鲍威尔新挑战：QE“副产”高通胀魅影 美联储如何“纠错”

在任命下一届美联储掌门人方面，美国政府选择了“求稳”。

北京时间11月23日凌晨，美国总统宣布提名杰罗姆·鲍威尔(下称鲍威尔)连任美联储主席的决定。

在业内人士看来，美国政府选择鲍威尔连任情有可原，一方面在疫情暴发后，美联储果断采取极度宽松的货币政策，避免美国经济出现断崖式衰退风险；另一方面极度宽松的货币政策也造就了美股大牛市，有效提振了市场信心。

“但鲍威尔连任后，如何制定合理的货币政策兼顾控制通胀与经济持续复苏，是新挑战。”一位华尔街大型对冲基金经理向记者指出。

目前，越来越多华尔街投资机构与经济学家都将美国通胀持续高企，归咎于美联储的“不作为”，没能及时收紧极度宽松的货币政策，一个重要原因是今年以来美联储持续秉承“高通胀是暂时现象”的观点。

“若美联储在今年6月，甚至在更早时间采取缩减QE政策，美国通胀率就不会迭创新高。”他向记者直言。此前，美国公布的经济数据显示，10月美国通胀率创下过去30年以来最大同比涨幅6.2%。

在多位华尔街大型资管机构人士看来，这也令未来一段时间鲍威尔可能会采取紧急“纠错”措施，即加快升息步伐，但此举或导致美国金融市场剧烈波动，一旦加息步伐快于市场预期，金融市场所有资产都将面临估值重塑。

年内三度错失“缩减QE”良机？

“2021年美联储错失了三次缩减QE(收紧货币政策)的良机。”前述华尔街大型对冲基金经理向记者直言。

早在年初，全球大宗商品价格延续去年底以来的快速飙涨趋势迭创新高，令众多投资机构担心美联储的极度宽松货币政策正驱动大宗商品价格与通胀率同步大幅上升。当时，越来越多华尔街投资机构纷纷押注美债收益率上涨，“相信”美联储可能会很快扣动缩减QE扳机。

然而，美联储不为所动。且鲍威尔在多个场合强调“通胀走高现象是暂时的”。

当时部分华尔街投资机构一度相信美联储的观点，纷纷减仓了大宗商品多头与美债空头头寸，但很快发现自己错了，美联储也错了——美国通胀率不但没有很快冲高回落，反而逐步上涨。

究其原因，一是美国重新开放带动服务行业需求激增与价格上涨，尤其是美国民众出行增加引发二手车价格持续快速上涨；二是此前采取的财政刺激计划(向民众发放救济金)导致很多美国人手握大量现金，带动消费需求持续旺盛，间接提振了物价水准。

“6月份，不少华尔街投资机构再度押注美联储可能会扣动缩减QE扳机，因为当时市场已注意到美国高通胀未必是短期现象。”这位华尔街大型对冲基金经理分析说。但鲍威尔的表态仍是“正在考虑缩减QE”。

记者多方了解到，众多华尔街投资机构转而押注鲍威尔或在8月底举行的杰克逊霍尔(Jackson Hole)全球央行峰会期间公布具体的QE缩减时间表，因为当时越来越多投资机构已发现，美国通胀持续高企的原因相当复杂，除了能源价格上涨，还有劳动力结构性短缺、供应链中断问题日益凸显等因素，美联储若不再尽早缩减QE遏制通胀，可能导致恶性通胀风险出现。

然而，金融市场不得不第三次失望。鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行峰会期间依然出言谨慎，没有披露缩减QE时间表。

一位美国量化投资型对冲基金经理向记者透露，随着美联储持续采取鸽派货币政策，再通胀交易变得越来越活跃。

“到了9月，越来越多投资机构都将再通胀交易作为一大核心投资策略，纷纷拿出30%-40%构建通胀交易投资组合。”他指出。甚至不少投资机构将美联储逆回购工具使用规模作为持续追涨原油等大宗商品期货的重要风向标——只要逆回购工具使用规模迭创新高(超过1.4万亿美元)，他们就押注金融市场美元流动性仍然极度泛滥，进而继续推高大宗商品等资产价格获利。

“尽管11月初美联储宣布缩减QE，但金融市场已不认为此举能够遏制通胀。”这位量化投资型对冲基金经理强调说。这背后，是越来越多投资机构重新评估了高通胀持续的深层次原因，比如9月以来原油等传统能源价格之所以快速上涨，一是过去数年各国环保政策与油价低迷导致传统能源开采投资不足，令原油供应出现周期性短缺现象；二是今年全球自然灾害现象频发导致新能源供应不稳定，无法满足全球经济复苏所带来的能源消费需求。

与此同时，美国港口拥堵所造成的供应链中断困局，短期内似乎很难看到缓解迹象，美国劳动力结构性短缺问题也未必能在短期内有效解决。

这令众多华尔街投资机构不再相信美联储“高通胀现象只是暂时现象”的观点。

“美联储之所以认为通胀高企是暂时现象，主要基于三大前提，一是OPEC+与其他产油国增产将令油价快速回落，二是美国企业薪酬增加与财政刺激计划(向民众发送救济金)结束将令更多民众重新回到工作岗位，三是美国政府正采取措施令港口拥堵与供应链中断状况将在明年年中前得到有效缓解。”Academy Securities宏观策略主管Peter Tchir分析说。但事实上，这三大推高通胀的重要因素都不会在短期内消退。

这令越来越多华尔街投资机构预期明年美联储将采取更激进的加息措施遏制通胀。“问题是，当驱动通胀高企的三大因素无法在短期内得到有效解决，加快升息步伐对遏制高通胀的效果，或许也将大打折扣。”他认为。

多方利益平衡下的抉择问题

尽管美联储货币政策收紧步伐偏慢引发通胀持续高企备受诟病，不少华尔街大型资管机构仍认为鲍威尔也有不得已的“苦衷”。

“鲍威尔需要权衡的各方利益实在太多。”一位华尔街宏观经济型对冲基金经理向记者坦言。比如疫情暴发后，美国两届政府先后推出数万亿美元财政刺激计划拯救美国经济，令美国财政赤字不断快速攀升，美联储只能通过持续加码QE措施推动“财政赤字货币化”。

尤其在美国国债规模持续大幅攀升导致海外央行纷纷减持美债的情况下，美联储除了每月买入800亿美元国债，还通过延续极其宽松的QE措施“引导”国内金融机构增持美债套利。

“但鲍威尔没想到的是，持续泛滥的美元流动性正令现代货币理论遭遇了重大挫折。”这位华尔街宏观经济型对冲基金经理告诉记者。

现代货币理论MMT提出，若国家央行用本国货币承接天量债券，只要不发生恶性通胀，相应巨额财政赤字不大会对经济构成威胁。此前日本成功践行了现代货币理论，即日本央行持续购买巨额日本国债，解决了日本老龄化社会与刺激经济增长所面临的巨额财政支出问题。

在他看来，美联储采取现代货币理论之所以遭遇滑铁卢，一个重要原因是经济环境因疫情出现巨大变化，其中包括越来越多美国民众因疫情不愿出门工作，港口运输因疫情防控导致工作效率大幅下降，过去数年能源开采投入不足引发能源供应出现周期性短缺等，这些额外因素在提高通胀压力同时，也令现代货币理论难以适用当前的新经济环境。

“鉴于财政赤字货币化的需要，延续宽松货币政策的决定未必错。但美联储最大的失策，是它的财政赤字货币化方案未必适合疫情冲击下的经济环境与通胀困局。”上述华尔街宏观经济型对冲基金经理分析说。

也有华尔街投资机构认为，美联储之所以多次错失缩减QE良机，第二个原因是美联储与鲍威尔过度看中“充分就业率”这个指标。

去年8月，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行峰会发布“平均通胀目标制”(AIT)，为美联储延长宽松货币政策奠定了新的理论依据。当时多位华尔街投资机构指出，未来影响美联储货币政策的重要因素，不仅是通胀率是否超过2%目标值，还有经济能否创造充分就业，甚至不少熟谙美联储货币政策的投资机构相信充分就业的重要性已排在通胀率之前。

究其原因，美联储担心疫情导致大量民众远离劳动力市场，加剧美国贫富差距与社会不平等现象，进而导致经济增长动能减弱。

“在这种情况下，美联储一直致力于延长QE货币政策促进经济复苏与各大行业摆脱疫情冲击，推动企业持续增加员工招聘需求以促进充分就业。”TS Lombard公司全球宏观部门主管Dario Perkins指出。

但美联储似乎高估了宽松货币政策对民众重返劳动力市场的影响力。

数据显示，截至今年10月底，美国就业人数仍比疫情前减少约400万人。究其原因，一是很多美国民众拿到丰厚的政府救济金(甚至高于每月工作所得)，不愿再出门工作，二是不少民众担心疫情，也不大愿再出门寻找收入较低、交叉感染风险较高的工作，导致劳动力结构性短缺问题持续凸显。

“事实上，美联储无论如何调整宽松货币政策，都无法改变这种局面。”Dario Perkins指出。

部分华尔街投资机构还认为鲍威尔之所以迟迟未能尽早缩减QE，第三个原因是让全球金融市场与各国央行有宽裕时间充分消化美联储收紧货币政策所带来的各种冲击，避免2013年缩减恐慌再度重演。

“这个观点也备受市场争议。”一位新兴市场投资型对冲基金负责人向记者指出。早在7-8月，全球金融市场已逐步消化了美联储缩减QE的预期，且越来越多新兴市场国家央行采取提前加息措施应对美联储收紧货币政策所造成的资金流出压力。与此同时，近年众多新兴市场国家的经常账目赤字占GDP的比重明显低于往年，令这些国家拥有更强的风控能力抵御美联储货币政策转向。

“目前，多数华尔街投资机构认为真正导致美联储三次错失缩减QE良机的最大幕后推手，一是美国国内经济复苏进程不平衡(包括美国制造业景气度先于服务业触底反弹)；二是美国两届政府先后推出数万亿美元财政刺激计划，迫使美联储不得不延长财政赤字货币化进程为巨额美国债务买单。”他分析说。

激进加息能否遏制高通胀？

随着鲍威尔获得连任提名，市场普遍预期明年美联储将加快货币政策收紧步伐以纠正此前的“错误”。

鲍威尔在获得连任提名后表示，高通胀会给美国家庭带来困难，尤其是那些无力承担食品、住房和交通等必需开支上涨压力的家庭。美联储将利用多种货币政策工具支持经济和强劲的劳动力市场，并防止高通胀状况持续。

值得注意的是，在鲍威尔获得连任提名后，金融市场迅速预期明年美联储将三次加息，高于此前的两次。

11月25日凌晨，美联储公布的11月FOMC会议纪要也显示，多位美联储官员指出，若通胀率持续高于政策目标，美联储应当准备好调整Taper速度的同时，以早于预期的速度调整联邦基金利率的目标区间(即加息)。

但美联储加快升息步伐能否有效遏制高通胀，金融市场存在着巨大争议。

多位华尔街对冲基金经理向记者直言，当前持续走高的通胀问题，已不是美联储鹰派升息所能解决。因为影响高通胀持续的诸多因素正变得“根深蒂固”——比如市场普遍预期美国港口拥堵问题在理想情况下，到明年下半年才能得到有效缓解，进而扭转供应链中断局面，其中不排除疫情反复令港口操作效率再度下降；再如能源周期性供应短缺问题也不是短时间内能够妥善解决，何况OPEC+组织因疫情反复与高油价所带来的巨额贸易收入，也对进一步增产显得“犹豫不决”；还有大量美国民众依然没有出门上班的意愿，更喜欢在家炒股赚取丰厚利润，导致劳动力结构性短缺问题依然突出。

“甚至华尔街金融市场开始担心，加快加息步伐可能导致美股大幅回调，令美国经济增速进一步放缓，最终触发高通胀、高失业、低增长的经济滞胀风险。”前述华尔街大型对冲基金经理向记者直言。尽管如此，目前押注美联储加快升息步伐套利的华尔街投资机构日益增多，他们正买入大量利率衍生品豪赌美联储从明年6月起扣动加息扳机，且每个季度至少加息一次。

“在QE套利后，这或许是明年胜算最高的货币政策套利投资策略。”一位华尔街多策略对冲基金经理向记者指出。目前，不少华尔街投资机构一面押注美联储提前加息，一面则悄然沽空原油等大宗商品期货价格，因为他们认为美联储加快升息步伐的另一个算盘，就是推动美元指数上涨以压低大宗商品价格，进而削减通胀持续高企压力。

但是，部分全球大型资管机构认为这个算盘未必能够奏效——疫情暴发以来，全球大宗商品价格涨跌与美元指数波动的负相关性正在持续减弱，目前真正影响大宗商品价格涨跌的最大因素，是供需关系与各国调控政策威慑力。因此，美联储若想压低大宗商品价格与通胀率，必须与美国政府调控措施形成“协同效应”，比如美国投放原油储备与美联储加快升息举措应同时“出现”，才能发挥最佳的效果。

部分华尔街投资机构则干脆“火中取栗”，转而押注美联储不敢过快收紧货币政策。

“疫情暴发以来，疫情形势变化一直是左右美联储货币政策的最大变量。”一位押注美联储延长QE政策的对冲基金经理向记者指出，近期美联储之所以频频释放鹰派加息声音，一方面是通胀率日益高企迫使美联储必须将防通胀放在货币政策首位；另一方面则是美国接种疫苗人数日益增多且经济重新开放，有效降低了疫情对经济增长的阻力。但若明年新冠病毒变异导致疫情再度严峻，不排除美国再度紧急启动新的财政刺激计划，导致美联储又需配合释放QE资金为“财政赤字货币化”买单。

“事实上，美联储的货币政策只能是随着疫情形势变化走一步看一步。”他表示。整个2022年，鲍威尔面临的最大挑战，就是构建合理的货币政策决策机制，既能成功防范疫情反复的冲击，又能兼顾遏制通胀持续升温与经济稳健增长。

（文章来源：21世纪经济报道）