中信：有色品种库存普遍低位 但累库预期升温

主要内容

主要观点：

10月下旬以来，集中限电放松后，有色多数品种消费出现明显改善，而供应端仍受到扰动，甚至部分高耗能的品种还受到欧洲电价持续上涨的影响，如：铝和锌等，冶炼持续亏损致使欧洲铝锌减产规模扩大，而国内环保督察使得再生铅和锡锭生产受到一定扰动，有色各品种库存普遍去化至偏低位。考虑到消费季节性趋弱，有色金属季节性累库的预期在升温；但在欧洲铝锌冶炼持续亏损且国内仍受能耗双控干扰的背景下，铝锌等品种明年春节后累库可能偏少。

核心逻辑：

铜：国内铜供需预期偏松，但现实仍偏紧。国内外铜矿新建和扩建产能将逐步释放，海上运力紧张问题逐步缓解，进口增加，铜供应预期逐步增加，同时需求步入淡季，精铜制杆开工走弱，供需预期偏松。

铝：国内电解铝供给预期增加，短期供需边际偏紧格局有边际松动迹象，海外需关注欧洲能源问题令供应收紧是否会导致欧洲铝企关停规模进一步扩大。中长期来看，供应端仍受限，房地产政策放松，新能源行业处于爆发期，需求端预期乐观。

锌：欧洲能源危机持续，电力价格飙升，炼厂再度减产，国内环保督察叠加检修精炼产量预期下滑。需求来看，初端开工整体上行，但是环保限产和疫情仍对开工有所压制，终端需求中基建和房地产的中长期预期较为乐观，近期家电和汽车销量也有回暖，整体来看，锌锭供需偏紧，春节前后锌锭累库或偏少。

铅：供应端来看，原生铅供应稳中有增，再生铅受利润支撑，产量有回归趋势；需求端来看，铅蓄电池开工稳定，铅蓄电池出口幅度有所提升，叠加海外铅锭需求持续高涨，11月铅锭出口再创新高，库存持续去化，但整体来看，铅的沪伦比近期抬头，强出口不可持续，铅蓄电池需求有限，供应端稳步回归，铅锭未来大概率供给过剩。

镍：春节临近，镍铁供应下降，而不锈钢和镍产业链需求也走弱，高冰镍和湿法中间品供应尚可，电解镍缺口将进一步收窄，镍进入供需双弱，供需面紧张态势将缓解，由于需求更弱些，LME库存下降将明显放缓，国内可能进入累库阶段，季节性特征明显，预计累库会弱于往年同期。

不锈钢：春节临近，不锈钢企业减产、检修增加，而随着节前备货旺盛采购的结束，需求也将走弱，供需双弱的背景下，不锈钢将进入季节性累库阶段，今年不锈钢企业利润要强于去年，预计今年累库可能会比较快，库存处于高位。

锡：国内锡供需预期偏松，但现实仍偏紧。11月缅甸勐阿口岸受疫情影响被封锁，一度积压锡矿库存，现口岸已解除封锁，预计12月锡原料供应充足。11月受江西炼厂环保限产影响，锡锭产量一度下降，现江西冶炼厂复产，但云南地区个别冶炼厂检修停产，由于预计12月产量将略微回升。消费端，下游锡焊料开工仍维持高位，需求依旧坚挺。整体来看，锡锭供需仍偏紧。

风险因素：消费超预期走弱；欧洲能源危机持续发酵

正文

一、有色金属消费

海外消费整体走弱，11月美国房地产市场小幅改善，新屋和成屋销售环比回升；欧美汽车市场受芯片短缺问题影响表现不佳，欧美新能源汽车销售较强，美国上升势头强劲。国内消费逐渐趋淡，随着天气变冷，基建工程等项目施工逐渐减少。整体上看，全球经济增长最好的时候已经过去，有色金属消费在走弱。

1.1海外有色消费趋弱

1.1.1主要国家商品进口增长放缓

随着疫苗接种普及率越来越高，疫情阶段性反复对欧美国家的冲击也在逐渐减弱，欧美的商品生产也在逐步正常化。同时，美国新冠疫情失业补贴在9月份到期时没有继续再发放，海运和港口运输紧张，而且欧美经济在经历快速恢复后增长放缓，商品需求下降。年中以来，主要国家商品进口增速，其中美国表现得尤为明显。

1.1.2美国房地产市场延续改善

美国房地产市场整体延续高景气的局面，美国成屋和新屋销售最近几个月逐月改善。2021年11月成屋年化销量646万套，环比回升2%，同比减少4%。11月新屋销售年化74万套，环比回升12%，同比下降14%。11月美国成屋库存降至111万套，创近8个月新低。

1.1.3 欧美汽车市场复苏放缓，新能源汽车维持高景气

欧美汽车市场复苏势头放缓，芯片短缺对传统汽车继续构成干扰，11月份以来缺芯片对汽车产销的负面影响减弱。2021年11月欧洲汽车注册量86.4万辆，同比减少17%，环比增长8%，1-11月累计同比增长1%。10月美国汽车销量105.5万辆，环比回升5%，同比减少23%，1-10月累计同比增长9%。根据AutoForecast Solutions的最新预测，截至12月19日，由于芯片短缺，今年全球汽车市场累计减产量为1027.2万辆，全年预计减产量为1131万辆，比12月12日预测数字略有下降。

新能源汽车市场保持高景气，新能源汽车销量持续攀升。根据EV Sales统计数据，10月全球新能源汽车销量60.5万辆，同比增长77%，环比下降3%，1-10月累计同比增长125%；中汽协统计数据显示，11月中国新能源汽车销售45万辆，环比增长17%，同比增长125%，1-11月累计同比增长171%，中国新能源汽车对传统车的替代呈现加速上升的势头，2021年1-1月新能源车对传统车的替代比例12.7%，而2020年底仅为5.2%。欧洲由于各成员国激励政策不一，今年新能源汽车销量增长速度有所放缓，1-11月累计同比增速达到82.6%；而美国由于拜登政府对清洁能源汽车的支持，新能源汽车销量今年出现井喷，今年新能源汽车对传统车的销量替代率从去年的不足2%已经回升到4%以上。

1.1.4 全球半导体销售再创单月新高

全球半导体市场延续高增长势头，10月全球半导体销售额487.9亿美元，再度创出历史单月最好水平，同比增长25%，1-10月累计同比增长23.3%。全球半导体贸易统计组织预计，2021年全球半导体销售额将达到5530亿美元，同比增长25.6%，2022年将进一步增长8.8%。

1.1.5 3C产品出货量放缓

随着全球经济复苏放缓，2021年三季度，全球3C产品出货量增速继续放缓，但绝对量仍维持在高位。三季度全球电脑出货量达到8665.2万台，同比增长7%；全球平板电脑出货量为4200万台，同比下降11%；智能手机和可穿戴设备出货量分别为33120万部和13800万台，同比分别下降6%和增长11%。

1.2、中国下游

1.2.1 11月电力投资继续改善

1-11月份，全国主要发电企业电源工程完成投资4306亿元，同比增3.6%，其中，水电848亿元，同比下降5.1%；太阳能发电513亿元，同比增长34.9%。电网工程完成投资4102亿元，同比增长4.1%。

今年前11个月风电累计装机量2470万千瓦，同比仅仅增加8万千瓦，由于去年风电抢装潮，高基数效应影响较大，今年全年风电装机估计将明显下降。今年前11个月光伏累计装机量3483万千瓦，同比增加893万千瓦，估计全年新增装机在55GW。

1.2.2 家电与汽车

11月份国内家电产量延续季节性回升势头，但弱于去年同期，跟往年同期相当水平；家电出口走弱，去年高基数效应影响较大。统计局数据显示，2021年11月家电(包括空调、冰箱、洗衣机和彩电)产量5081万台，同比下降9%，环比7%，1-11月累计同比增长2%。海关数据显示，11月中国家电出口(包括空调、冰箱、洗衣机和微波炉)1659万台，同比下降8%，环比回升6.1%，1-11月累计同比增长7.2%。

汽车缺芯片影响减弱，中国过去几个月汽车销量逐渐回升，而同期海外汽车生产受缺芯片影响较大，尤其三季度，我们看到国内汽车出口明显增长。中汽协数据，11月中国汽车销量252万辆，同比下降9%，环比回升8,1-11月累计同比增长4%。11月中国汽车库存为72.4万辆，同比下降29.3万辆，较去年底下降29.5万辆。11月中国汽车出口21.7万辆，同比增长77.9%，1-11月累计出口同比增长108.6%。

乘联会最新数据，12月1-19日中国汽车销量同比下降10%，环比11月同期增加23%。

1.2.3 国内房地产

明年仍然是竣工大年，后续有色金属的竣工需求仍然有支撑。有色金属在房地产的应用主要集中在房地产后周期，也就是竣工端。一般而言，房屋新开工面积增速领先房屋竣工大概18-24个月。但是本轮自2016年开始的房地产周期中，由于房企“高周转”以及疫情扰动的原因，房屋竣工面积回升较慢，房屋新开工大概领先房屋竣工3年左右。通过图1可知，2022年仍是房屋竣工大年，预计在2022年特别是上半年房屋竣工需求都会得到较大保障。

今年三季度房屋竣工面积的下降主要原因在于房地产资金紧张，后续随着政策放松竣工增速将继续往上。受制于“三条红线”的掣肘，房企融资较为紧张，资金回笼更多依赖于销售回款。但是由于银行贷款集中度要求的限制，居民获得按揭贷款比较困难。叠加部分房企出现债务问题，居民对于房地产信心减弱，买房意愿有所下降。商品房销售面积出现回落，加剧房企的资金紧张问题。这使得一些资质较好的房企的项目也受资金问题不得不延迟交付，今年10月份房屋竣工面积出现负增速。

不过随着融资的好转，这部分需求将会回归。梳理最近房产政策可以发现，从最早的鼓励房企在银行间市场发行债券，以及后期部分城市的并购贷、开发贷的放松，我们其实可以看到房地产融资问题已经逐步好转。11月社融当中的居民中长期贷款已经开始回升，随着降准等宽货币政策的实施，从去年开始的紧信用周期将逐渐转化为宽信用周期。11月房地产各项指标都有所好转，房屋竣工面积是再次创下历史高位，也直接表明随着房企融资的好转，房屋竣工需求仍然有支撑。总体而言，我们认为现阶段房地产投资的下行压力主要体现在房企资金的紧张，后续随着资金紧张问题的缓解，房地产产业链特别是竣工端将会得到显著改善。

1.2.4、国内基建

基建方面，11月专项债发力，基建有望回升。根据财政部的数据，今年前三季度，全国地方已发行新增地方政府债券28986亿元，其中专项债券22167亿元，专项债券发行进度61%。扣除10月发行份额，预计11月专项债将发力，完成剩余所有9000亿元额度的发行。预计四季度政府性基金支出加快，基建投资有望回升。

1.3 有色初端消费

1.3.1 限电影响解除，铜加工材开工率受明显回升

从铜加工环节来看，下游地区限电影响解除，11月铜材行业开工率显著回升，预计12月继续走高。具体来看，精铜制杆开工率回升至年内高位，铜管开工率显著走高，高于往年水平，这主要是由于空调出口增加推动铜管需求。

1.3.2铝加工环节开工率

由于房地产开发贷和按揭贷款的到位，房企现金流紧张状况边际改善，市场对地产需求改善预期良好，11月当月竣工面积2年平均增速由触底反弹至9.1%。竣工的提速传导至11月建筑铝型材开工率环比回升幅度较为显著。铝板带龙头企业继续正常生产，在手订单充裕，在板带供应偏紧、各项成本增长背景下多家铝板带企业再次上调加工费。临近年底，由于疫情影响，省内本地过年的可能性比较大，预计下游消费仍能向好势头。

1.3.3 锌加工材开工率整体上行企稳

12月初端消费开工率整体上行企稳。近期镀锌在北方淡季影响下，整体订单有走弱，北材南下压力较大，同时环保预警扰动不断，河北唐山等地受环保影响较为严重，部分企业存在停产现象，企业消化成品库存为主，12月国网订单有集中交货，铁塔企业开工较好。锌压铸合金12月受宁波疫情影响，个别厂处于停产状态，影响开工，不过多数厂家仍维持正常生产，对整体开工仍有支撑。12月氧化锌整体相对平稳。本月由于因锌价波动，锌加工企业基本维持生产采购或消化原料库存，整体原料库存下降。

1.3.4 铅酸电池开工率维持高位，出口持续偏强

铅酸蓄电池开工率自10月以来持续修复，12月的开工率维持在80%左右的高位，电池产量方面，10月国内铅酸蓄电池产量为0.23亿伏安时，同比增长14.8%，环比增长7%；电池出口方面，据海关总署数据，10月铅酸蓄电池出口量为0.1917亿个，当月同比增速上升至17%，环比增速也增加17%；1-10月份累计出口量1.57亿个，累计同比增加15.7%。12月份电池出口或面临回落，考虑到海外经济见顶，国内出口需求将下降。同时海运费的持续上涨，以及海运周期拉长，对出口有影响。因此，预计电池出口维持同比小幅回落的态势。

1.3.5 锡焊料开工率

锡焊料下游半导体行业属于高科技行业，9、10月份受限电影响较小。半导体行业仍维持高景气，全球半导体销售额屡创新高，11月国内手机产量环比大增，锡焊料开工维持高位。

1.4中国有色金属表观消费

1.4.1 中国精铜表观消费走高

2021年11月中国精铜表观消费大幅上涨，11月精铜产量受到广西、云南等地限电解除影响走高，同时海上运力有所缓解，11月精铜进口大增。11月中国精铜表观消费约为112万吨，同比下降4%，1-11月累计1188万吨，同比减少5%。考虑到年底部分冶炼厂赶产和大部分炼厂检修告一段落，海上货物陆续到港，我们估计12月中国精铜表观消费量将回升到114万吨。

1.4.2 中国原铝表观消费维持在年内偏低位

10月下旬铝锭价格下跌之后，铝消费受到部分提振，但是铝表观消费却维持在年内偏低位。2021年11月中国原铝表观消费为329.7万吨，同比增长2.4%，1-11月累计同比增长5.9%。11月表观消费在产量下降的背景下能环比持平，主要是得益于11月原铝进口意外大幅增长，考虑到12月铝锭产量将维持低位且进口将回落，估计12月原铝表观消费仍将维持在偏低位。

1.4.3 中国锌锭表观消费连续回落

2021年11月中国精锌表观消费走弱。11月湖南、广西、河南、甘肃、辽宁等地区精炼锌炼厂限电结束后复产，广西誉升锗业及贵州西南能矿两家炼厂投产出量，同时江西炼厂及云南炼厂常规检修，整体锌产量符合预期，但精炼锌进口亏损走阔，进口大幅下滑。11月中国精炼锌表观消费约为55.9万吨，同比下降8%，1-11月累计673.8万吨，同比增加2.8%。考虑到年底湖南花垣地区炼厂的检修以及陕西地区炼厂的减产，我们估计12月中国精炼锌表观消费量将下滑到55.9吨。

1.4.4 中国铅锭表观消费小幅增长

2021年11月中国铅锭表观消费小幅增长。11月铅锭产量大增，江西、内蒙、安徽等地企业陆续恢复生产，叠加11月再生利润可观，河南、宁夏、河北个别再生铅企业均积极提量生产，2021年11月再生铅产量较10月份增加1.87万吨，但11月铅锭出口再度大增，出口量超4万吨。11月中国精炼锌表观消费约为63.22万吨，环比增加6%，进入12月份，江西地区部分企业因环保检查，生产受限；安徽部分企业检修，整体产量将出现大幅下滑，出口维持高位，我们估计12月中国精炼铅表观消费量将有所下滑。

1.4.5 中国镍表观消费持稳，不锈钢表观消费连续回落

11月中国原生镍表观消费量14万吨，同比增加3%，主要因为新能源车需求增长较多，而不锈钢产量持平，环比增加0.2%，一方面不锈钢企业开始复产，产量增加，另一方面新能源车备货需求下降，所以环比微增；1-11月表观消费量143万吨，同比增加6.5%，主要因为新能源车和不锈钢需求旺盛。随着不锈钢企业检修和减产，而新能源车备货高峰已过，预计12月原生镍表观消费将下行。

11月不锈钢表观消费量263万吨，同比下降10%，主要因为去年200系和400系需求旺盛；环比增加14%，主要因为能耗管控放松，不锈钢企业产量恢复，价格下行刺激下游消费。不锈钢需求较弱，企业利润大幅下降，减产和检修增加，预计12月表观消费量将会下降。

1.4.6 中国锡锭表观消费回落

2021年11月中国锡锭表观消费回落，同比下降11%，1-11月累计同比减少2.2%。11月表观消费下降是由于产量下降造成的，11月江西部分炼厂因环保原因一度停产，同时云南个旧城区也因为空气污染出现部分冶炼厂短期限产的情况。进入12月云南个别冶炼厂常规检修停产，广西原料或受制，但考虑到江西炼厂已恢复生产，预计12月锡锭表观消费将小幅回升。

二、全球有色供应

2.1 有色金属原料供应

2.1.1 全球铜矿产出持续回升

根据WBMS统计数据，1-10月全球铜矿产量1769万吨，同比增长4.6%，全球铜矿产出温和增长，南美疫情缓和推动铜矿产量回升，9月智利部分中小型铜矿工会与企业达成协议，罢工潮息。

2.1.1.1海外铜矿产出持续温和回升

秘鲁10月铜矿产量延续改善，10月秘鲁铜矿产量21.5万吨，同比增长3.7%，环比增长5.9%，在3-5月低基数效应结束后，秘鲁铜矿产量增速放缓。罢工影响解除，智利10月铜矿产量47.1万吨，同比减少3.2%，环比增加5.2%，1-10月秘鲁和智利铜矿产量同比分别增长10.0%和下降2.1%。南美疫情是限制产量增长的主要因素，但我们看到智利和秘鲁疫情7月以来有逐渐改善迹象，累计增速在放缓，而疫苗接种在持续推进，尤其秘鲁。

12月份秘鲁铜矿Las Bambas因社区封锁道路一度停产，或对12月铜精矿产量有所扰动，但封路原因为公司补偿相对低于其他社区，扰动难以持续。截至12月26日，Las Bambas已被解除封锁。

根据WBMS统计的数据，1-10月全球铜矿产出1769万吨，同比增长4.6%。考虑到智利疫苗接种较高，且罢工潮息，秘鲁疫苗接种也出现了较快速的回升，全球铜矿产出增速有望逐步提高。

2.1.1.2 中国11月铜原料供应环比大增

2021年10月中国铜矿产量16.7万吨，同比增长11.4%，环比回升3.6%，1-10月中国铜矿产量148.2万吨，同比增长7.2%。11月中国铜精矿进口218.8万实物吨，同比增加19.5%，环比回升21.7%，1-11月累计进口2137万实物吨，同比增长7.4%。11月废铜进口16.5万吨，同比增长77%，环比增长24%，1-11月累计进口153.3万吨，同比增长85%。11月阳极铜进口8.2万吨，同比下降30.2%，环比大增35%，1-11月累计进口84.7万吨，同比减少8.0%。

2.1.2 铝土矿与氧化铝

11月我国铝土矿产量613.2万吨，环比减少6.1%，同比减少24.9%，1-11月产量8119万吨，同比减少5.8%。11月铝土矿进口770.10万吨，环比减少19.25%，同比减少4.39%。1-11月铝土矿进口9869.4万吨，同比减少5.2%。截止12月24日，铝土矿港口库存3254.1万吨，较上周减少102.3万吨。

根据SMM，煤矿透水事故，造成了北方矿石紧缺程度加剧。11月铝土矿进口下滑明显，年底将至市场活跃度有所下降，市场可流通的矿石资源有所减少，使用进口矿石的氧化铝厂多数已经做好冬储，现货成交并不活跃，导致短期铝土矿进口量有所下降，进口矿价格亦波动较小。

11月SMM中国氧化铝产量609.9万吨，同比增长5.2%，1-11月产量6580万吨，同比增长6.5%。11月氧化铝进口15.8万吨，同比减少37%。1-11月氧化铝进口307.1万吨，同比减少9%。

2.1.3海外锌矿温和修复，国内整体偏紧

据ILZSG数据，10月全球锌矿产量为111万吨，当月同比减少0.9%，环比增长0.7%，整体来看10月全球锌精矿产量持稳，处于近五年来的产量低位，矿端仍然偏紧。

观察全球矿山的生产情况，全球的锌精矿已基本恢复至疫情前的生产水平。从三季报来看，嘉能可的锌精矿产量从2020年第三季度33.99万吨回落到2021年第三季度26.91万吨，主要原因由于其多个锌矿的开采寿命接近尾声。Teck位于美洲的Red Dog矿山，主要受开采设备的困扰，导致产量有所下滑。Boliden露天矿山有过多工人病假离开，导致公司出现劳动力不足的情况，影响产量。疫情仍对矿端有威胁，“奥密克戎”目前在全球范围内进一步传播，从矿山分布情况看，目前产量占比较重的为美洲、亚洲及大洋洲，这些国家疫情的封锁政策或将对未来锌矿的供应量产生较大影响。

国内锌精矿产量恢复性增长。根据统计局数据，2021年10月中国锌矿产量28.37万吨，环比回升3.2%，增幅较上半年有所下滑；1-10月中国锌矿累计产量253万吨，同比增长13.9%。锌精矿企业利润攀升至近几年高位，而从2020年的情况来看，造成锌矿产量锐减的主要原因在于品位的下滑，品位问题将会持续制约锌矿产量增长。今年锌矿的产量增长更多来自于疫情后的恢复量以及部分中小矿山重新开启。

进口方面，据海关总署数据，11月中国进口锌矿砂及其精矿36.85万吨，环比增加16%，同比增加70%。其中，澳大利亚为最大供应国，当月从该国进口锌矿砂及其精矿13.88万吨，环比大增141%，同比增加168%。

2.1.4铅矿产出温和回升，国内产量稳中有升

海外铅矿产出温和修复。据ILZSG数据，10月全球铅矿产量为41.5万吨，当月同比增长0.4%，环比增长1.12%，整体来看10月平稳温和增长，与2020年同期的产出量基本相当。今年1-10月累计产量389.3万吨，较去年同期增长14.1万吨，累计同比增长3.77%。

国内铅精矿产量稳中有增，1-10月累计产量达120万吨，同比上升2.5%。进口方面，据海关总署数据，2021年11月铅精矿进口量14.16万吨，环比上涨28.6%，同比上涨16.13%；1-11月累计进口112.7万实物吨，同比下降9.4%，期待2022年海外恢复。铅精矿供应紧张得以缓解，叠加废料利用替代，预计2022年加工费或止跌回升。

2.1.5镍原料

2.1.5.1全球镍矿产量和中国进口量

据ILZSG数据，7月全球镍矿产量24万吨，同比增长17.7%，环比增加2.7%，1-7月镍矿产量151万吨，同比增加17.7%，主要因为印尼项目增产，菲律宾镍矿产量季节性走高，镍矿产量持续增长。11月中国镍矿进口401万吨，同比增加12%，环比减少16.8%。目前菲律宾进入雨季，镍矿产量将会下降，我国镍矿进口将季节性走弱。

2.1.6 锡矿

2.1.6.1 国内锡矿产出增加，锡精矿进口量下滑

中国10月锡精矿产量为6435吨，同比下降14.3%，环比增加6.5%，1-10月累计产量70277吨，同比持平。10月份广西、云南限电趋缓，产量较9月有所回升，11月限电潮已结束，预计11月锡精矿产量继续回升。11月受缅甸勐阿口岸因疫情封锁影响，中国来自缅甸的锡精矿进口大幅下降，现勐波地区疫情封锁解除，预计12月进口环比大增。

2.2有色金属供应

2.2.1 中国铜产量与进出口

11月SMM中国精铜产量82.6万吨，同比较去年略降，环比回升4.6%，1-11月中国精铜产量累计910.6万吨，同比增长8%，SMM预测12月精铜产量将升至85万吨水平，主要是由于年底部分冶炼厂赶产和大部分炼厂检修告一段落。11月中国未锻造铜与铜材进51.0万吨，同比下降9.0%，1-11月累计进口494.0万吨，同比下降19.9%，11月精铜进口约为32.6万吨，同比下降7.2%，环比增加22.8%，1-11月累计同比下降28.2%，由于海上运力缓解，11月中国精铜进口比预期高。随着运力缓解，进口铜陆续到港，预计12月进口增加。

2.2.2 电解铝产量与进口

2.2.2.1 近几个月国内电解铝产量维持在低位

11月份以来，国内电解铝企业投复产均有出现，但复产规模比较有限，运行产能总量环比上月末仍有小幅下降。11月电解铝产量307万吨，同比下降3.0%，环比下降3.1%；1-11月产量3532万吨，同比增长4.3%。全球11月电解铝产量549万吨，同比减少0.2%，环比减少3.4%；1-11月产量5629万吨，同比增加4.0%。由于利润回升明显，叠加中央经济工作会议对能耗双控工作的政策态度纠偏之后，地方压力有所缓解，云南、内蒙古两地铝企继续推动复产。12月产量环比将小幅回升， 1月份广西隆林新项目预计开始投产，预计国内整体供应将环比小幅增加。

欧洲能源问题令欧洲铝供应收紧，欧洲铝企逐步制定关停计划的消息，但目前关停规模仍较为有限，但需关注欧洲能源问题令供应收紧是否会导致欧洲铝企关停规模进一步扩大。

2.2.2.2 中国电解铝进口大增

据中国海关总署，中国2021年11月原铝净进口量22.9万吨，环比增加63.8%，同比增加302%；1-11月我国原铝累计净进口149.2万吨，同比增加61%。本周现货进口亏损下降1078元/吨至670元/吨。

11月在进口亏损持续放大的情况下仍有铝锭流入国内，根据市场调研，考虑到部分长单和套利单外，新增实际增量有限，更多是流入保税区内，甚至部分铝企开始将在途铝锭转入东南亚。当前铝进口仍维持较大亏损，预计12月新增进口电解铝总量将环比回落，新增电解铝进口量将明显放缓。

2.2.3 中国锌产量与进出口

2021年11月SMM中国精炼锌产量51.95万吨，环比增加2.02万吨或环比增加4.05%，同比减少7.61%，2021年1至11月累计产量557.3万吨，累计同比增加0.41%。11月国内精炼锌产量同比下行。虽然湖南、广西、河南、甘肃、辽宁等地区精炼锌炼厂限电结束后复产，同时广西誉升锗业及贵州西南能矿两家炼厂投产出量，但由于环保督察趋严以及江西炼厂及云南炼厂常规检修，产量同比不及预期。湖南花垣地区炼厂检修以及陕西地区炼厂减产，预计12月国内精炼锌产量环比增加1.33万吨至53.28万吨，全年精炼锌总产量610.6万吨，累计同比增加0.03%。

海关总署最新海关数据发布，2021年11月，进口精炼锌2.11万吨，同比下降66.4%，环比下降48.61%。合计出口精炼锌0.0221万吨，即2021年11月净进口2.08万吨。2021年1-11月累计进口42.38万吨，同比减少12.60%。分项数据显示，2021年11月精炼锌进口排名前5的国家为澳大利亚(40.9%)、哈萨克斯坦(29.0 %)、韩国(12.0%)、秘鲁(7.6%)、阿联酋(4.3%)。从11月进口国别数据来看，澳大利亚环比增幅较为明显，哈萨克斯坦和阿联酋降幅较为明显，英国、加拿大暂无进口，其他地区进口量相对较少。12月沪伦比值仍处低位，精炼锌进口亏损再度扩大，临近月底一度至2500元/吨以上，进口窗口长期关闭，预计精炼锌进口持续偏低。

整体来看，冬季限电限产压力更盛，同时产量难以再受到利润支撑，预计12月产量同比增速持续收缩。

从海外冶炼情况来看，12月中旬欧洲Nyrstar表示，由于电价飙升将从明年1月起关闭其在法国的工厂。今年10月以来伴随着欧洲电力价格的不断走高，已经是第三次出现锌冶炼企业进行了减停产。从电价成本来看，法国和西班牙的电价目前上升幅度最高，新星和嘉能可的炼厂也对此做出了减产和停产反应，此外英国电价也相对较高，泰克和嘉能可位于英国的炼厂压力也相对较大。

欧洲电价高企何时结束，从欧洲天然气价格呈现震荡上行的趋势来看，短期能源短缺问题难以解决，南欧和西欧地区冶炼企业将暴露在高成本之下，锌价短期内走势偏强的格局将或将继续。受东欧地区的地缘政治因素影响，欧洲的天然气供应还应持续关注美俄博弈情况。

2.2.4 中国铅产量与进出口

2021年11月中国精炼铅产量67.3万吨，同比增加7.9%，2021年1至11月累计产量662.4万吨，累计同比增加12.4%。2021年11月原生铅产量环比增加7.44%，增加原因系河南、湖南、江西、山东地区部分企业为追赶年度产量，提量生产；河南地区两企业因设备检修，影响部分本月产量，目前均已恢复正常。11月再生铅产量较10月份增加1.87万吨。江西、内蒙、安徽等地企业陆续恢复生产，同时11月再生利润可观，河南、宁夏、河北个别再生铅企业均积极提量生产，11月再生铅产量走高。

12月份预计原生铅产量受河南、湖南、江西和山东地区提产影响，较11月份增加持续增加。虽然12月再生铅受江西环保检查依旧部分企业检修影响，但再生铅利润维持在200元以上，预计12月再生铅产量仍有支撑。

海关总署最新海关数据发布，2021年11月，精炼铅出口超4万吨，国内铅出口量持续走高。2021年10月中国出口精铅26.643千吨，环比9月增加11.098千吨，增幅71.39%；较去年同期增加26.612千吨，增幅85845.16%。2021年1-10月累计出口精铅47.927千吨，较去年同期增加44.438千吨，增幅1273.66%。12月沪伦比值仍处低位，预期12月出口量维持高位但环比或有下行。整体来看，原生铅企业提产，再生铅仍有利润支撑，预计12月产量同比增速或有提升。

2.2.5 镍和不锈钢产量及进口

7月全球镍冶炼产量24.4万金属吨，同比增加15%，环比增加8.5%，1-7月全球镍铁产量152万吨，同比增加17%，随着印尼项目的投产，以及其他海外地区疫情好转，镍产量持续增长。

11月国内生产镍铁3.2万金属吨，环比增加3.7%，同比下降24%；1-11月镍铁产量40.0万金属吨，同比减少16%。国内能耗管控放松，11月产量有所恢复，但因为电价上行，现货价大幅下行，镍铁企业利润承压，部分镍铁企业减产，预计12月产量或将有所下降。11月我国镍铁进口4.6万金属吨，同比下降28%，环比增加0.6%，同比下降主要因为去年水萃镍进口量增长明显，环比微升，主要因为水萃镍进口量有所上行；1-11月镍铁进口52万金属吨，同比下降2%，预计12月镍铁进口量将继续回升。

11月我国电解镍产量1.52万吨，环比增加4.9%，同比增加11.4%；1-11月国内产量15.0万吨，同比下降2.5%。目前金川镍升水大幅增加，国内产量或将有所上升，春节备货，预计12月产量继续上升。11月电解镍进口2.61万吨，同比增加102%，环比下降24%。同比上升主要因为新能源车对电解镍需求较强，环比下降因为新能源车备货高峰已过，并且进口窗口一直关闭，12月进口窗口有所打开，但需求相对较弱，预计进口量或进一步下降。

11月不锈钢粗钢产量255万吨，环比增加11%，同比下降13%，300系产量141万吨，环比增加14.6%，同比增加5.2%，随着能耗管控放松，不锈钢产量小幅恢复，300系恢复更为明显，主要因为200系和400系需求更弱，利润处于亏损状态，300系利润尚可。1-11月不锈钢产量2964万吨，同比增加10%，其中300系产量1501万吨，同比增加11%，占比51%。由于国内不锈钢价格大幅回落，内外价差扩大，不锈钢出口量回升，但由于海外圣诞备货高峰已过，净出口量增加有限，12月净进口量或将保持。

2.2.6 中国锡锭产量与进出口

2021年11月中国精锡产量1.33万吨，同比减少4.7%，2021年1至11月累计产量15.12万吨，累计同比增加14.1%。11月受江西炼厂环保限产影响，锡锭产量一度下降，现江西冶炼厂复产，但云南地区个别冶炼厂检修停产，由于预计12月产量将略微回升至1.37万吨。

受益于印尼天马产量有所恢复，11月精锡进口1016吨，同比减少43%，环比增加41%，1至11月累计进口4588吨，同比减少72%。

三、加工费与利润

3.1铜精矿加工费与冶炼利润

铜精矿TC仍维持高位，2022年铜精矿长单加工费Benchmark敲定为65美元/吨与6.5美分/磅，较2021年上涨5.5美元/吨与0.55美分/磅，预示2022年整体铜矿偏松。铜冶炼利润(不含副产品)较为稳定，目前硫酸价格持续下降，12月20日全国硫酸(98%)市场价536.6元，同比回升162.4元，环比上月下降113.4元，导致铜冶炼企业整体利润有所走低。

3.2氧化铝与电解铝冶炼利润

由于国家出台煤价调控政策导致原料端煤价以及烧碱大幅下跌，其次矿石供应紧张缓解、限电措施结束，氧化铝企业复产量有所增加，下游电解铝企业通电、启槽和改造复产的速度较为缓慢，氧化铝市场出现过剩局面。氧化铝价由11月底近11年高位迅速回落，氧化铝厂也由12月初开始转为亏损。当前氧化铝行业稳产高产，原铝产量恢复速度相对缓慢，供应过剩相对加剧，预计氧化铝价格跌势难挡。

再反观电解铝，受益于供需面的持续向好，电解铝价格大幅反弹，成本端煤炭以及氧化铝价的坍塌更是助推电解铝利润再度回暖，目前电解铝利润重回近2个月高位，根据我们此前分析，预计1月份电解铝利润仍能维持高位。

3.3锌精矿加工费与冶炼利润

从加工费来看，据mysteel调研结果显示，2022年锌精矿长单TC的预期在160美元/干吨至190美元/干吨之间，较2021年的159美元/干吨略有上行。TC增加的原因主要是疫情对矿端影响边际递减，叠加构造能源危机，炼厂利润缩窄而停产，挤压锌精矿需求。海外矿山普遍预计160美元/干吨-180美元/干吨，而国内冶炼厂预期更多的落在180美元/干吨左右。此外，听闻某海外大型矿山与某冶炼厂商谈某53%品位高铜锌精矿长单TC很可能落在150美元/干吨。

从冶炼厂利润来看，10月国内炼厂利润达到新高再度下行，当前炼厂盈利空间缩窄，制约精炼锌的产量。这主要是由于12月矿加工费持续下跌，冶炼厂成本维持高位，同时副产品如硫酸价格大幅下滑造成。

3.4铅精矿加工费与冶炼利润

从再生铅生产利润来看，11月再生铅冶炼利润可观，月内利润基本在200元/吨及以上，河南永续、宁夏晨宏等再生铅企业积极提量生产，贡献增量。12月再生铅利润略有下滑，但也依旧维持在200-300元之间，预计支撑12月再生铅产量。

3.5镍与不锈钢冶炼利润

由于能耗管控放松，镍铁、不锈钢开始复产，而不锈钢消费进入淡季，随着供应增加，不锈钢现货价大幅下行，虽然成本下行提供一些缓冲，但利润承压明显，一度出现严重亏损，部分企业不得不减产挺价。镍铁复产后，供应也有所增加，不锈钢价弱势开始向上游传导，镍铁价格大幅走低，而原料端电价有所回调，但幅度较小，镍铁利润大幅回落，目前处于小幅盈利状态，成本支撑开始显现。

3.5锡精矿加工费

缅甸政府在7月和8月抛售锡矿库存，分别为1500金属吨和2500金属吨，锡精矿加工费分别有所上调。9月、10月由于市场消息传缅甸政府将抛储5000金属吨，同时国内限电，冶炼厂溢价能力提高，加工费再次上调，11月中旬后云南40%锡精矿加工费维持在23000元/吨水平，国内冶炼厂仍强势挺价。

四、库存与升水

4.1铜库存与现货升贴水

4.1.1沪铜持续去库，库存低于往年

沪铜持续去库且库存显著低于往年同期的值，截止12月24日当周，沪铜库存降至2.7万吨，较11月底下降约1.4万吨，明显低于往年同期水平。

截止12月24日，三大交易所+上海保税库铜库存约为33.7万吨，较去年底减少28万吨，环比下降0.7万吨，达今年最低水平。

4.1.2现货升水大幅回落

11月中旬由于海关停开增值税发票，贸易商担心进口铜减少，现货升水一度炒作至2200元/吨，后炒作情绪消退，现货升水一度回落，截至12月24日，铜现货升水已降至30元/吨。同期，受伦铜挤仓炒作消退影响，伦铜Cash-3M价差逐渐回落，但仍高于往年水平。

4.2 铝库存与现货升贴水

4.2.1铝持续去库

在经历长达近4个月的累库周期后，国内铝供需面的逐渐改善，国内铝社会库存(铝锭+铝棒库存)在11月中旬出现拐点，同时近期海关总署公布的铝进口数据超预期大增，也可以倒推出11月铝表观消费量较此前市场预期的好转。据SMM数据，12月23日国内铝锭社会库存86.4万吨，较上周下降4.6万吨。其中巩义、南海库存下降明显。下游开工率持稳，弱于去年同期，预计季节性去库将继续，但由于今年春节较早，预计1月中旬将再次累库。整体来看，当前全球铝库存处于历史极低的位置，铝价底部支撑明显。

4.2.2现货升水弱于往年同期

电解铝社会库存延续下降，但绝对库存较高，期货价格上行，现货贴水扩大30元/吨至贴水130元/吨。海外方面，LME铝维持去库，LME铝(0-3)亦出现阶段性升水。

4.3 锌库存与现货升贴水

国内锌锭库存持续下降，据我的有色网数据，至12月23日国内主要市场锌锭社会库存为11.01万吨，月环比减少1.92万吨；LME锌库存为20.32万吨，月环比减少4.4万吨。

国内库存变化基本符合预期。欧洲的冶炼厂受制于设备问题、电力成本问题等，导致冶炼厂恢复不及预期，产量出现同比下滑的情，LME欧洲库存处于历史低位，始终难以累库，导致欧洲升贴水暴涨，曾一度飙至200美元/吨历史高位。LME美洲库存面临与欧洲相似困境，及锌锭恢复速度不及需求增速，导致供需错配，因此LME欧美库存处于持续去库情况，且跌进历史低位。相反，亚洲冶炼厂恢复进程受干扰较小，叠加亚洲需求量增速较为稳定，使得LME亚洲库存去库缓慢，特别在12月份新加坡连续三个交易日进行交仓的情况下，亚洲库存已进入缓慢累库的情况。预计能源问题在2022年第一季度或仍旧难以解决，因此在2022年初，欧美LME库存或将继续延续小幅去库的情况。

4.4 铅库存与现货升贴水

国内铅锭库存持续下降，据我的有色网数据，至12月23日国内主要市场铅锭社会库存为10.54万吨，月环比减少3.31万吨；LME锌库存为5.47万吨，月环比减少2450吨。

国内铅锭社会库存出现大幅下降，主要是由于国内10以来供给端的收缩叠加消费端旺季的推迟，同时近几个月沪伦比走弱，出口窗口打开，铅锭出口有所增加。下游消费端，往年8,9月份为传统旺季，今年有所推迟，10月以来的消费端环比有所好转。因此，从9月底以来，社会库存出现了较大幅度的下降。

但是从长周期来看，铅锭社会库存仍处于相对高位，且在未来社会库存仍会重回增长趋势。虽然最近三个月铅锭社会库存逐步下降，截止2021年12月25日的铅锭库存较年中高点9月23日的22.2万吨，下降了11.66万吨，降幅为52%，但11月的库存去化幅度较10月有所收窄，和去年同期相比铅锭社会库存仍处于高位。

4.5 镍和不锈钢库存与现货升贴水

4.5.1 国内国外双双去库，库存明显低于往年

虽然华友湿法项目和青山高冰镍本月开始生产，但前期供应较慢，产量有限，远不能满足硫酸镍原料需求，电解镍仍然是供应主力，缺口仍在，库存持续下降，截止12月24日，LME镍库存10.38万吨，本月下降1.35万吨。由于外盘表现较强，电解镍进口窗口关闭，供应不足，国内镍社会库存较低背景下，仍然持续下降，截止12月24日，国内镍社会库存1.13万吨，本月库存下降3854吨。与往年相比，不管是国内还是海外，电解镍库存均处于历史低位水平。目前电解镍缺口仍在，库存将继续下降。

截止12月24日，不锈钢社会库存50.8万吨，本月下降11.2万吨，去库比较明显，主要因为前期价格下跌，贸易商持货意愿较弱，跌价去库，库存持续下降，后期价格预期向好，下游进场采购，而不锈钢企业又有检修减产，到货量一般，导致库存再次大幅下降。与往年相比，不锈钢库存处于同期偏高水平，加上春节临近，预计1月上旬开始，不锈钢将进入累库周期。

4.5.2 进口窗口小幅打开，国内升水小幅回落，海外保持高位

硫酸镍原料短缺，镍板需求较强，电解镍供需缺口仍在，国内和海外库存持续下降，镍板库存也处于低位，现货升水走强，俄镍升水从300元/吨大幅拉升至1400元/吨，伦镍升水也一直在100美元/吨至150美元/吨之间，保持高位震荡。目前进口窗口打开，国内现货升水可能有所回落，但有进口量相对有限，国内低库存将保持，升水回落空间相对有限，LME镍库存继续下降，升水继续维持高位震荡。

4.6 锡库存与现货升贴水

4.6.1持续去库，库存低于往年

沪锡持续去库且库存显著低于往年同期的值，截止12月24日当周，沪锡库存降至1345吨，较11月底下降约600吨，明显低于往年同期水平。

截止12月24日，LME+SHFE锡库存为3140吨，较去年底减少4440吨，环比下降704吨，库存处全年较低位置。

4.6.2现货升水强于往年同期

由于锡供应端偏紧，而需求端具有一定韧性，沪锡和伦锡的低库存对现货起到积极支撑，年中以来沪锡现货升水和伦锡Cash-3M价差高于往年同期。目前现货商挺价在29W-30W水平，升贴水随着期货涨跌而波动，截至12月24日，沪锡2月份合约升至28.9W，升水回落至6800元，但仍处高位。伦锡受海外供应恢复影响，库存有所积累，升水回落至1000美元以下，但仍远高于往年同期水平。

五、有色金属月度平衡

矿端和精铜供需边际趋缓。11、12月海运费逐步回落，意味着海上运力紧张的问题在缓解，11月铜原料端进口增加，预期12月继续回升，限电影响解除，11月中国精铜产量回升，预计12月冶炼厂赶产和检修完成继续推升产量。同时，消费端精铜制杆开工率走弱，但铜管开工率好于往年，铜供需仍略紧但边际趋松。

在消费预期向好以及供给干扰并存的背景下，预计原铝去库趋势将维持至年底。但由于今年春节较早，预计1月中旬到2月份将持续累库，但整体库存处于近几年低位，从3月份开始将继续开启加速去库的通道。

11月以来，供应端海外能源危机持续，电力价格飙升，炼厂再度减产，国内环保督察叠加检修精炼产量预期下滑，精炼锌整体供应偏紧。需求来看，环保限产和疫情仍对开工有所压制，终端房地产状态低迷。整体来看，当前锌供需基本维持供需双弱局面，未来预期消费向好，供给短期难有恢复，紧平衡被打破，供需缺口走阔。

铅供需矛盾边际转缓。供应端来看，原生铅供应稳中有增，再生铅受利润支撑，产量有回归趋势，需求端来看，铅蓄电池开工稳定，铅蓄电池出口幅度有所提升，叠加11月铅锭出口再创新高，库存持续去化，但整体来看，铅的沪伦比近期抬头，强出口不可持续，铅蓄电池需求有限，供应端稳步回归，铅锭的供需缺口预计持续缩窄。

11月以来，能耗管控放松，镍铁和不锈钢开始复产，而电解镍和镍铁进口量下降，原生镍供需偏向紧张，从过剩转向短缺。不锈钢复产，而下游需求较弱，价格下行，贸易商抛货比较明显，库存持续下降，表现为降价去库，呈现出缺口状态。

锡锭供需略微紧张。11月缅甸勐阿口岸受疫情影响被封锁，一度积压锡矿库存，现口岸已解除封锁，预计12月后锡原料供应充足。11月受江西炼厂环保限产影响，锡锭产量一度下降，现江西冶炼厂复产，但云南地区个别冶炼厂检修停产，由于预计12月产量将略微回升。消费端，下游锡焊料开工仍维持高位，需求依旧坚挺。

（文章来源：沈照明有色金属研究）