中信建投黄文涛：2022年宏观经济政策与资本市场展望

2021年即将过去，2022年正向我们走来，明年我们仍然面临着一个不确定的世界，不确定的环境，我们今天的任务就是要在不确定性当中寻找大概率的确定性，从而趋利避害，找到投资机会。

第一个大概率事件，从全球来讲就是中美关系的改善。去年和今年中美关系困扰了全球资本市场的走势，两国元首的见面给明年中美关系的缓和带来一个基本的定调。尽管科技领域竞赛可能还持续不断，但在关税、经贸、气候合作等领域，仍然会带来一些确定性的事件。

第二个大概率事件，就是以美国为代表的发达经济体的政策会逐渐正常化。美国已经宣布要缩减QE，明年年中要停止QE，货币政策正常化是一个大概率事件。但是大家不要认为美国缩减QE就是停止放水，或者已经收紧，不是这样，缩减QE仍然是在放水，只不过放水的速度减缓。对于全球来讲，资本市场的流动性还是有保障的。但是到了明年6月份，美国要停止扩表，这个时候就停止放水了，如果明年下半年或者后年加息，意味着美国真正进入持续收紧的状态，但这个过程还相对比较漫长。

第三个大概率事件，从财政政策来讲，过去几年各国央行积极的财政政策带来了居民收入和消费的上升，美国尤为明显。但是今年9月份美国最后一笔财政到期之后，美国的消费和收入已经开始出现持续的、显著的下行，这给明年以美国为代表的这些国家的经济下行奏响了前奏。所以，政策正常化之后，这些国家经济会持续下行，我们判断明年一季度美国经济就会渡过本次景气的高点，欧洲在二季度，新兴市场国家在下半年，即这些国家和地区会持续渡过经济的高点，进入下行通道，这是大概率事件。

因此，全球经济增速会在明年出现一个下台阶，今年全球GDP的增速大概是6%，明年大概是4%出头。特别是最近出现了南非的变异病毒，已经给大家敲响了警钟，疫情的扰动再次成为大家关注的焦点，不管它是更加严重，还是大家的过激反应。

总体来看，随着政策的退坡和疫情的扰动，明年全球经济逐渐下行，给中国的外需带来了很大的不确定性。这是关于海外经济和政策的展望。

回到中国市场，有一些确定性也有一些不确定性，我们跟市场上其他的观点略有差异。我们对于明年中国经济的增长是偏乐观的判断，最近与很多市场人士沟通和交流，很多人质疑我们为什么对明年GDP的增长这么乐观，我想至少有三个理由使我们保持乐观、保持自信：

第一点，我们站在明年的角度来看今年和去年，实际上基数比较低。即使连续两年GDP的增速是5.2%，它是低于潜在增速的，就意味着明年具备基数比较低的天然优势，这是其一。

第二点，我们假设明年疫情的管控措施继续得力，加上政府的措施可能会有所放松，消费和服务业可能会回到正常轨道。我们的GDP构成当中消费占了55%以上的比重，从三种产业来看，服务业占了55%以上的比重。所以假设明年疫情对于消费和服务业的冲击减弱，经济就会回到正常的轨道。

第三点，关于政策，刚刚李扬老师也讲了，经济越差明年越是要稳增长，我们也持有相似的判断。今年四季度大概GDP会回到4%，甚至低于4%的水平，但是四季度不会再出台稳增长的政策了，因为今年全年的工作目标不是稳增长，而是防风险、控杠杆和促升级。也就是说今年GDP的目标是6%，但按照我们的预测全年完成8%问题不大。所以今年四季度即使到了4%甚至4%以下，政策也不会出现大幅度的改变，要给明年的稳增长预留空间，即好的政策可能会留到明年。

明年为什么要稳增长？首先，中美竞赛是一个长期确定不变的格局。中国需要保持一定的速度才能够在未来的7-8年中赶超美国，这是一个基本的全球格局。此外，我们在解决很多发展中的问题时，也需要保持一定的GDP增速，并不是说高质量发展就要否定增长速度，增长速度还是非常重要的。所以我们判断，明年两会还是会把GDP增速定在5.5%左右，我们判断明年GDP增速能够达到5.9%，这就是我们对明年GDP比较乐观的三个层面理由。

首先，消费和服务业复苏是看点，此外，我们预测一季度和二季度，基建和房地产会逐渐发力，在基建和房地产逐渐发力的背景之下，经济会逐渐筑底，下半年会逐渐回升。出口方面，由于外部环境的恶化，中国出口在明年就会逐渐持续的回落。随着新的疫情出现，在过去两年之中，中国挤占其他市场份额的故事能否继续讲下去，还存在不确定性。如果还有故事，明年出口还是有超预期的可能性，大家要有提前的心理准备。

从价格来看，有两句话，“上半年我们看PPI持续回落，下半年看CPI中枢的抬升。”PPI在今年四季度和明年一季度是本轮的高点，特别是今年北半球的拉尼娜现象，从历史来看，拉尼娜现象出现的时候，北半球的冬天会比较寒冷，每一次的拉尼娜现象的出现都会带来能源价格和大宗商品里粮食价格的上升，今年也不例外。所以在明年供暖季结束之前，由于需求的刚性和供给方面的受限，PPI可能还会保持在比较高的位置，从而导致今年冬天PPI还很高。取暖季结束之后，需求弱化，供给稳定，PPI会逐渐走低，到了四季度，PPI会达到零增长或者负增长。

为什么CPI会逐渐的抬升，一方面是PPI的传导，另一方面是猪肉价格的企稳回升，在这两个力量的共同作用之下，明年CPI的中枢是2%左右，今年是1%，总体来看通胀是一个温和的水平。也就是说，明年做投资基本不用考虑CPI的影响，它对货币政策不构成制约因素。但提示一点，明年在9月份附近，可能会看到本轮CPI的一个小高点，大概是在3%附近，但总体来看明年CPI还是比较温和。

从结果来看，中国会发生一个比较可喜的现象，那就是我们认为新一轮的朱格拉周期，即设备更新周期会启动。现在种种迹象表明这个趋势相当明确。一方面是政策强有力的支持，另一方面是利润和产能利用率已经达到了历史上比较高的位置，条件基本具备，制造业更新周期已经出现了显著的上行。对中国的制造业产业升级来讲，对大家进行投资选择来讲，这是一个非常明确的、积极的、可喜的信号。

从结构来看，高端制造业仍然会领跑制造业投资。事实上，在过去几年制造业基本上保持了比较温和的增长，但高技术含量的高端设备制造业，比如说计算机、医药、通信专用设备等，几乎跑赢了制造业整体的投资增速，大概是在15%甚至更高的水平。

总体来看，中国经济增长中枢逐渐下移的过程当中，中国的产业结构在优化和升级，特别是新兴产业，包括数字经济、5G、新能源、新能源汽车等发展得如火如荼，因此中国经济在下行的过程中也不能全面悲观。毕竟如火如荼的产业升级对中国的经济质量来说是至关重要的，它也决定了我们在未来选择赛道方面的主要逻辑——看中国经济高质量发展和经济产业的升级。

从政策角度来看，我们看的要更长远一点，过去几年精准脱贫、污染防治和防范重大风险三大攻坚战，现在看精准脱贫基本结束，其他两项任务现在还在路上，明年和后年应该还能看到这些政策的身影。做长期投资的话，应当看到三个更重要的任务：双碳、双控和共同富裕政策，都是未来十年二十年，甚至三十年四十年中国要面对的确定不变政策方向。

最近很多政策大家解读起来可能比较吃力，觉得有些政策存在矛盾或者找不到这些政策之间的关联，但是大家把这些政策放到双碳双控、共同富裕和产业升级的背景里面就比较明确。只要符合这三大政策方向，这种产业就是好的产业，只要不符合这三大政策方向，那就不是政府鼓励的产业，从这个角度来理解的话，对政策的把握也会更加全面和清晰。

特别是最近中国对于以金融和地产为代表的偏虚拟的经济，现在一直在规范和限制，鼓励金融回归本源，鼓励地产要有长效发展机制。背后的逻辑就是中国偏虚拟的经济占比越来越高，以制造业为代表的实体经济占比越来越低，不符合共同富裕和产业升级战略。在“十四五”规划时，中央高屋建瓴地指出要保持制造业的基本稳定，这是与“十二五”、“十三五”的时期完全不一样的提法，在产业政策方面，中央已经发生了重大战略改变。未来制造业是我们强国之基，是我们做产业选择方面最重要的赛道之一。这是长期投资的方向。

从短期来看，我们认为长期政策的方向非常正确，但客观来讲对于中国目前的经济下行造成了一定的负面影响，鉴于经济短期下行的压力，中央对于这些政策已经出现一些微调和纠偏，比如说房地产政策和减碳政策。目前来看，地方融资平台政策和疫情防控措施还没有松动，所以我们判断明年上半年鉴于经济下行和稳增长的压力，这四大政策会有更大尺度的放松，短期政策的改变，可能会带来一定的投资机会。

明年的政策转变来自于宽信用，今年实际上是宽货币、宽财政和紧信用，明年最大的政策转变就是宽信用。我们明确讲明年一季度先宽基建，二季度宽地产，包括一些先进的制造业都会有所宽松，从而带来M2和社会融资增速在明年一季度、二季度形成一个增速跳升，把今年的紧信用变成明年的宽信用，降准降息是大概率事件。

从财政政策来讲，明年仍然是积极的财政政策，仍然会保持和今年相同的赤字率，大概是3.0-3.2%。地方政府的专项债也要发力，我们预测明年大概是3.5万亿的地方政府专项债，重点投向保障房、交通运输和产业园等领域。在政策的发力之下，明年中国经济是前低后高，全年增长达到5.9%，这个跟大家的预期略有偏差，核心逻辑就是明年政策会比今年更加的宽松。

在宏观经济背景和政策背景之下，有哪些确定性的投资机遇？我想有五条主线，大家要高度关注，我们自上而下的给大家做一个简单的梳理：

第一条主线，来自于PPI的筑顶回落与中下游利润的改善。明年一季度是PPI的顶部，此后PPI会逐渐回落。今年PPI上升，上游日子非常好过，下游日子非常难过，明年会发生逆转，到了二季度之后，下游成本回落，利润改善，最有收益的行业就是专用设备、汽车以及家用电器等中下游产业。

第二条主线，中央强调制造强国，朱格拉周期已经启动。在政策和朱格拉周期双轮驱动之下，制造业会释放出很大红利，包括高端制造、半导体、储能等板块，既有政策支持，也受益于国产替代和经济正常化需求的改善。

第三条主线，来自于政策放松。政策从今年四季度到明年上半年一定会逐渐放松，尺度会越来越大，从而使新基建、老基建以及房地产相关产业链会有阶段性表现。

第四条主线，是在明年经济正常化之后，即疫情冲击减弱之后，经济秩序恢复到正常水平，大消费有望企稳回升，可能会发生在二季度中后期到明年下半年。今年受到疫情的冲击，很多消费场景恶化，消费品今年领跌，到了明年疫情退去，经济正常化之后，消费需求将会改善。现在很多消费的子行业已经开始提价，所以明年利润的改善也有保证。

第五条主线，可能是在未来五年、十年甚至更长的时间，我们要寻找确定性的政策方向和经济大势。第一条经济大势就是老龄化问题，由此会带来医疗大健康行业的长期投资机会。由于政策打压，医疗今年表现不太好，但是给大家提供了一个非常好的长期机会。双碳和自主可控是未来几十年中国确定不变的趋势，由此带来的新能源、新能源汽车，还有一些国家战略资源，比如稀土、芯片等，这都是中国未来几十年的长坡厚雪主流的赛道。

这是宏观经济大势下蕴藏的一些投资赛道的选择，给大家自上而下做了五条方向的梳理。

从全球来看，我们建议2022年大家更要关注各国央行货币政策正常化。过去几年我们看到各国央行“用直升机撒钱”，带来了全球各类资产价格的上升，比如说房地产、股票、债券以及大宗商品，都是受到流动性驱动带来估值的提升。明年最大的变化是各国央行都开始货币政策正常化，即资产价格定价的模式，过去是靠流动性驱动，未来会转向基本面的驱动，所以我们建议明年要降低投资回报的预期。

对美股来讲，如果明年美国加息，目前的涨幅可能会被透支，波动性在明年调整的概率会增加。但系统性风险不大，毕竟美股、美债是全球各国养老金的避风港。

对美债来讲，中枢大概是1.5%-2.0%，对于中国资金外流和外资流入影响不大，因此明年中美利差我们保持偏乐观的判断，加上人民币国际化的过程继续，外资流入中国的节奏可能有变，但是方向不变。

对美元来讲，明年美国货币正常化的节奏可能会快于其他大国，美元明年是偏强的走势，对应来看，人民币可能会偏弱。大宗商品可能在明年取暖季结束之前，比如以原油为代表的能源价格还是有冲高的可能性，虽然短期受到变异病毒的影响，但原油价格上升还是大概率事件。

国内股市任何时候都会有结构性、交易性的机会，我们可以通过刚刚给大家梳理的五条宏观经济主线寻找和把握这些机会。

对明年债市来说，十年国债收益率可能会呈现一个V型的走势，即一季度和四季度是高点，二季度和三季度是低点，当然低点也不会太低。明年十年国债收益率的波动曲线我们给的是3.1%-2.7%，目前是2.9%左右。明年交易性机会不寄予特别大的期望，但是如果我们把握机会，也能够增厚收益。

从信用债来讲，假设房地产政策放松，明年在地产领域可能会出现黑马，可能会成为获取超额收益的重要来源。

（文章来源：中信建投证券研究）