机构：复盘美国历次加息周期的商品表现

美国劳工部周三发布的数据显示，该国12月消费者价格指数(CPI)同比上涨7%，高于11月的6.8%，为1982年以来的最快增速，也是通胀率连续第三个月超过6%。12月CPI环比则上涨0.5%。

市场预期美联储今年的首次加息大概率会提前至3月16日的FOMC(美联储公开市场委员会)会议，2022年全年加息次数将达3次或以上。

商品市场将如何反馈？

01 美联储的强鹰

2022年1月11日，美联储主席鲍威尔在连任提名听证会上表示，美联储不会将稳定物价置于充分就业的目标之上，但重点可能会改变，目前更为关注通胀。对于通胀前景，鲍威尔称，通胀压力将持续到2022年年中，如果通胀持续时间更长，这意味着更根深蒂固的风险，我们的政策将作出回应，且提到预计供应链正常化将有助于缓解2022年的通胀压力。

本次发言虽然没有提及首次加息的具体时间点，市场阶段性解读为不够鹰派，但加息的步伐和未来缩表的预期已经大幅提前。最为市场所熟知的CME利率期货数据显示，美联储明年5月的加息概率接近7成，全年至少加息3次的概率更是高达76%。

图：12月FOMC议息会议点阵图

数据来源：中信建投期货研究中心

美联储主席鲍威尔改变暂时性通胀的论述，并在12月的议息会议中超预期地释放出提前缩表的预期，铁鹰背后是超预期的通胀现实。2021年11月美国核心PCE当月同比创下很长时间以来的最高水平4.68%。

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美国的CPI统计一般由能源，食品，住宅，服装，交通运输，医疗保健，娱乐，教育通讯，其他商品与服务，信息技术硬件服务及个人计算机和设备价格分项组成，其中能源，服装，交运，信息技术硬件服务及个人计算机和设备价格分项是主导美国通胀的重要因素。目前美国的通胀主要由能源和交运推动，而值得未来继续担忧的是，虽然当前美国就业率已经接近充分就业水平，但劳动参与率在疫情下显著降低，我们预期劳动力不足或继续支撑美国服务业物价的持续上行，这也将成为未来美国通胀的重要线索。

在美国中期选举年度，控制通胀的重要性无须赘述，鲍威尔在获得拜登正式提名连任美联储主席后，表态瞬间转向极端鹰派，2022年至少3次的加息预期正逐步成为市场共识，甚至市场进一步预期4次加息。伴随着期货市场的成熟，我们理解价格对信息的消化也在加速，站在当前时点复盘过去几轮美联储首次加息前后的商品表现将有启发性的意义。比如近期市场逻辑兑现为通胀预期抢在美联储鹰派政策兑现前加速升温，每一次的鹰派表态后，原油期货价格都创下阶段性的反弹新高。

02 复盘过期美联储加息周期的商品表现

我们聚焦过去30余年间，1999年，2004年和2015年的三轮加息周期。通常美国货币政策对商品市场的影响主要体现在原油，贵金属和有色板块。对于美联储加息对大宗商品的影响，有以下两种常见的观点逻辑：

数据来源：中信建投期货研究中心

1、美国货币政策的紧缩将引起美国联邦基金利率和美国国债收益率的上升，传导为美元指数走强，在美元的商品标价属性下带来国际大宗商品价格承压。同时，货币紧缩预期也将降低风险偏好，对风险资产的估值也会造成冲击。

2、加息周期往往与社会经济上升、繁荣转向滞胀周期重叠。因此，在市场对美联储加息的解读可以展开为对经济复苏、社会需求旺盛的一种肯定或验证，且存在一定的滞后性。在这种背景下，大宗工业类商品价格或进一步反映社会经济发展需求，普遍随着商业周期上升、繁荣而进入上行周期。标志性事件为过去3轮美联储加息周期都伴随着铜等有色金属的强势上行。

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自1999年以来美联储的3次加息周期(1999-2000、2004-2006,2015-2018)中大宗商品的表现整体更倾向于第二类的逻辑：以原油和铜为代表的工业类商品在加息前与加息过程中往往上涨，反而在加息结束后转向疲软。黄金等贵金属的价格恐慌式下跌多出现于加息信号释放之时，反而在加息事件时候过渡到震荡。

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原油和CRB现货指数的工业、金属、纺织板块分项跟有较为明显的关系，在加息或加息前普遍有较为明显的正向跟随趋势。我们认为上述现象的原因在于工业、金属、纺织三大板块在经济上行周期中拥有较为良好的需求，并刺激产能的扩张，实现正向共振。另一方面，在经济上行周期中，社会投资的重心转向收益较高、成本回收周期较短的第二、第三产业，自然周期性强，消费弹性偏弱的第一产业获得的投资份额相对缩减。从终端消费来说，居民的消费需求逐渐升级，花费在食物上的比重相对有所降低。上述逻辑导致了在本轮美联储加息周期中不同板块与美国联邦基金利率在相关性上的不同。基于上述逻辑，对于大宗商品整体板块而言，美联储加息对于能化、金属等与工业制造相关的板块的正向传导作用较强，且较为明显。

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对于农产品类大宗商品，各类农产品本身存在较强自然周期性，国内农产品绝大部分品种需求集中于国内消费者，较工业品更具刚性，同时存在较强的自给能力，受国际宏观因素影响偏小。上述属性导致农产品需求与社会经济发展周期关系较小，使其受美联储加息影响较小。此外，国内货币政策仍强调以我为主的独立性，在中美货币政策的分化下，2022年甚至有望看到中美利差的显著收敛，这或推动人民币汇率对美元走向贬值方向，对国内商品价格有支撑作用。

03 本次美国的加息周期相较于往年的几个重要特点：

1、美联储加息以控制通胀为主旨，且紧缩的紧迫性高于以往，但通胀或在加息前仍有脉冲上行

2、市场对加息已经有充分的认知，美元指数和实际利率已经对预期做出反馈，本次加息和缩表几乎同步进行，历史上的经验较少。加息和缩表分别是资金价格和数量的调整，理论上有望加强加息的效果，但市场或更倾向于交易通胀的现实，这对于商品的近月走势或形成支撑。

3、中美货币周期的独立性显著，体现为2022年国内宽松先行，而美国紧缩后置

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在通胀大步向前的路上，我们理解加息的过程并不一定逆转价格上行，本轮商品的价格上行不仅源自于疫情后需求的增长，同时也来自产业上游的供应瓶颈。通过抬高利率抑制支出降低社会总需求或难以立竿见影。

本轮商品上行周期和超级通胀实际由供应弹性不足引致，全球供应链的恢复并不以货币政策的收紧相通。近期的美元指数上行反而或已经较为充分的体现了联储的鹰派政策预期，本次加息周期，美元或难以进一步继续上行，对商品的压制有限，但后面美国与欧元区，日本的经济增速差值得继续跟踪。在联储加息落地后，资金流动性问题或立即被市场出清，进而交易供应瓶颈的现实。我们对加息之前一季度的原油市场和有色市场相对乐观。但1季度后，在加息的进程中，有色板块或强于能源。

（文章来源：中信建投期货研究）