中信：地产政策底已现 宏观预期驱动大宗商品震荡上行

本文为中信期货研究部副总经理、大宗商品板块负责人在“中信期货大宗商品月度论坛-11月期”的发言纪要。

从10月中旬之后，大宗商品在煤炭的带领下出现了持续一个月的暴跌，大部分品种跌幅在30%以上，部分商品跌幅达50%以上。但经过一个月的惨烈下跌之后，近期大宗商品整体出现了修复，那么，近期市场的逻辑出现了什么变化，我们结合近期的市场表现再度和大家汇报一下大宗商品的整体逻辑。

我们认为要理解当前的市场，还是要理解今年以来的大宗商品市场发生了什么。今年上半年和下半年的市场逻辑是不一样的，上半年是国内外经济继续复苏背景下供需双强的逻辑，需求是商品价格的主要驱动，使得大宗商品共振上涨。到了下半年随着国内外经济的见顶回落，需求是非常疲弱的，但是供给的三驾马车——粗钢产量平控、能源紧缺、能耗双控——成为了大宗商品共振上涨的核心驱动。但是十月份之后，供给的三驾马车散架，市场交易的主逻辑回归到了需求，使得大宗商品价格出现了暴跌。

所以，在供给端的因素弱化之后，在10月中旬之后，大宗商品交易的核心逻辑是成本坍塌以及需求的现实疲弱，但进入11月中旬之后这两方面的边际力量却发生了一定的变化。煤炭价格经过10月以来的暴跌之后，远月的05合约进入了600+的价格，这个价格比较充分的反应了未来动力煤价格的下跌，对其他商品成本的进一步拖累作用较小，动力煤对其他商品的锚定作用就弱化了，商品的成本坍塌逻辑基本走完。在相关商品的供给因素没有进一步的驱动之前，市场的核心逻辑回到了需求这一单一逻辑，需求的走向成为未来大宗商品走势的核心因素。

要判断未来需求的走向，我们首先要理解今年下半年之后为什么需求这么疲弱。去年疫情之后全球货币政策的放松驱动了经济的复苏，国内同样是信用的扩张驱动经济反弹，但是从去年11月之后信用进入紧缩阶段，按照信用周期对实体经济半年的领先作用，今年上半年的需求还是比较好的，我们之前也反复强调了这一点，所以今年上半年大宗商品整体上是需求驱动的上涨。但是下半年之后，信用紧缩，特别是地产信用的收紧使得实体经济大幅下行。今年以来对房地产的监管趋严，特别是房地产贷款集中管理制度，分五档设定房地产贷款以及个人住房贷款占比上限，使得房贷受限；二手房按指导价贷款也抑制了刚性需求，使得地产销售持续下行。在去年三道红线之后，土地购置面积即持续下行。今年在地产销售大幅下行、地产企业融资进一步受限之后，土地购置面积进一步下行，对新开工形成大幅拖累，也使得在建项目施工受到影响，很多项目因为资金问题而停工。当前地产需求出现如此巨大的降幅，我们认为并不是由于施工项目有如此之大的降幅，更核心的逻辑在于缺乏资金，导致施工项目无法转换成需求。

当前需求疲弱的另外一个核心因素是基建需求相对疲弱。今年的财政支出，无论是公共财政还是专项债都是后置的，尽管下半年之后专项债加速发放，公共财政支出也逐步回升，但由于项目质量的问题，在下半年并没有形成实物需求量，这也导致基建相对疲弱。

所以，今年以来的紧信用，特别是地产信用的收紧是导致实体需求疲弱的核心因素。但我们认为对地产信用如此大幅度的收紧是不可持续的，可能导致经济硬着陆，近期对地产信用已经出现政策缓解的迹象，包括对开发贷、首付指导价等方面都出现了放松的迹象，这将使得对于错杀的刚性需求出现恢复，使得地产需求改善。而从基建来看，今年的出口继续超预期好，使得基建托底的意愿不强，财政进而后置，但当前经济下滑压力已经非常大，出口也将趋于走弱，今年的财政跨周期调节可能演变成明年的逆周期调节，明年大概率是财政前置，加上今年财政后置在明年上半年形成的实物需求量，明年上半年大概率基建增速是要抬升的。

所以我们整体上认为，地产信用的放松以及财政支出的增加，将使得去年11月以来的紧信用周期变为宽信用周期，按照实体需求滞后信用周期大概半年的时间去估算，明年二季度之后需求将出现回升，远期合约将受到预期好转的支撑，价格将逐步震荡回升。我们在11月11日的专题报告《黑色暴跌之后，进入谨慎观察期》，以及11月12日的专题报告《大宗商品低位暴涨，是否将见底回升？》均说明了这一观点，近期地产信用放松的迹象益发明显，我们仍然认为宏观预期将驱动大宗商品继续震荡上行。

如果需求预期好转，那么将带动供给的回升，进而形成正反馈，特别是受地产影响最大的建材产量当前超过20%的负增长就不可持续。10月份之后在需求疲弱的背景下，产量的增加对产业链是利空，因为产量增加会导致利润的下降，进而导致负反馈，但是如果需求预期向好，那么复产逻辑将带动原料上涨，对整体产业链将产生正反馈效应，所以我们可以看到近期和地产基建产业链相关的商品均出现共振反弹，而原料的弹性更大。

所以整体来看，基于“买预期卖现实”的逻辑，我们仍然看好政策回暖之后大宗商品整体反弹的机会，当然，反弹不是一蹴而就，仍然会有波折。后期商品也会出现一定分化，由于全球经济整体趋于下行，和海外需求以及出口链条更加相关的商品可能表现更弱。

今年以来我们对于大宗商品的运行节奏均作出了前瞻性的判断，上半年以黑色金属策略为主，在2月26日的《会议纪要：开春问市——牛年黑色如何开局？》中奠定了上半年趋势上涨的基调，之后持续看涨黑色金属及相关大宗商品，但5月10日在黑色金属集体涨停后，临时召开电话会议指出黑色金属存在大幅回调的风险(《黑色集体涨停，后市如何演绎？——中信期货“黑色热点解读”会议纪要》)，同时指出，黑色金属矛盾没有解决，回调不代表趋势下跌。在下半年我们以大宗商品的整体策略为主，对下半年以来大宗商品的大涨以及大跌均做出了前瞻性的判断，6月份之后基于供给以及碳中和的逻辑我们重新看好大宗商品的价格，特别是9月份之后重点看好煤炭以及能耗双控相关品种。但在9月28日的电话会议我们首次指出10月之后大宗商品将面临转势(《中信期货大宗商品月度论坛(第6期)会议纪要》)，10月之后通过多篇报告持续跟踪相关市场逻辑——10月13日《大宗商品为何大幅波动？》、10月20日《大宗商品为何暴跌？》、10月22日《驱动大宗商品上涨的“三驾马车”散架了吗？》。在11月中旬之后，随着煤炭成本坍塌的结束以及政策出现缓解的迹象之后， 我们在11月11日的专题报告《黑色暴跌之后，进入谨慎观察期》，以及11月12日的专题报告《大宗商品低位暴涨，是否将见底回升？》开始提出远期需求将逐步好转，价格将逐步企稳的观点。

从目前的市场来看，我们仍然维持之前的观点，基于“买预期卖现实”的逻辑，宏观预期转好将驱动大宗商品继续震荡上行，后期我们将继续跟踪市场逻辑的变化，欢迎各位投资者持续跟踪我们的最新观点。

（文章来源：中信期货）