宏观与大类资产2022展望:通胀可能再成交易主题 黄金有望到1800~1900美元
2022年中美货币政策分化,美国在货币收紧背景下可能导致滞胀问题,纳斯达克可能面临风险,而A股在货币宽松与后疫情时代预期下,成长与消费将可能成为资本市场首选,建议关注成长板块的芯片、智能制造、新能源以及PPI向CPI传导过程中的消费概念。
2021年回顾:通胀超预期上行,商品大牛市
我们在2020年底的年终展望《顺势而为》中,准确预测了2021年PPI回升,疫苗接种后消费与工业经济的复苏,将带动商品需求复苏,原油、铜及商品趋势牛市。在货币宽松、疫苗接种推进、商品库存去化背景下,这一预期是最明显的,所以做多商品是经济过热环境下最好的策略。
此外,我们看好全球经济复苏逻辑下,股强于债,A股区间在3600~3800点,人民币汇率回到6.2~6.3,结果基本是正确的。看多A股主要逻辑包括:1)中国CPI可控、PPI复苏,经济尚未到过热,同时人民币不存在贬值预期;经济在疫情后维持复苏趋势、金融债务风险相对可控(国有与民营企业杠杆率在房地产“三道红线”背景下维持下行);美联储货币宽松背景下,中国央行不会太快收紧货币,中国企业将维持资产负债表扩张,流动性将支持A股走强;2)PPI在M1同比回升预期下走强,工业企业利润维持恢复趋势,利多A股走强;3)销售回升,中国维持产成品存货上升周期;4)拜登上台后,短期内中美关系出现缓和预期,股市整体风险偏好抬升;5)疫情后全球经济的周期复苏。
基本上我们对商品与A股的判断都是正确的,但也有几个判断超出了我们预期。
其中一点,我们预期2021年中国10年期国债收益率维持上行,预期震荡回升至3.6%~3.8%,但实际国债收益率一路下行到2.8%~2.9%。2020年底判断国债收益率上行逻辑包括:1)经济逐渐复苏,央行逐渐退出货币宽松,流动性收紧,短端利率(7天逆回购、DR007)上行;2)2021年经济复苏主旋律下,叠加资管新规到期表外回表内,预期2021年信贷不会很快收紧,社融存量同比增速有望维持在13%~14%,社融M2利差维持走阔;3)2021年中国企业经营状况与名义经济增速持续恢复,工业企业利润维持复苏增长,推动国债长短端利差持续走高。
但事实并未按我们预期发展:1)2021年中国社融并没有扩张,一路下行到同比增速10%,远低于预期;2)央行也并未发出收紧货币流动性的信号,7月甚至出现了全面降准,大超市场预期,10年期国债收益率瞬间跌破3%。虽然10年期国债收益率只有5月份和9月份因为PPI上行而短期回升,但终究因为中国经济下行、货币宽松趋势,从3.3%左右一路下跌到2.8%~2.9%。
另外一项超预期的是10月能源危机,引发天然气、煤炭价格超预期上涨。我们预期商品可能在2021年下半年高位回落,原因包括中美货币开始收紧、欧美耐用品需求高位回落、经济从过热进入滞胀和萧条,但实际商品上涨超出预期:1)中国出口异常强劲,并没有因为美国耐用品消费回落而回落,导致中国用电量超预期;2)在“双碳”政策和中欧水电风电供应下降背景下,中国出现“煤荒”、欧洲出现“气荒”,中国PPI超预期,美国CPI超预期,中国发改委强力干预煤炭价格;3)美国劳动力供应短缺问题,“用工荒”持续存在。
2022年政策展望:中美货币政策分化
2022年全球经济将进入后疫情时代,中美两国货币政策差异、贸易摩擦以及消费需求复苏将成为交易主题。具体来讲:
第一,美联储可能加快Taper节奏,最早在2022年6月加息。美国10月CPI高达6.2%,创30年来新高,在11月底参议院听证会上,美联储主席鲍威尔改变了对通货膨胀的描述,表示“是时候放弃‘暂时’这个词了”,市场普遍预期美联储将在2022年上半年加快Taper,同时最早于2022年6月加息。
第二,“重建美好法案”将成为拜登2022年政策努力重点之一。这一1.75万亿~2万亿美元的法案如果通过,将可能使得美国税收增加与政府支持增加,引发进一步通胀风险。一个事实是,美国目前“用工荒”与供应链问题导致生产不足,进一步财政刺激可能导致大政府背景下,支出增加、效率下降、通胀高位。
第三,治理通胀将成为2022年拜登的一项重任。美国正面临着上世纪90年代以来最大的通胀问题,更多的市场参与者认为,美国可能进入上世纪70年代的高通胀时期,尽管拜登通过原油抛储、码头7×24小时工作来降低这一风险,但地缘冲突、疫情下原油为代表的能源生产不足可能导致2022年通胀持续维持高位,这将给拜登连任带来挑战。
第四,中美贸易关系可能阶段缓和,来缓解美国内部通胀问题。2022年底美国中期选举,民主党可能失去参众两院,拜登可能成为“跛脚鸭”,在此前,拜登可能加快缓和与中国的贸易摩擦,以缓解国内通胀压力问题。自拜登上任来,我们认为拜登政府将采取“竞争合作”的方式来处理中美关系,希望能够在控制冲突的背景下,与中国展开合作。
第五,中国货币政策可能边际宽松,社融增速有望回到11%~12%。中国自2020年11月以来,社融增速持续下行,尤其在2021年房地产行业持续政策收紧的背景下,即便2021年7月全面降准都没有改变社融下行趋势。预期2022年房地产政策将在各项政策约束下,有条件地放宽融资以及居民信贷,以满足合理需求以及保持行业发展(房地产作为经济支柱行业在全球从来没有消失)。这样背景下,2022年信用宽松将成为一大交易主题。
对2022年经济与资产的几大看法
1、美债收益率走向1.8%~2.0%,美股出现结构分化。
2022年美债收益率可能会从1.6%位置继续上行,到1.8%~2.0%。利率中长期上行周期未结束有几个逻辑,包括:1)疫苗接种推进,疫情影响逐渐弱化,就业增加推进消费尤其是服务业需求增长,产能利用率恢复,美国实际利率走升;2)美联储调整通胀目标,提高通胀容忍度;3)拜登基建计划及“重建美好法案”落地,财政预算赤字提高;4)能源转型与气候投资需求导致能源价格与通胀预期偏高。
另外,美联储可能会希望长短期利差恢复到更高位,保护经济更充分恢复,才考虑加息。目前的美债长短端利差并未恢复到周期的高点,短端货币宽松以及信用扩张应该还会持续。
美联储货币政策收紧,美债收益率上行将对美股成长股形成冲击,尤其是纳斯达克市场。此外,随着拜登基建计划以及“重建美好法案”落地,美国企业税率上调的可能性增大,而原材料和劳动力成本持续上涨也为企业盈利前景蒙上阴影,美国权益市场应该更多回避成长,选择价值。
2、中债收益率在2.6%~3.0%宽幅震荡,上证综指有望冲击3800~3900点。
2022年中国经济预期难言乐观,全年GDP增速有可能破5%。对2022年中国经济难言乐观的预期来自于:1)政策依然坚定“房住不炒”,房地产政策偏紧导致房地产投资不足,对社会就业、消费带来下行影响;2)美联储加快Taper预期下,美国耐用品非耐用品需求高位回落,影响中国出口与商品价格高位回落;3)政策层面希望加快经济结构转型,注重“双碳”目标。
但经济预期也不会太差,国债收益率依然可能会阶段性走高到3.0%附近。中国经济不会太差原因在于:1)央行货币政策偏宽松,社融有望回升托底经济。2021年11月初,中国央行创设推出碳减排支持工具,11月19日央行在三季度货币政策执行报告中删除“管好货币总闸门”的表述;2)中美贸易摩擦可能缓和,这将有利于中国贸易出口;3)疫情后消费复苏,可能导致商品价格维持在较高位,对国债收益率形成支撑。
在中国经济不会太差、货币趋势偏宽松、中债收益率下行预期背景下,A股选择成长。成长股可能会有较好收益,逻辑在于:1)国债收益率下行往往对应经济下行、货币宽松,货币宽松将导致货币风险偏好抬升,成长股将更受到青睐;2)企业PE估值与无风险利率负相关,利率下行将导致企业PE估值上升。在国内“碳中和”“共同富裕”产业政策预期下,可以持续关注新能源(氢能储能电动车等)、芯片、智能制造,同时“共同富裕”逻辑下的消费也将受益于流动性宽松。
除了成长股可选择外,疫情后消费复苏也将是趋势,上证指数有可能在上半年冲击3800~3900点。有几个预期支撑上证综合指数的上涨:1)2022年一季度可能会有货币宽松。在中国经济下行压力下,2022年一季度可能会加快信贷与专项债提前下发,包括可能降准以及两会期间可能会有相应政策出现,给市场带来信心提振。2)中美贸易摩擦缓和预期。
此外,支撑上证指数走强的还有中国疫情管控得当,人民币汇率在2022年上半年可能有支撑。
3、美元趋势偏强但不宜太乐观,预期到98~99一带,人民币有望维持在6.4~6.6震荡。
在美国经济复苏、通胀高位、美联储加息预期下,美元趋势偏强,有望冲击98~99一带。10月美国CPI超预期达到6.2%,创30年来历史新高,美联储在高通胀压力下偏鹰,市场预期美联储最快于2022年6月首次加息,2022年底最高可能会有3次加息。在美国疫情不失控、就业逐渐恢复、货币政策退出背景下,资金会再次流入以美债为代表的无风险资产,美元偏强。
即便美元偏强,2022年美元指数将难突破100,美元信用并未完全恢复。2021年底美元指数短期有所超涨,限制美元上涨的逻辑包括:1)在拜登追求公平的“大政府”背景下,财政赤字扩张,将影响美元信用;2)短期市场过分计价了美联储加息预期——在当前美债10年期-2年期利差只有75bp背景下,经济未完全复苏,美联储加息空间很小;3)在疫情背景下,美国就业并不充分,过快加息将导致疫情下减缓经济复苏;4)疫情下生产不足导致的供应短缺问题,将使通胀维持高位,影响美元信用。
2022年人民币汇率依然偏强,有望维持在6.4~6.6震荡。我们认为人民币汇率稳中偏强的逻辑在于:1)美联储加快加息步伐,导致美国需求回落,中国出口将有所回落,难支持中国贸易顺差持续高位;2)中国疫情控制得当,出口也不会快速下降,世界工厂的地位将进一步巩固;3)中美贸易缓和利多中国出口。
4、通胀可能再次成为2022年交易主题,黄金有望到1800~1900美元。
2022年围绕通胀交易是一个重要主题,通胀可能维持高位。2021年底美联储的信号指标都在显示,通胀可能不是暂时的了。美国通货膨胀正在超预期发展,原因可能包括:1)美国持续的“用工荒”——失业率持续下降,但劳动参与率持续低位以及新增就业不及预期,很多劳动力在疫情下退出市场;2)疫情下美国供应链持续出现问题,包括码头拥堵、芯片短缺等;3)拜登还在增加美国基建计划;4)能源结构转型导致传统能源投资下降;5)中国提升出口价格。美联储货币政策可能不能够有效解决通胀,反而加快加息可能带来滞胀问题。
实际上,2021年1月拜登执政之初就为通胀埋下了引子。执政理念上,拜登政府更加重视疫情、重视贫富分化,其最低工资水平与全民医保计划、大规模基建计划、增加税收计划都可能加剧财政支出,同时导致社会效率与产出下降。2022年拜登需要考虑其“大政府”执政理念的正确性,来应对高通胀压力。
美联储即便加快加息进程,也不一定能够很好解决通胀问题。这一轮通胀不仅仅是需求端问题,更重要的还有供应侧问题。这样的背景下,黄金作为接棒最后一波通胀的资产,可以作为对冲,预期黄金2022年可能到1800~1900美元/盎司。
5、原油上半年可能冲击85~90美元/桶。
在消费复苏、原油库存较低、页岩油增产缓慢背景下,原油有可能上冲90美元/桶。支撑原油走强的逻辑包括:1)欧美后疫情时期,出行消费复苏,支撑经济复苏,PMI高位;2)原油供应侧危机,导致供不应求风险。2021年底OPEC原油剩余产能约550万~570万桶/日,基本掌握在沙特、阿联酋、伊拉克手中,沙特基本控盘,而美国页岩油由于资本支持下降,产量预期平均只能恢复到1190万桶/日,叠加疫情在海外扩张,发展中国家如尼日利亚、安哥拉等国产量将迟迟低于OPEC配额,导致产量不足;3)美伊关系谈判依然存在不确定性,如果美国让步,推进顺利,原油市场将出现一波震荡调整。
(李海涛系长江商学院金融学教授、中文/金融MBA项目副院长,林锡系长江商学院研究助理)
(文章来源:第一财经)
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