【财经分析】个别地产债走势依旧偏弱 弱资质房企信用风险料继续释放

较之于地产股近日的“企稳回升”，地产债表现依旧不尽如人意。24日地产债延续弱势、多数下跌，个券中，“20正荣03”跌超26%，“21番雅01”跌超14%，“20融创02”跌超11%，“21融创03”跌超10%。

分析人士认为，即便政策暖风频吹，但在“房住不炒”态度坚定的背景下，地产行业距离“春天”依旧遥远。展望2022年，民营、弱资质房企主体的信用风险释放料将延续。

行业拐点言之尚早

《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》出台、央行降准、中央经济工作会议提出“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”……以上诸多消息叠加12月21日地产股势如破竹的走势一度让市场心潮澎湃，浮想联翩——房地产行业的拐点出现了？

然而，现实往往不尽如人意。本周，国际评级机构惠誉发布公告，将荣盛房地产发展股份有限公司(以下简称“发行人”)的长期外币发行人违约评级由B下调至C。

公告显示，发行人已发起要约收购和同意征求，寻求将2022年1月18日到期的2.92亿美元未偿债券和2022年4月24日到期的4.88亿美元未偿债券交换为2024年或2023年到期的债券。若发行人成功完成拟议要约收购及同意征求，则惠誉会将债券实际展期12至24个月视为不良债务交换，并将发行人违约评级下调至RD(限制性违约)。

“就债券市场而言，机构信心仍显不足，境内外地产债的收益率和利差或有进一步扩大的趋势。”一位机构交易员在接受记者采访称，“春天来了吗？恐怕没有这么乐观。”

“此轮地产调控的主因是，地产企业融资与银行按揭的规模均设置了红线，旨在规避过去地产调控的制度漏洞，真正落实‘房住不炒’的精神。”东方金诚国际信用评估有限公司党委书记、董事长崔磊接受记者专访时称。

中信建投证券研究发展部固定收益联席首席分析师曾羽认为，在金融周期长下坡阶段(至少10年)，每次信用小周期(波长40个月)的企稳回升只是暂时缓和，不能改变金融周期下行的趋势。简而言之，本轮地产受到的冲击难以完全修复。

“根据我们对住房需求的测算，‘十四五’我国的商品房销售面积将触顶回落，地产长周期趋势下行即将出现。”曾羽指出，短期来看，政策对冲之于需求端的维稳，可用“远水解不了近渴”来形容，未来市场仍需关注短期境内外偿债压力较大主体的实质走向及对行业是否会构成进一步冲击。

尾部风险仍待释放

事实上，据券商测算，截至2021年12月13日，在本年新增违约的32家发债主体中，有9家为地产公司。

中证鹏元研发部资深研究员史晓姗直言，地产公司陆续出现违约(含展期)的主要原因包括几个方面。其一，是前期政策落地，配套政策出台，叠加制度约束加强，分类监管推动了融资分化。当前，高负债企业融资难度不断抬升，尤其是地产公司的融资环境可以说呈现出了持续收紧的态势。

其二，是短期债务增加，偿还压力攀升。2021年待偿还信用债规模增长明显，部分企业短期偿债压力骤然上升。其中，地产企业离岸债券偿还规模增加，偿还压力较往年明显上攀。

此外，增信方信用质量的同步下降，以及发债主体经营性现金流弱化等负面因素亦是不容忽视的违约“助燃剂”。

“相比其他企业，地产企业流动性风险更为突出，投融资行为也更加频繁，因此在政策收紧时，短期偿债压力更大。”史晓姗判断，“地产板块的风险料将持续释放，毕竟不少企业的境内外债务均出现了展期的情况，且2022年地产企业的离岸债券待偿还规模依然较大。”

“以民企纾困反观当前民企地产债走势，未来银行信贷支持在政策推动下，将会看到数据边际改善，但债市低迷状态预计很难改观。身处金融机构风险偏好和高质量转型背景下，地产企业现金流或继续承压，高杠杆民营房企仍将面临出清风险。”天风证券研究所固收团队首席分析师孙彬彬如是说。

“就高风险房企来说，即便政策已经开始边际放松，但其融资难度依旧不容小觑，特别是‘踩线’房企。”史晓姗表示，“对于投资者而言，未来仍需关注企业存续项目开工、资产出售等情况，识别流动性压力的大小。此外，对境外融资依赖度较高的房企，我们同样建议谨慎规避，因为一旦出现国际评级的下调，则其融资压力大概率会传导至境内市场。整体来说，政策维稳态度的显现，将进一步推动风险分化，去杠杆和强化制度约束依然是主流趋势。”

在后续较长的时间段内，具有“高杠杆、慢回款”特征的地产企业风险料进一步释放。“对于尚有一定风险偏好的机构，我们建议关注小而美的地方国有房企与静态财务指标压力较大但动态经营已收敛、现金流显著改善的规模房企。”曾羽建议，“对于优质房企亦可以适当向久期要收益，优质民企则可择机渐次布局。”

另有相对乐观的私募人士认为，随着地产债价格的回落，目前部分债券已呈“超跌”状态，收益率明显大幅上行。而未来地产行业信用利差极大概率会回归常态，目前进行适度配置并长期持有，性价比相对较高，存在显著的套利空间。

（文章来源：新华财经）