出想象。

在形态上，猪价不会很快启动，在短期大概率会表现为震荡筑底：

猪价的快速上涨通常需要季节性及周期性的共振，猪肉既然即将进入一轮已经淡季行情，季节性会削弱一部分周期强度；2)预期虽然不关键，但也会影响着生猪出栏的具体时点及斜率，当前的产业预期偏弱，且猪农手中有比以往更多的筹码(存栏)，这代表着这一轮猪价的反转要更加一步三摇；3)猪肉股及转债由猪肉的二阶行情决定，现在其实已经进入了配置的理想时刻，生猪期货由猪肉的一阶行情决定，期货的做多机会需要再等一等。

猪肉需求整体小幅下降，亟待达成供需新平衡。我国猪肉消费量整体稳定，但在猪肉、牛羊肉和禽肉几种主要畜禽类消费中，占比呈下降趋势。2018年占比64.96%，而2020年下降至52.91%，与此相对的是禽肉占比从2018年25.64%上升至2020年36.92%。猪肉占比的变化与弹性较大的猪肉价格变化关系密切，但是不可否认的是，伴随着健康饮食观念和新增人口数量减少的压力，即使猪肉价格下跌，也有部分被禽肉替代的部分是不可逆的，这就对供需平衡下的生猪头数产生了新的要求。

即使保守估计，这一轮生猪存栏量至少会有25%的下降。按照保守的估计方式，我们的生猪存栏量在这一轮下降周期回到2018年末的水平(2019年大幅去产能之前，数量约为3.3亿头)的话，生猪去化率也要达到25%，也导致猪肉价格可能会出现一轮幅度与2019年可媲美的涨价行情。一旦这种级别的去化出现，猪肉价格的增长速度约为90%。事实上由于2014年开始的环保政策，重污染的生猪养殖行业一直处于去产能当中，存栏数量位于下降通道，而更多的依靠不断进步的养殖技术提高出肉量和繁殖速度。假设去产能的速度是合理的，且猪肉需求部分被禽肉替代，则预期未来合理的生猪存栏量可能在2.5-2.8亿头之间，则去化幅度将超过40%。

（文章来源：国元证券）