中金点评浮法玻璃：竣工需求仍在高峰 明年有望重启涨价行情

摘要

消费建材：动能切换至非房，优选“渠道α”。我们认为，当前大B市场渗透率、集中度均已趋顶，龙头通过集采放量的模式已基本结束，需切换增长动能至非房领域。这一市场空间广阔，但因零散、非标特性，龙头难以发挥。但随“双碳”加大供给约束，提升行业规范，叠加近两年疫情+原材料持续挤压，小企业已加速出清，为龙头腾出空间。同时，我们认为非房因其零散性，更为依赖渠道的服务性与密度(其中扶商重于招商)，而龙头正各显神通(服务赋能、产品集成、利益绑定等方式)不断抢占非房市场。

玻璃：低谷再出发，“碳中和”催生机遇与挑战。近期因地产资金紧张需求走弱，玻璃不断累库、价格下行。展望明年，我们认为开工转竣工动能仍存，需求仍有向上空间。同时，成本高企+价格走弱压力下，部分老化产线可能触发冷修，减缓库存以及供给压力，并推动后续涨价行情的重启。而长期来看，碳中和背景下供给将持续趋紧，行业成本曲线加速翘尾化，而需求因双玻节能趋势而持续扩充，供紧需增下浮法龙头持续赚取超额现金流，支撑其多元玻璃扩张。

玻纤：双碳纪元，迎接牛长熊短+产品升级的新时代。我们认为近期中高端粗纱仍存供需缺口，价格维持高位；电子布价格较前期高点小幅回落。展望明年，我们看好双碳细分赛道持续扩容，风电纱、汽车用热塑纱供需格局好于传统低端粗纱，价格中枢将维持相对高位；电子布由于头部企业产能落定，供需逐步切换至基本平衡，价格预计在一定范围内波动。中长期，我们认为行业牛长熊短+产品升级新时代已至。头部企业凭借高端领域的技术沉淀，且与优质客户合作稳定，有望进一步提升市场占有率。

水泥：触底回升，期待来年需求接棒。展望明年，我们认为虽地产压力较大，但基建调节有望对冲地产下行，需求或稳中趋弱。同时，当前高位水泥价格有望支撑明年良好开局，煤价回落释放充足盈利。而长期来看，供给端在碳中和背景下仍将长期趋紧，强现金流助推“水泥+”业务释放增长潜力。

风险

房地产信用风险加剧，房地产需求下滑超预期，原材料价格上涨超预期。

正文

投资建议

消费建材：拐点将至，火炼真金

火炼真金：2H21景气分化加剧，龙头α有望凸显。2021年三季度以来，地产调控力度明显趋严，同时限电+能源成本上涨导致基础化工原料价格快速上行，市场虽然仍看好消费建材龙头中期成长性，但对地产新开工端增长失速、地产链资金面紧张、成本上行等阶段性压力存有担忧，因而6月以来消费建材板块龙头估值从高点回落30-50%不等，当前估值性价比较高。我们认为，由于龙头在高负债民营地产商敞口、账款管控力度和原料储备节奏上的差异，2H21消费建材龙头的业绩表现可能迎来较为剧烈的分化，即使是同一细分赛道龙头，收入增速、业绩表现亦可能有较大差异，风险管控审慎、综合实力雄厚、成本管控扎实的龙头，业绩增长动能仍然存在，有望在行业逆风中脱颖而出，如地产政策迎来边际宽松、成本压力边际缓释，优质龙头有望迎来估值修复。

2022年需求仍有结构性支撑：地产竣工仍在高景气、基建有望再迎稳增长拉动。据中金地产组预测，2022年地产新开工同比增速在-10.5%，存有较大压力，但大部分消费建材品类(塑料管道、建筑涂料、石膏板)与竣工挂钩度高(预测2022年物理竣工面积同比+4.0%)，而与地产新开工关联度较高的防水行业，亦有一半以上需求来源于基建等非房项目以及存量房修缮项目。我们认为，从历史新开工数据顺延推导，2022-23年地产均在竣工高峰，新开工转竣工的动能仍存；同时，我们认为2022年随经济下行压力显现，财政有望托底基建(中金宏观组预测基建同比+5.8%)，拉动市政端消费建材需求，消费建材整体需求仍有结构性支撑。

双碳背景下供给侧改革有望重启，成本压力加速小企业出清。我们认为，双碳背景下，一方面，政策已逐步加强对绿色建材的鼓励，建筑保温材料、高分子防水材料、石膏板等绿色建材的需求有望迎来快速增长；另一方面，随着土地矿山、能耗、环保指标等资源愈发稀缺化，行业有望迎来新一轮供给侧改革，相对于龙头，近年来中小企业在工业用地审批、能耗指标和环保指标的获取上举步维艰，已几乎失去扩产的主动权，而随着部分民营地产商出现营运风险、地产下行、成本快速上行，我们认为一部分小企业今明两年有望快速出清，而后续随着防水新规逐步落地，其他行业质量标准进一步清晰化，能耗、污染较高的部分非标产能有望快速淘汰，为龙头提升市场份额腾出空间。

龙头加快渠道赋能，大举进军非房市场。我们认为，2017-2020年，受益于地产商行业整合+精装房下的集采红利，龙头消费建材企业普遍利用渠道优势跨赛道、跨品类发展，通过大B端多品类订单的快速放量实现高速成长，但当前大B市场集中度或已偏高，即使考虑跨品类带来的增长，消费建材龙头也仍然面临增速换档、需要寻找新动能的问题。我们认为，非房(基建、公共建筑、光伏屋面等)领域有望成为这一问题的答案，这一市场空间广阔，但原先以分散、混乱、充斥非标产品为特征，当前随着双碳背景下行业新规的落地和产品标准的升级，这一市场变得对龙头企业更为友好，我们认为，非房市场更为依赖小B经销商，龙头企业如通过加快渠道赋能、推动工程渠道经销商逐步下沉，加速小企业淘汰，则非房市场的整合有望为龙头带来巨大的增长潜力。

成长逻辑转变，更着重经营高质量与客户结构。我们认为，过去简单拥抱大B成长的beta逻辑演绎或已告一段落，未来更加强调龙头自身综合实力，龙头经营质量(现金流与应收账款管控)、客户结构(经销商与C端的占比)和增长动能的来源将进一步分化。

浮法玻璃：竣工需求仍在高峰，明年有望重启涨价行情

需求：2022年竣工高峰仍有望延续。2021年三季度以来，因：1)下游深加工厂受限电影响较大；2)终端客户资金链紧张，叠加玻璃价格处于历史高位，深加工厂与原片厂处于博弈阶段，行业需求旺季不旺，出现旺季跌价的情况，但我们认为，对玻璃行业无需过度悲观。我们认为现阶段玻璃需求仍客观存在，但在限电+终端资金紧缺等短期因素扰动下，订单交付周期被拉长；如后续终端客户资金面改善，传导至贸易商增加库存，原片厂商降价压力将被释缓，行业将呈现“淡季不淡”。2022~2023年，我们认为竣工面积仍能维持历史高位，浮法玻璃需求无需担忧。

2022年供给有望继续趋紧，中期碳减排有望加速冷修进程。随着产能政策管控不断趋严，近年(特别是2018年以来)我国浮法玻璃有效产能基本保持平稳，新投放产能边际占比较低，同时整体供给边际变化已由过去的新投放产能(新建-点火)主导转变为冷修周期(冷修-复产)主导，2022年新点火线数量有望趋近于0(2021年为7条)。而据我们测算，2013年及以前点火/冷修复产、并持续运行至1H21的玻璃产线约113条，接近一半产线面临窑龄老化的问题，逐步逼近必须冷修的临界点，这些老化的产线能耗普遍偏高。因此，我们认为碳达峰、碳减排要求和相应的能耗限制有望加速这些产线的冷修进程，推动行业供给边际收缩。

行业成本曲线整体上移+翘尾化，跌价有望成为涨价行情的启动器。2H21玻璃窑炉所使用的能源价格均出现大幅上涨，截至目前，动力煤/石油焦/天然气LNG价格当前分别同比上涨112%/103%/105%，而持续运营8年以上的窑炉往往能耗偏高，我们认为这将导致成本曲线的翘尾，我们估算当前成本曲线右侧的玻璃窑线吨玻璃现金成本(含费用)已超过2000元/吨(不含税)/超过2300元(含税)。因此，即使后续地产资金面表现不及预期，但由于成本支撑，当价格下跌至2000-2500元区间即可能触发部分产线冷修，减缓库存累积以及供给压力，并推动后续涨价行情的重启。同时，使用不同燃料系统、成本管控能力有差异的企业盈利可能分化。

玻纤：双碳纪元，迎接牛长熊短+产品升级的新时代

2022年需求继续稳健增长，风电、热塑等细分需求有望快速扩容。至2022年，我们认为：1)低端建筑/工业领域需求预计会随GDP同比增速保持低个位数增长；2)风电领域：中金电新组预计2022年国内新增装机量或将达到55GW VS 2021年40~45GW，由此带动全球装机量小幅上涨。我们预计明年风电纱需求较2021年有10%+的增长；3)新能源汽车：受益于新能源汽车高景气行情+汽车轻量化渗透率提升，结合中金电新组对新能源汽车销量预测，我们预计2022年汽车用热塑纱需求同比+30%左右；4)覆铜板领域：根据中金科技硬件组判断，明年覆铜板表现相对平稳，据Prismark预测全球产值增速在7%左右。

能耗限制+冷修高峰期到来，拖慢供给释放步伐。我们预计2021年全年玻纤行业新增产能在60~70万吨，但由于投产时间主要集中在下半年，因此全年的净新增产能(按照时间加权平均)在30~40万吨。而这部分产能至2022年会贡献全年增量，加上目前主要玻纤厂商已披露的新增扩产计划(目前已经披露的产能，加权平均后约25万吨左右)，我们预计2022年加权新增产能或将达到55~65万吨。但是考虑到：(1)能耗双控下，玻纤项目投产审批更加严格，(2)我们了解到以中国巨石为代表的龙头企业或将在明后年陆续进入冷修高峰期，因此我们预计明年的净新增产能压力有限。

行业有望迎来牛长熊短时代，2022年价格中枢仍在高位。尽管价格可能在部分时段由于新增产能集中投放而小幅松动，但由于明年玻纤需求仍然较好+企业投产相对理性，我们认为价格整体压力有限。其中高端产品：1)风电纱由于新增供给有限+需求保持增长，供需或将呈现紧平衡；2)汽车用热塑纱需求大幅增长，因此我们认为这两个品种价格压力将小于传统粗纱/电子布。中期来看，我们认为能耗限制和行业冷修将明显拖慢供给释放节奏，供给难以快速追赶需求，即使出现供给过剩行业也能较快消化，行业有望迎来牛长熊短的新时代。

中长期：行业价值量将获提升，市场份额向头部企业集中。我们认为中高端产品供需格局显著优于低端粗纱。从中长期看，一方面高端产品跟随下游高景气行业在迅速放量，另一方面其单位价值在供给相对平衡格局下得到支撑，行业整体的价值量将获提升。而我们认为，头部企业由于：(1)开拓中高端产品具备先发优势；(2)可通过和客户的协作，进一步积累经验，由此产品进一步迭代，加深技术壁垒。因此，细分市场的集中度将进一步向头部集中，龙头有望迎来产品升级下的重估。

水泥：供需双弱，紧平衡局面不改

限电推涨9-10月价格，为2022年开年奠定良好基础。2021年9-10月，因限电持续、成本推升，在供需双弱但供给更紧的背景下，水泥价格维持涨势，我们预估南方市场(华东、华南、华中、西南区域)在限电影响下，4Q21水泥均价环比3Q21有望提升200元/吨(含税)，同比亦有望上涨150-200元/吨(含税)，2020年行业盈利仍在高位，验证了行业景气度在供需面波动下的韧性，也为2022年开年价格奠定良好基础。

2022年需求或稳中趋弱，逆周期调节有望对冲部分地产下行影响。展望2022年，据中金地产组预测，2022年房地产新开工面积同比增速为-10.5%，但建安投资增速仍保持+3.7%正增长。同时，受逆周期调节拉动，我们认为基建端水泥需求有望受到有效支撑，2022年整体需求有望保持稳健。

供给方面，碳中和下水泥行业最大的产能瓶颈可能是能耗问题：水泥作为传统“两高”产业，碳排放约40%来源于燃煤和电力，碳中和背景下各省市承担能耗强度和能耗总量的控制任务，因而对水泥用能的控制大概率将变得更加严厉，既包括能耗紧张时的阶段性减量控制(限产限电)，也包括在新增产能项目审核时更严格的能耗控制。我们认为，未来即使水泥产能置换项目取得了合规的产能指标和环评手续，解决了工业用地和矿山问题，也可能在能耗限制下面临投产困难。

综合来看，我们认为趋严且规范化的产能置换+严格的能耗、环保管控将成为水泥行业供给的两个强力调节阀，有利于格局的稳定和协同的重建：2019年以来云贵、广西出现的 “无效”产能置换(尤其是大量跨省置换)一方面导致区域供需面边际恶化，另一方面在区域内引入更多的竞争主体，新进入者为了抢占市场、尽快回收投资，往往会采取比已有参与者更加激进的定价手段，会导致行业集中度下降、原有的龙头丢失份额，水泥企业的互信关系和协同意愿大打折扣。在新的产能减量置换规定和能耗管控下，我们认为新增产能投放速度有望明显减缓，且地方政府可能更愿意优先接纳本区域龙头的置换产能，有助于格局再度改善和协同重建。我们认为能耗控制或将逐步常态化，在能评、环评以及产能置换新规限制下，2022年行业供给仍将持续偏紧、区域格局稳步向好，我们看好水泥价格中枢、行业盈利维持高位；若煤价率先回落，中期板块盈利仍可能超预期。

行业性价比高，估值有望受益于催化。目前水泥板块P/B估值低于近5年均值约2倍标准差，处于非常低的位置。同时我们认为，水泥作为典型的“纯内需、逆周期”板块，在经济面临下行压力时有望跑赢其他周期板块，若后续地产政策逐步放宽、基建端稳增长力度超预期、限电超预期等政策催化，水泥板块盈利表现仍有望保持强劲。伴随着“双碳”背景下水泥的供给收缩，中期行业盈利有望维持高位，利用高盈利下龙头强劲的现金流基础，水泥龙头已逐步探索出三条主要成长路径：1)通过国内收并购、海外自建+并购并举扩张产能；2)大力储备矿山资源，发展骨料机制砂业务；3)发展新材料+新能源，寻求第二增长曲线的同时增效降本，成为“双碳”下行业新格局的引领者。

风险：我们提示2022年行业仍面临以下三点主要风险：

1) 房地产信用风险加剧。我们认为当前地产端信用风险仍未出清，若房企信用端状况加速恶化，建材板块(尤其以地产大B为主要下游的子领域)将面临回款压力，经营质量或将存有不确定性。

2) 房地产需求下滑超预期。我们认为当前板块对地产仍具有偏强的相关性，若2022年地产新开工大幅低于预期，或竣工需求释放低于预期，行业下游需求仍将有所承压。

3) 原材料价格上涨超预期。2021年行业在原材料价格上涨的背景下盈利普遍承压，若2022年原材料价格仍维持高位，甚至超预期上涨，我们认为行业在成本端或将面临更大压力。

消费建材：动能切换至非房，优选“渠道力”

增长动能切换，非房市场精耕长远

2021年景气分化，原材料压制盈利空间

火炼真金：2H21景气分化加剧，龙头α有望凸显。回顾2021年前三季度，上半年因去年疫情低基数影响，龙头增速高企。但三季度以来，地产调控力度明显趋严，板块营收增速略有放缓；同时因限电+能源成本上涨导致化工类原料价格快速上行，板块盈利承压、净利润同比-22%，带动消费建材龙头股价自6月高点回落30-50%不等。我们认为，四季度需求以及成本或仍有一定压力，但由于龙头在高负债民营地产商敞口、账款管控力度和提价节奏上的差异，业绩表现可能迎来较为剧烈的分化，即使是同一细分赛道龙头，收入增速、业绩表现亦可能有较大差异。

2022年需求存结构性支撑，增长动能切换

2022年需求仍有结构性支撑：地产竣工仍处高景气、基建有望逆周期拉动。据中金地产组预测，2022年地产新开工同比增速在-10.5%，存有较大压力，但大部分消费建材品类(管道、涂料、石膏板)与竣工相关度更高(预测2022年物理竣工面积同比+4.0%)，而与地产新开工关联度较高的防水行业，亦有一半以上需求来源于基建等非房项目以及存量修缮项目。我们认为，新开工转竣工的动能仍存，且从历史新开工数据顺延推导，2022-23年地产仍在竣工高峰；同时，随2022年经济下行压力显现，我们认为财政有望托底基建(中金宏观组预测基建同比+5.8%)，拉动市政端消费建材需求，消费建材整体需求仍有结构性支撑。

双碳重启供给侧变革，中小企业加速出清。展望长期，我们认为在双碳背景下，一方面，政策已逐步加强对绿色建材的鼓励，保温材料、高分子防水材料、石膏板等绿色建材的需求有望迎来快速增长；另一方面，相对于龙头，中小企业未来在工业用地审批、能耗指标和环保指标的获取上举步维艰，几乎失去扩产的主动权，行业有望迎来新一轮供给侧变革。同时，我们认为去年疫情压力、今年地产下行+成本快速上行下，中小企业承受着宏观环境的持续挤压，过去两年或已持续被迫出清，而后续随着防水新规逐步落地，其他行业质量标准进一步清晰化，非标产能有望快速淘汰，为龙头提升市场份额腾出空间。

集采红利趋顶，非房市场成为新动能。我们认为，2017-2020年，受益于地产商行业整合+精装房下的集采红利，龙头消费建材企业凭借上市资金、融资渠道多元等优势，通过大B端多品类订单的快速放量实现高速成长，但当前大B集采市场集中度或已偏高，即使考虑跨品类带来的增长，消费建材龙头也仍然面临增速换档、需要寻找新动能的问题。我们认为，非房(基建、公共建筑、光伏屋面等)市场有望成为这一问题的答案。

图表：涂料市场分布以及分市场市占率(2020A)

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部；注：以材料收入计算

图表：防水市场市占率(2020A)

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部；注：以材料收入计算；总规模以1500亿元计算

精耕细作，非房市场大有可为

非房市场空间广阔，龙头集中度偏低。虽然房地产竣工占建筑物竣工面积的大多数，但因非房市场单位用量更高、存量建筑有修缮需求，使得非房市场仍是消费建材市场中的主要市场，其中我们测算下防水、涂料、管材等建材中需求有超过一半来源于非房市场(市政、基建等)。过去因非房市场项目零散、项目单独招投标，而小企业凭借商务关系、非标产品低价中标竞争，同时龙头渠道也并未下沉，使得非房市场集中度偏低。

管理精细化，渠道赋能抢占非房市场。当前随着双碳背景下行业新规的落地和产品标准的升级，这一市场正逐渐对龙头企业更为友好。同时叠加原材料压力+信用风险持续挤压，中小企业正加速出清。展望未来，非房市场由于其零散性，更为依赖渠道的服务性与密度(其中扶商重于招商)，龙头需加速扩充销售人员、赋能渠道、推动工程经销商下沉与获取订单，以加速淘汰小企业，同时众多销售人员、经销商、项目也对龙头企业提出了更高的管理要求。我们也看到龙头各显神通(服务赋能、产品集成、利益绑定等方式)，不断抢占非房市场，我们长期看好龙头对非房市场的整合，开发新的成长空间。

投资建议：成长逻辑转变，更着重经营高质量与客户结构下。我们认为，过去拥抱大B成长的β逻辑已告一段落，未来更加强调龙头的渠道细化管控力与自身综合实力，经营质量(现金流与应收账款管控)与客户结构(经销商与C端的占比)也决定了增长动能。

图表：消费建材在非房市场的布局

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

防水：属地运营、利益绑定，开启非房新征途

行业成长逻辑转变，非房市场有望迎稳增长。我们估算我国1500亿元防水市场规模中，地产、非房需求占比约40%、60%。过去几年受益于地产行业整合+精装房集采红利，龙头通过集采快速放量，我们估算百强地产领域东方雨虹、科顺股份市占率约33%、12%，在地产开工端压力续存背景下(中金地产组预测2022年开工端同比-10.5%)，即使考虑龙头在大B渠道加载新品类放量可能，中期龙头在地产领域仍面临一定增长瓶颈。我们预计非房市场有望接力大B成为行业成长新动能，早期我国政府项目招投标采用最低价中标政策，同时我国防水材料及施工标准较混乱、防水意识尚未普及，故早期非标品可仅凭借低价优势抢占市场(占比超60%)，致使国标品难以打开非房市场(我们估算2020年非房领域东方雨虹、科顺股份占比仅10%、1%)；但得益于近年政府招投标逐步取消最低价中标政策，且伴随后续防水新规落地及产品标准升级在即，我们预计未来五年非房领域复合增速有望超10%，同时行业大量非标品则有望迅速淘汰，龙头有望通过加速非房业务布局维持中期稳增长。

成本压力加速非标品出清，行业供需格局改善在望。1-3Q21行业沥青采购均价同比上升超15%至~3,200元/吨、大幅压制行业利润水平，前三季度龙头东方雨虹、科顺股份毛利率较去年全年下降-~6ppt至31%，而小企业生存空间则进一步被遏制。展望4Q21及2022年，我们认为石油价格有望高位运行、沥青、乳液等原材料价格仍或保持高位，非标小企业或因需求放缓+成本压力，面临快速亏损出清局面，而龙头则有望凭借成本优势及资金实力穿越行业下行周期，抢占非标出清腾出的市场空间。

龙头加速渠道赋能，非房市场快速放量。我们认为，相比地产市场，非房市场(基建、重修及光伏屋面市场)更加分散、更加依赖小B经销商的本地化、专业化能力，当前龙头(东方雨虹、科顺股份当前经销业务占比约40%)一方面通过产能基建密集铺设，以项目投资方式协同地方订单，另一方面加速工渠经销商下沉，以合伙人等方式加深利益绑定，提升在地方市场覆盖率及渗透率。我们认为，中期来看，在地产需求逐渐下行、非房市场亟待开拓以及新需求逐步显现(如BIPV市场)，经销商有望成为项目流量入口，占据主导地位，加大经销商布局有利于龙头长远发展、优化客户结构并改善经营质量。

投资建议：龙头加速渠道赋能，开启非房业务新征途。我们看好在当前需求走弱、成本压力叠加后续防水新规落地背景下，行业市场份额持续向头部聚集；伴随地产开工逐步下行、过去简单拥抱大B渠道以快速放量时代或已过去，当前我们认为行业增长动能切换至非房市场，当前龙头正稳步推进工程渠道下沉、积极赋能渠道，布局长远。我们认为当前政策底部显现，龙头股价已较充分反映悲观预期，当前龙头估值具备较高性价比。

图表：沥青价格波动vs。龙头毛利率水平

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部注：4Q20-3Q21毛利率均为剔除运输费用重分类影响后的利润率

图表：2020年我国防水市场市占率

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：按照1500亿元总市场规模计算；公司按防水材料收入计算

涂料：毛利率拐点向上，非房渗透着显成效

短期竣工支撑，中长期需求稳健。短期来看，中金地产组认为2022年物理竣工面积有望同比+4%，支撑涂料需求稳健上行。而中长期来看，我们认为“三条红线”压力下将驱动地产走向高周转的商业模式，加速新开工向竣工转化，同时旧改也将持续释放外墙更新需求、庞大的存量房也逐步迎来重新涂刷的拐点。我们预测至2030年，即使竣工面积下滑1/3，但内墙市场以及外墙小B市场仍将维持5%以上的CAGR，涂料需求稳健上行。

销售流量向头部汇聚，渠道下沉着显成效。对于外墙涂料，因其多SKU、定制化特征，集采渗透率远低于其他相对标准化的消费建材，即使集采模式也更多是供应商与施工方签订合约，呈现类小B的模式，因此小B市场规模远大于大B市场，渠道的重要性更为显著。同时，我们观察到随龙头规模优势不断累积，产业链地位加深，通过轻资产运营不断降低产品价格，使得中小企业核心低价优势已然丧失，因此龙头更是通过账期支持、品牌优势、技术赋能等优势，抢夺优质工程经销商，市场整体销售流量加速向头部汇聚。我们也看到，三棵树/亚士创能当前来自经销商的收入已超过工程板块的80%，非房项目收入占比亦不断提升，渠道下沉着显成效。

原材料或高位企稳，提价落地下毛利率向上拐点显现。今年以来，乳液、钛白粉等原材料快速上行，龙头企业毛利率均受到较大压力，但亦加速了中小企业的出清，为龙头抢占小B市场腾出空间。而随8月行业全面提价逐步落地，龙头3Q21毛利率均环比有所回升，叠加费用率逐步规模摊薄，利润率向上拐点已然显现。展望明年，我们认为因钛白粉、乳液等原材料下游需求或偏弱，原材料价格有望高位趋弱运行，而随B/C端涂料价格提价逐步落地，毛利率将稳步上行，贡献超额盈利弹性。

投资建议：销售流量头部汇聚，渠道布局着眼长远。民族涂料企业不断招商工程经销商，同时工程经销商亦紧密拥抱大企业，渠道加速集中。

图表：一图解析建筑涂料市场的分层与发展趋势

资料来源：公司官网，公司公告，天猫，中金公司研究部

图表：涂料企业营运周转天数较低

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

五金：产品多元、管理细化，长尾市场稳步进取

五金类长尾商品，典型的蚂蚁市场、蚂蚁企业。对于建筑五金等品类，行业中均存在大量的细小单品(如门所需五金制品包含门锁、执手、合叶、轮滑等)，单品价值含量较小，市场规模较小，是典型的长尾商品领域。同时，因行业门槛偏低，中小企业通过单一品类在当地市场仍有自身生存空间，行业充斥着庞大的小型企业。

多SKU行业，平台型企业更受青睐。我们认为，对于建筑项目所涉及的细小单品，采购方需在不同供应商中来回奔波，挑选、采购、管理成本较高。而大型集成供应商凭借其多元品类，在售前的招标设计上，挖掘并匹配客户需求；售中的供应上、培训上方便客户安装；售后的维修上保证客户采购无忧，一定程度上节省采购方时间、精力、成本，更受客户青睐。

投资建议：管理颗粒度细化，销售体系持续精进，坚朗五金长期稳定增长可期。坚朗五金通过加载品类，且销售人员贴近客户，为建筑全生命周期提供多元化产品品类，带动品类周转、形成规模壁垒。同时，针对之前的销售体系，公司管理不断细化：1)明确人员职能，以铁三角形式将销售人员分工为销售、产品经理、支持角色，给予客户更为专业的服务；2)细分一线城市销售体系，按照消费场景调整人员结构，并精细化对接细分市场，扩大单个场景的销售额。我们看好在渠道细分举措下，客单价、人均销售额有望加速上行，未来3-5年营收CAGR保持30%以上，持续摊薄费用并提供利润弹性。

图表：坚朗五金商业模式

资料来源：公司公告，中金公司研究部

管材：零售+工程双轮驱动，服务筑壁垒，渠道添动能

复杂外部环境下，经营韧性凸显。回顾1-3Q21，管材成为宏观环境趋弱下表现最为强韧的品种之一，伟星新材1-3Q21营收同比增长25%，3Q21营收同比增长15.8%，剔除投资收益等其他基数影响，3Q21公司主营业务净利润亦保持双位数增长，在消费建材板块中表现突出。在地产下行、精装房冲击等背景下，行业仍整体强韧性，龙头仍表现高增长、高毛利，彰显了龙头强渠道力、强定价权的格局优势。

零售端内生增长动能仍稳固，产品+服务强化渠道效率。当前地产仍处景气下行期，但我们认为此前精装房快速渗透的趋势亦有较大程度放缓，零售端需求仍有望保持稳健。我们认为，管道作为家装的隐蔽性工程，其成本占比较低，但重要性突出，低劣的质量、非专业化的设计及施工均会对后续使用带来隐忧，甚至安全隐患，因此管材的重要性正逐步浮现。当前伟星新材已拓展出基于“星管家”服务的家装管材解决方案，我们认为其有望利用产品+服务的概念占领客户心智，引流前后道配套产品，从而提升渠道效率，提升户均额。

市政基建需求崛起，非房业务有望快速放量。当下“海绵城市”等概念逐渐兴起，地下管廊需求保持强劲。我们认为，高质量的城市建设与优质、可靠的给排水系统设计密不可分。“两新一重”以及其所带来的新建+改造需求推动下，传统工渠龙头有望继续扩大竞争优势，而同样具备保供能力及优秀产品力的零售龙头亦能获得非房业务领域广阔的增长空间。

龙头精耕细作筑竞争壁垒，向系统级服务提供商进化。我们认为，当下行业龙头伟星新材、中国联塑等通过业务及服务端的精耕细作，已经建立了渠道、规模、成本、质量等方面的竞争壁垒，产品口碑亦逐渐深入人心，后续梯队将很难通过局部地区或单一环节的投入形成超越。当前管材市场仍较为分散，我们认为龙头有望依靠领先的身位持续开拓业务，抢占市占率；此外，我们看到中国联塑正完善品类布局并扩充外延业务，推进家装管、家居建材业务的发展；伟星新材亦积极布局工程业务，通过收并购强化给排水领域的优势，同时铺开防水、净水、地暖等多品类的协同。我们认为系统集成商+服务商将成为未来龙头具备的两大重要属性，有利于提升户均额、中标率，带来更大的盈利空间。

图表：服务属性+系统集成将成为龙头重要的竞争优势

资料来源：公司公告，中金公司研究部

石膏板：主业稳步增长，新品类放量可期

竣工持续，石膏板稳步上行。展望明年，我们认为新开工转竣工动能仍存(中金地产组预测2022年物理竣工面积有望达到+4%)，将持续支撑石膏板销量上行。展望中长期，我们认为在碳中和背景下，绿色节能建材要求将进一步提高，石膏板作为轻质建材，有望受政策推动加速渗透至隔墙等领域，市场有望持续扩容。

废纸供需紧平衡，成本支撑仍存。今年下半年以来，护面纸的高位运行、煤价的快速上涨，加速出清了中小企业，为龙头市占率腾出空间。而展望明年，我们认为废纸有望处于供需紧平衡状态，护面纸价格仍有望高位运行，支撑石膏板价格高位运行。但同时，煤价现已快速回落，也扩宽了利润空间，整体盈利有望维持高位。

投资建议：优质现金流支撑新品类稳健扩张，行稳致远，持续推荐北新建材：1)石膏板优势深厚、稳步成长可期：公司在石膏板领域市占率近60%，成本优势深厚，将为公司提供优质的现金粮仓；2)品类扩张带来成长性：我们预期公司中期有望将龙骨配套率整体提升至30%以上；而防水营收规模已经跻身行业第三。

玻璃：低谷再出发，“碳中和”催生机遇和挑战

2021回顾：冰与火的交织，演绎非典型行情

前期价格节节攀升，持续走出火热行情。我们认为，年初至7月玻璃行情持续高景气，供需两旺、价格节节攀升：截至当前(11-12，卓创数据)浮法玻璃日熔量同比+7%至175,425吨/天，而上半年需求更旺，根据中金地产组预测，今年真实竣工增速达到7%左右(vs.2020年3%)。因此在供给保持高个位数增长时，厂库依旧同比下降：根据卓创资讯，1~7月厂库同比-65%至1,668万重箱。浮法玻璃价格也因此节节攀升：至7月末价格(含税)突破3,000元/吨，1~7月均价同比+56%至2,486元/吨。

地产资金链紧张+限电政策影响，高景气行情面临向下转折点。7月后行业受到多项因素扰动，如：8月在疫情和高温雨水天气扰动下，浮法玻璃进入持续累库周期(根据卓创资讯，厂库由7月底的1,275万重箱持续累积至8月末的1,754万重箱)，玻璃需求呈现出“旺季不旺”，价格涨幅收窄。而后续由于地产资金链紧绷+限电影响下游深加工开工率，叠加玻璃价格处于历史高位，深加工厂与贸易商观望情绪浓厚，行业需求呈现出非典型的旺季不旺、旺季跌价情况：10月末浮法玻璃价格(含税)环比9月末-13%至2,663元/吨。

图表：全国玻璃价格历史同期对比

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：浮法玻璃有效产能

资料来源：隆众资讯，中金公司研究部

天然气、纯碱价格同比大幅上升，玻璃单箱盈利高位回落。今年上半年以来，由于玻璃先于原材料快速上行，单箱毛利持续走阔：我们模拟的石油焦系统下玻璃单箱毛利6月末同比+47元/重箱。但进入3Q由于天然气、纯碱涨价节奏加快、幅度大(截至11-12，LNG 2H21 YTD均价环比+49%至5,755元/吨，重碱均价环比+60%至2,754元/吨)，而玻璃在需求转弱下持续累库，原片厂商难以向下游传导，单箱盈利较前期高位回落：我们模拟的石油焦/天然气系统下玻璃单箱毛利当前(11-12)较6月末高位分别环比下降39元/重箱和29元/重箱。

图表：全国浮法玻璃厂库历史同期对比

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：沙河社会库存

资料来源：隆众资讯，中金公司研究部

图表：纯碱价格走势

资料来源：隆众资讯，中金公司研究部

图表：不同燃料系统玻璃价格差

资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部注：截至2021年11月12日

2022年展望：低谷再出发，竣工高峰有望重启涨价周期

需求：2022年竣工高峰仍有望延续。我们认为，对明年玻璃行情无需过度悲观。(1)一方面今年玻璃需求客观存在，三季度以来在限电和终端资金紧缺影响下，订单交付周期被暂时性拉长，但短期因素不改变浮法玻璃客观需求。若后续终端客户资金面改善，并层层向上游传递，需求恢复后厂商降价压力也会被释缓。(2)同时，我们通过对玻璃三年新开工-竣工需求模拟可知，2022~2023年竣工增速仍将维持增长。(3)根据中金地产组预测，2022年竣工面积增速将达4%左右。上述因素均能够为浮法玻璃需求提供有力支撑。

供给：冷修作为调节产能的主驱力，2022年供给有望趋紧。我们认为，随着产能政策管控趋于严格，近年来(特别是2018年以来)我国浮法玻璃有效产能基本保持平稳。新投放产能边际占比较低。在此背景下，行业整体供给边际变化已由过去新投放产能(新建-点火)主导转变为冷修周期(冷修-复产)主导。我们预计，2022年新点火线数量有望趋近于0(2021年为8条)。而据我们测算，2013年及以前点火/冷修复产、并持续运行至1H21的玻璃产线约113条，接近一半产线面临窑龄老化的问题，逐步逼近必须冷修的临界点。此外，由于窑龄较老的产线能耗更高，我们认为碳达峰、碳减排要求和相应的能耗限制有望加速这些产线的冷修进程，推动行业供给边际收缩。

行业成本曲线整体上移+翘尾化，跌价有望成为涨价行情的启动器。2H21玻璃窑炉所使用能源价格均出现大幅上涨，2H21YTD(截至11-12)动力煤/石油焦/天然气LNG价格当前分别同比上涨125%/103%/110%，而持续运营8年以上的窑炉往往能耗偏高，我们认为这将导致成本曲线的翘尾，我们估算当前成本曲线右侧的玻璃窑线吨玻璃现金成本(含费用)已超过2000元/吨(不含税)/超过2300元(含税)。当前现货价已跌落至2000-2500元区间内。由于成本支撑，部分窑炉将启动冷修，我们认为原片累库压力释缓，有望推动涨价行情重启。

图表：玻璃三年竣工需求模拟情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：2021、2022年折线为房屋新开工面积累计同比数据延后三年所得(模拟竣工节奏)

图表：浮法玻璃供给侧、环保政策情况

资料来源：国务院，工信部，各级政府网站，中国玻璃协会，中金公司研究部

图表：历年来平板玻璃产量数据

资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部

图表：浮法玻璃进入冷修的生产线

资料来源：玻璃信息网，中金公司研究部

中长期展望：“碳中和”浪潮已至，浮法龙头开辟新材料版图

“碳中和”浪潮已至，供需有望持续趋紧，推动价格中枢维持高位。我们认为“碳中和”将从供需双向利好玻璃行业发展。(1)需求：节能玻璃渗透率稳步提升，单位竣工面积的玻璃用量提升。碳中和要求大力发展建筑节能，节能玻璃是提升建筑能效的重要一环。当前，我国Low-E玻璃使用率仅10%左右，远低于海外发达国家80%以上使用率。我们认为未来随节能玻璃渗透率提升，单层玻璃改用双层/三层玻璃，单位面积的玻璃用量将增加。(2)供给：新增产能严格受限+减碳方案加速冷修进程，供给持续偏紧。从当前政策来看，一方面产能置换政策严格限制玻璃新增产能，同时最新出台的减碳方案有望加速行业内高窑龄产线冷修进程，供给或将持续偏紧。根据我们测算，2022年仍有较大供需缺口，浮法玻璃价格中枢有望维持高位。

成本曲线或将显著抬升，行业格局将向头部企业集中。随着环保要求趋严，我们判断部分企业或将被要求进行煤改气。根据我们判断，在正常燃料价格下，使用天然气的玻璃企业成本通常比使用石油焦、煤制气贵30%左右，考虑到未来天然气需求增加或将进一步推升燃料价格，我们认为行业成本曲线将出现显著抬升，行业内能耗管控能力强、成本优势明显的头部企业将受益，市场份额进一步提升。

龙头浮法企业开辟新材料版图，估值提升正当时。我们认为，未来浮法玻璃龙头企业将充分发挥高盈利浮法业务的现金“粮仓”功能，积极向深加工、光伏玻璃、电子玻璃等新材料业务转型。我们认为，中长期深加工布局有望实现产品品类扩充和销量增长，有助于进一步增厚利润，并推动板块价值重估。

图表：浮法玻璃供需平衡表

资料来源：国家统计局，中国玻璃信息网，卓创资讯，中金公司研究部

图表：龙头企业向新材料业务转型

资料来源：公司公告，中金公司研究部

投资建议：供需维持紧平衡，“碳中和”利好头部企业“新材料”化转型

我们认为中长期来看，“碳中和”催生出玻璃行业需求向好+供给收紧的良好格局，并倒逼企业向新材料业务(节能玻璃、光伏玻璃、电子玻璃等)转型。龙头企业有望凭借自身成本+减排优势享受集中度提升红利；此外在浮法价格中枢提升、现金储备充裕情形下，头部企业有望在深加工板块谋求深度发展，以获得可持续成长动能，板块估值亦能提振。

玻纤：双碳纪元，迎接牛长熊短+产品升级的新时代

2021回顾：供需紧平衡成主旋律，共同塑造高景气之路

“碳中和”+智能化之风已至，细分赛道持续贡献增量需求。回顾全年，我们认为玻纤行业需求正走出一条高景气之路。内需：一方面建筑建材、工业、管罐等领域需求稳步恢复；另一方面在“碳中和”和智能化趋势下，汽车轻量化、风电(对应新能源)、电子领域(对应智能家居、工业智能化)需求无忧，我们预计2021年全年增速分别达到12%/12%/10%。外需：同时，今年以来海外出口需求明显恢复，如部分卫浴、家装产品贡献增量，形成内外需共振。

多重因素影响产能落地时间，全年供给压力有限。据卓创资讯，我们预计全年净新增产能超过70万吨，但根据投产时间加权平均后，新增产能接近40万吨。我们认为，由于(1)厂商新建产能到产线投产存在时间差，因此今年新增产线大多在2H21甚至3Q21集中释放产能；(2)日益趋严的环保政策和能源成本的上升，拖慢部分产线投产节奏。因此供需紧平衡成为玻纤行业主旋律。尽管3Q以来，电子纱/电子布由于头部企业产能集中释放+限电影响下游PCB厂商部分需求，导致价格在高位小幅回落，但整体价格中枢仍然维持高位：根据卓创资讯，巨石无碱增强型粗纱2H21 YTD均价同比/环比+27%/+1%至6,154元/吨；泰山玻纤电子纱2H21 YTD均价同比/环比+101%/+8%至16,750元/吨。

天然气+电力成本上升，玻纤毛利率将经历小幅波动。由于玻纤成本结构中，约10%~12%为天然气、10%~15%左右为电力成本，因此天然气、电力成本上涨，玻纤成本端将会承压：2H21 YTD(截至11-12)LNG现货价格同比/环比+110%/+49%至5,755元/吨；从3Q数据来看，中国巨石和山东玻纤毛利率分别环比小幅下降0.5ppt/0.5ppt至46.2%/37.9%。我们认为，若后续能源成本继续上涨/维持高位，企业较难通过涨价完全传导成本上行压力，玻纤毛利率将经历小幅波动。

图表：玻纤行业粗纱新增产能情况梳理

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021年10月底。表中有效产能指根据投产时间加权平均得到的产能；此外今年电子纱只有中国巨石6万吨/3亿米集中释放，故图中暂且未放

图表：玻纤行业库存情况

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：巨石无碱增强型粗纱价格走势

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：泰山玻纤电子纱价格走势

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

2022年展望：细分赛道加速扩容，结构升级仍将继续

搭乘“双碳”之风，风电叶片+汽车轻量化需求有望加速扩容。展望明年需求，我们认为：1)低端建筑/工业领域：需求预计会随GDP同比增速保持低个位数增长；2)风电领域：中金电新组预计2022年国内新增装机量或将达到55GW VS 2021年40~45GW，由此带动全球新增装机量小幅上涨。我们预计明年风电纱需求较2021年有10%+的增长；3)新能源汽车领域：在新能源汽车高景气行情+汽车轻量化渗透率提升逻辑下，结合中金电新组对新能源汽车销量预测，我们预计2022年汽车用热塑纱需求同比+30%左右；4)覆铜板领域：根据中金科技硬件组判断，明年覆铜板表现相对平稳，据Prismark预测全球产值增速在7%左右。

图表：玻纤行业对应下游需求

资料来源：宏和科技招股说明书，中金公司研究部

能耗限制+冷修高峰期到来，拖慢供给释放步伐。上述提到，2021年新增产能集中在下半年释放，这部分产能在2022年将贡献全年增量，我们预计达到40-50万吨左右。同时，根据卓创资讯和公司公告，当前确定性较大的新增产线包括：(1)中国巨石15万吨粗纱；(2)10万吨/3亿米电子纱/电子布(埃及生产线公司计划年底投产，至2023年集中释放)；(3)泰山玻纤6万吨电子纱。我们预计加权后合计新增产能超过20万吨。但考虑到：(1)能耗双控下，玻纤项目审批更严格，新增产线较为有限，产线实际落地时间也将被延后；(2)我们预计以中国巨石为代表的龙头企业或将在明年集中冷修，一定程度上释缓供给侧压力。结合供需面看，供给天然刚性+需求稳步释放可能会导致供需阶段性错配，价格在一定周期内呈现波动。

低端产品价格承压，高端产品价格相对维稳，结构升级仍在继续。我们认为，明年玻纤行业依然会呈现结构分化的行情。低端产品(对应建筑、建材等需求)在地产不景气影响下，需求将小幅承压，由此带动价格下行；但我们依然看好明年风电纱和汽车用热塑纱价格。(1)风电纱：一方面我们预计明年需求保持10%+的增长，下游大客户与玻纤厂商深度绑定，在高景气行情下新签订单有望提价，且预计价格将锁定一段时间；(2)汽车用热塑纱：在新能源汽车放量驱动下，我们测算需求增速将达到30%左右，增长势头较强，对价格起到一定支撑作用。对于电子纱：我们预计明年泰山玻纤6万吨产线、中国巨石10万吨/3亿米产线将陆续释放产能，叠加PCB需求保持平稳增长，我们认为电子布行业格局将由今年的供需紧平衡将切换至供需平衡，价格也将较高位温和回落。

图表：国内风电新增装机量预测

资料来源：国家发改委，能源局，中金公司研究部

图表：新能源汽车销量预测

资料来源：Marklines，中金公司研究部

图表：2022年玻纤行业产能预判

资料来源：卓创资讯，公司公告，中金公司研究部；注：根据卓创资讯整理了2022年有可能投产的产线，但在文中计算新增产能时，我们仅将比较确定的产线考虑在内

中长期展望：行业价值量稳步提升，市场份额有望向头部聚集

行业供需基本匹配，产品结构高端化将提升整体价值量。我们认为，在双碳背景下，玻纤行业整体将维持供需平衡。这是由于：(1)双碳催生出风电、新能源汽车需求，由此带动玻纤行业需求结构升级。我们预计十四五期间，风电纱/汽车用热塑纱将保持12%/30%+的复合增速。(2)行业普遍担忧产能过剩问题。但我们认为，在能耗管控趋严背景下，行业很难出现大规模的、与需求不匹配的产能投放。因此中长期看，行业整体维持供需匹配；且在高端产品放量+单位价格中枢提升背景下，行业整体价值量将获得提升。

头部企业能耗管控严格、资金充裕，我们预计市场份额有望进一步聚集。我们认为，中长期来看，头部企业由于(1)生产效率高、能耗管控严，新投产线相对更容易拿到能耗指标；(2)开拓中高端产品具备较强的资金优势；(3)通过和客户协同合作，凭借“know how”属性积累经验；由此产品将进一步迭代，加深技术壁垒。综合上述，我们认为市场份额有望向优质的头部企业聚集。

图表：中国巨石2020年产品结构(按收入拆分)

资料来源：公司公告，中金公司研究部

投资建议：双碳利好行业结构升级，龙头企业成长空间广阔

我们认为中长期来看，双碳利好玻纤行业维持供需平衡+产品结构向价值量更大的品种切换。龙头企业凭借自身成本优势+在高端产品布局较早，积累客户资源和技术经验，有望享受细分赛道的高成长红利；板块估值亦能在新材料属性下获得提振。

水泥：触底回升，期待来年需求接棒

2021回顾：2-3Q景气触底而盈利承压，供给端因素主导下水泥价格陡升

2-3Q水泥价格超季节性回落，出货表现亦疲软。由于极端天气多发、疫情于多地反复，且地产管控收紧，下游需求整体仍较为疲软，预算压力下工期持续推后，价格亦高位回落。3Q21开局行业延续5月以来的弱势，至7月末下行至景气谷底。截至7月底，全国高标水泥均价417元/吨(含税)，较5月中的高位回落超50元/吨，呈现出超季节性的弱势；2Q末全国出货率仅在6-7成，亦明显弱于往年同期。

煤价先行抬升而水泥价格未见起色，2-3Q行业盈利明显承压。2Q21秦港5500大卡动力煤市场均价875元/吨，同比/环比+355/+136元/吨，(或+68%/+18%)，3Q煤价则在2Q基础上环比进一步推涨268元/吨(或+31%)至约1142元/吨，(同比+567元/吨，或+99%)。受煤价持续上涨影响，我们跟踪的反映行业吨毛利情况的吨水泥煤炭价格差自5月末起持续走低，至7月底降至年度低点，受煤价超涨影响，行业盈利普遍承压，2Q、3QA股水泥板块归母净利润(剔除金隅、亚泰)同比下降13.5%、21.3%。

图表：全国水泥价格历史同期对比

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表：全国水泥出货率历史同期对比

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表：3Q21水泥板块上市公司业绩普遍承压

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表：全国水泥库容比历史同期对比

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表：吨水泥煤炭价格差历史同期对比

资料来源：数字水泥网，万得资讯，中金公司研究部

限电+成本压力推涨水泥价格，9月-10月中水泥价格陡峭上扬。8月，发改委发布能耗双控晴雨表，各地能耗管控压力逐渐浮出水面，江浙、湖南、两广、云贵等多地陆续有限电限产政策出台，并逐步落地加码，水泥供给边际收缩态势显露；同时，受电煤供应紧缺影响，动力煤价格亦保持上涨态势，煤炭成本压力继续扩大。9月-10月中，水泥价格开启陡峭上涨。截至10月22日，全国高标水泥均价627元/吨(含税)，较7月底的淡季低点已回涨超200元/吨，回升幅度远超往年同期，同比亦上涨近200元/吨。

当前供需双弱但需求更加疲软，出货走弱而库存高企。10月起，部分地区限电限产有所缓解，供给有一定回升，但下游由于资金持续紧张、原材料价格高位、疫情在多地重见反复，需求疲态逐步显露，出货快速走弱，库存陡升，价格亦高位回落。进入11月，需求不足的情况更加突出，行业持续累库。当前全国水泥库存已近70%，处于历史同期高位，全国发货率亦回落至仅6成，随着北方地区逐渐进入冬施停工阶段，旺季逐步进入尾声，部分小企业开始出现暗降或优惠，水泥价格已开始回落。

2022展望：价格中枢提升，需求渐弱而非下坠，盈利有望改善

价格基础已然建立，2022水泥价格有望起于高点。全国水泥价格经历9、10月的普涨后已处于历史上的绝对高位，我们预估南方市场(华东、华南、华中、西南区域)在限电影响下，4Q21水泥均价环比3Q21有望提升200元/吨(含税)，同比亦有望上涨150-200元/吨(含税)，2021年行业盈利仍在相对高位，验证了行业景气度在供需面波动下的韧性，也为2022年开年价格奠定良好基础。

2022年需求或稳中趋弱，逆周期调节有望对冲部分地产下行影响。展望2022年，根据中金地产组预测，2022年房地产新开工面积同比增速为-10.5%，但建安投资增速仍将保持+3.7%正增长。同时，经济下行压力下受逆周期调节拉动，我们认为基建端水泥需求有望受到一定支撑，2022年整体需求有望保持稳健，而非失速下坠。同时，随着供给端能耗控制、环评审批及产能置换等措施逐步落地、趋严，我们认为2022年行业产能净新增压力或较为可控。

煤价压力或逐渐舒缓，盈利有望维持高位。10月起，政府着力推进煤炭保供，也加大了对煤价的政策调控力度，截至11月4日，秦港5500大卡动力煤市场价降至1130元/吨，(10月20日曾大涨至近2600元/吨)，较前期高点已显著回落，我们认为在月度长协+市价随采的模式下，水泥企业的成本端压力或将逐步舒缓。当前水泥价格虽略有回落，但仍在历史高位，若明年上半年价格持续下滑，行业整体盈利或将继续承压，我们认为可能有阶段性的行业整合窗口期出现；而若水泥价格中枢的提升得以保持，我们认为2022年行业盈利仍有望处于相对高位。

图表：水泥供需平衡表

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

中长期展望：供给端长期仍趋紧，看好“水泥+”业务释放增长潜力

碳中和背景下，能耗控制将成为左右行业供给的重要因素。供给方面，碳中和下水泥行业最大的产能瓶颈可能是能耗问题：水泥作为传统“两高”产业，碳排放约40%来源于燃煤和电力，碳中和背景下各省市承担能耗强度和能耗总量的控制任务，因而我们认为，未来对水泥用能的控制大概率将变得更加严厉，既包括能耗紧张时的阶段性减量控制(限产限电)，也包括在新增产能项目审核时更严格的能耗控制。我们认为，未来即使水泥产能置换项目取得了合规的产能指标和环评手续，解决了工业用地和矿山问题，也可能在能耗限制下面临投产困难，行业净新增产能有望快速收缩。

综合来看，我们认为趋严且规范化的产能置换+严格的能耗、环保管控将成为水泥行业供给的两个强力调节阀，有利于格局的稳定和协同的重建：2019年以来云贵、广西的“无效”产能置换(尤其是大量跨省置换)一方面导致区域供需面边际恶化，另一方面在区域内引入更多的竞争主体，新进入者为了抢占市场、尽快回收投资，往往会采取比已有参与者更加激进的定价手段，会导致行业集中度下降、原有的龙头丢失份额，水泥企业的互信关系和协同意愿大打折扣。在新的产能减量置换规定和能耗管控下，我们认为新增产能投放速度有望明显减缓，且地方政府可能更愿意优先接纳本区域龙头的置换产能，有助于格局再度改善和协同重建。

高毛利骨料业务增厚盈利，矿山储备提升估值。近年来随着政策禁采河砂和矿山治理趋严，长三角、珠三角等经济热点区域砂石持续处于供需紧平衡中，砂石现货价格和单吨矿山储量获取成本均大幅增加。我们预期中长期来看，对矿山开采过程的环保、安全、碳排放要求会进一步趋严，小企业获得矿山的难度会大幅增加，水泥龙头矿山资源储备充裕，随着资源获取成本增加，矿山有望继续增值，并通过水泥熟料业务的成本优势、以及高毛利的骨料业务体现在利润表上，为盈利增添动能。

图表：水泥龙头骨料产能情况

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部注：骨料年产能数据截至1H21

提示板块龙头“水泥+”业务布局，行业成长性标的仍具备关注价值。伴随着“双碳”背景下水泥的供给收缩，中期行业盈利有望维持高位，利用高盈利下龙头强劲的现金流基础，水泥龙头已逐步探索出三条主要成长路径：1)通过国内收并购、海外自建+并购并举

扩张产能；2)大力储备矿山资源，发展骨料机制砂业务；3)发展新材料+新能源，寻求第二增长曲线的同时增效降本，成为“双碳”下行业新格局的引领者。我们认为，具备“水泥+”布局加持的水泥龙头仍具有一定成长性，具备关注价值。

图表：水泥制造指数P/B估值已低于近5年均值超2倍标准差

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部注：数据截至11月12日

投资建议：若地产景气触底，基建端需求启动，板块有望迎来估值修复

当前市场对地产链相关产业仍持担忧态度，风险偏好降低，板块持续回调，估值处于历史低位。当前水泥制造指数P/B估值已低于近5年均值超2倍标准差，处于非常低的位置，我们认为当前水泥企业资产质量仍较高，盈利较为稳健，若地产景气触底，基建端需求启动，行业需求仍有望重新企稳，板块亦有望迎来一定的估值修复机会。

（文章来源：中金点睛）