机构：豆棕油价差已为负 何时归？

农产品供需矛盾在新冠疫情的加持下逾加突出，造就了2020年及2021年农产品期货的大行情，同时一些相关品种的价差也走出了极端行情，比如油粕比升至近10年高位；国内豆粕/玉米价差降至近6年低位，美盘豆粕/玉米价差降至近8年低位；棕榈油价格更是高过豆油，豆棕1月价差创下近13年新低，豆棕5月价差位于近14年震荡区间下沿。

本文主要介绍近8年的豆棕价差，首先来看往年豆棕价差走势。在2014年10月至2016年4月的超强厄尔尼诺影响下，2015年马棕产量创纪录1996万吨；2016年马棕产量下降至1732万吨，同比降13.23%；2017年马棕产量再次恢复至纪录高位1992万吨，同比增15%；之后几年马棕连续丰产；期间连盘棕榈油在4200-6300区间内形成了2014年2季度——2015年四季度——2017年初——2019年中的三段波动幅度在2000点以上的跌—涨—跌行情，在此期间豆棕5月及9月价差均出现负值，且9月价差录得近8年高位。另外一个豆棕价差出现高低点比较集中的年份是2021年。下面我们来看下造成2021年豆棕价差极端行情的主要动因以及豆棕价差未来走势。

2021年豆棕价差极端行情的主要动因是供应端驱动分化。2021年3月中旬以前，美豆面临种植期及生长期天气炒作预期，当时市场交易的逻辑点是天气预期及供需偏紧格局，美豆录得近9年高位。同期的马来西亚棕榈油经历1-2月的产量低谷后进入增进进程。不过随着2021年中期天气好转及棕榈油增产进程中断，豆棕油供应端驱动再次分化，传导至国内造成豆棕油价差在2021年出现先涨后跌的走势，其中核心因素在马棕。

2020年新冠疫情全球蔓延，各国采取不同程度的封锁政策，物资、人力流动受阻，尤其马来西亚油棕这种严重依赖外国劳动力的行业受影响颇为严重，截止目前，劳动力问题仍是制约马棕产量的主要因素。从马棕产量走势图看，2020年四季度马棕提前进入减产周期，且减产幅度大于往年同期；2021年上半年马棕产量仅高于受厄尔尼诺影响较重的2016年同期，下半年的产量高峰并未如期到来，导致马棕库存始终难以累积，加之印度消费回升提振出口需求及印尼出口税费多次提升，马棕供需矛盾更加突出。国内进入四季度，棕榈油受温度影响需求略弱于豆油，不过低库存使得现货坚挺，供应矛盾更大，高基差支撑下棕油近月期价难以深跌。

豆油方面，一是美豆供需格局转变，二是全球蛋白需求增加带来的多粕空油资金入场，三是美国生柴动向。11月USDA报告美豆2021年末结转库存调升至9.25百万吨，基本升至历史同期偏高水平，美豆供应趋于宽松，且出口市场面临南美大豆争夺。玉米及其副产品价格上涨、加拿大菜粕供应短缺，全球豆粕需求提升，美国及阿根廷豆粕出口增加，美豆粕价格上涨吸引部分买粕抛油资金入场。美国能源署关于2021-2022年生柴掺混任务量的定性始终是悬在油脂尤其是豆油头上的一把剑。豆油整体走势在多因素制约下回调后的反弹幅度弱于棕油和菜油。

未来情况如何？我们先来看马棕。2020年四季度至今，马棕出油率基本处于历年同期中等或中等偏高水平，而同期的油棕果串单产始终处于历年同期低位或偏低位置；通过两者对比我们可以看到影响马棕产量的主要因素仍然是果串单产没有上来。这其中又涉及到两个问题，一个是劳动力，一个是天气。老生常谈，疫情封锁阻碍外来务工人员返马计划，不过针对该问题马来重提3.2万劳工引进计划，并要求雇主承担外来劳动力疫苗费用；另一方面特赦在马工作的印度尼西亚移民，并发起针对特定行业“无证”劳工校准计划，注册申请者可被重新雇用并被赋予劳动合法化；目前共有212926名非法移民和11751名雇主申请参加劳工校准计划，该计划将陆续实行，且已有65484份特定行业的申请，包括种植业的7176份。澳大利亚气象局报道称70%可能性发生拉尼娜，并称在11月达到峰值后开始消退，目前马来西亚本身处于雨季，8月至今降雨量偏多，一定程度上阻碍棕果采摘和运输进程。综合考虑我们认为拉尼娜退去及马来劳工短缺缓解的时点在明年1季度左右，同时伴随而来的是马棕产量恢复。

豆油方面，面临的是拉尼娜天气对南美大豆种植和生长的影响，从目前的数据看，南美大豆整体种植进度较快，巴西个别地区有干旱迹象，阿根廷降雨尚可；2021年巴西大豆播种时间偏早，早播大豆收获期在元旦前后，也就是说在拉尼娜作用不是太强的情况下巴西大豆丰产的概率较大，而且拉尼娜影响更严重的是阿根廷，这种情况下南北美争夺出口市场将更加剧烈，拖累美豆走势；未来豆油的关注点仍在生柴上。另外，豆棕油价差倒挂意味着豆油性价比提升，豆油对棕榈油的替代将进一步挤占本就因温度降低收缩的棕榈油消费空间，将有助于后期豆棕价差的回归。

总体来说，我们认为从价差的历史统计规律看做扩1月豆棕价差有安全边际但不具备可行性；考虑到明年马棕供应端形势好转，做扩豆棕价差的机会可能更多落在5月及后续合约上。

（文章来源：美尔雅期货）