“剪刀差”或趋向收敛 股期风格蕴藏转向机会

PPI与CPI同比增速“剪刀差”是经济周期中常见的价格波动现象。10月PPI与CPI“剪刀差”已达到12个百分点，创历史新高。业内人士预计，目前的差值可能已经趋于见顶，未来大概率将向正常区间回归，期间伴随资产定价的变化，市场投资机会也蕴藏其中。

“剪刀差”创历史新高

今年10月，CPI同比上涨1.5%，PPI同比上涨13.5%，PPI与CPI“剪刀差”进一步扩大，并创下历史新高。

对于“剪刀差”的形成，美尔雅期货首席经济学家原涛对中国证券报记者解释，在经济复苏过程中，通常下游需求最先启动。但在下游需求启动的早期阶段，上游供给却不能及时跟进，造成上游大宗原材料供给出现缺口，导致上游价格上行速度快于下游的产成品。体现在物价指数上，就是上游工业品PPI增速快于下游消费品CPI增速，从而形成PPI与CPI的“剪刀差”。

今年以来，PPI与CPI“剪刀差”呈现持续扩大的迹象。方正中期期货研究院宏观经济研究员李彦森对中国证券报记者表示，这一变动主要由PPI增速大幅上涨、CPI增速保持相对稳定而导致的。

从PPI角度来看，去年疫情期间经济走弱、价格下挫带来的低基数是推升PPI同比上涨的重要因素。而在环比新涨价因素中，李彦森认为，今年上半年PPI同比增速主要是受到金属、能化等商品价格全面拉动，下半年开始更多受到煤炭、能源价格上涨拉动。从CPI角度来看，猪肉价格维持去年下半年以来的回落趋势，抵消了部分时间段蔬菜价格波动以及核心CPI和能源价格上涨的影响。

“本轮PPI与CPI剪刀差扩大，一定程度上可以说是经济增长带动的大宗商品价格冲高和以猪肉为代表的农产品价格下挫的共同影响下出现的。”李彦森说。

“10月PPI同比上涨13.5%，较9月提升2.8个百分点，CPI尽管同比创下1.5%的年内新高，但涨幅较9月仅回升0.8个百分点，不及PPI涨幅。”一德期货宏观经济分析师寇宁对中国证券报记者表示，本轮“剪刀差”创历史新高背后，主要来自于PPI更快的上涨。

未来大概率逐步收敛

“剪刀差已经上升至12个百分点，这一数值可能是阶段性高点，未来剪刀差将会逐步收敛。”李彦森认为。

PPI与CPI“剪刀差”的背后是整个通胀链条的传导过程，包含从进口物价—工业购进价格—生产资料—生活资料—商品零售—CPI的全程传导。

“从历史看，离我们最近的两轮正向剪刀差，分别出现在2016年-2018年、2009年-2011年。收窄过程即回归过程，正向剪刀差的回归通常是PPI增速逐步回落、同时CPI增速逐渐抬升。长期观察，PPI增速回落速度会快于CPI增速的抬升速度，二者最终重合，封闭剪刀差。”原涛认为。

进入四季度，大宗商品价格环比涨幅明显回落甚至出现下跌，且去年同期基数在逐步抬升。李彦森表示，预计这一过程将持续到明年年中。同时，CPI增速可能持稳或小幅上升，PPI同比增速回落将是“剪刀差”回落的主要力量。明年下半年开始，CPI将在猪周期见底、猪肉价格回升的带动下加速上升，对“剪刀差”收敛贡献更大力量。

寇宁表示，在“保供稳价”政策持续起效下，随着工业品供给的稳步增加，预计国内工业品价格涨幅将逐步收窄。而对CPI来说，考虑到上游成本传导的滞后性，后市原材料价格高位对CPI的推动效应或将持续显现。此外，受到第二轮猪肉收储等因素的影响，今年以来持续拖累CPI的猪肉价格，10月降幅出现收窄。10月或是PPI与CPI“剪刀差”的顶点，未来将逐步回落。

资产定价或出现变化

从经济周期角度看，“剪刀差”回归的过程，伴随的是经济周期的“复苏—繁荣”阶段。在“剪刀差”回归过程中，资产定价也通常会出现一定变化，从而带来一定投资机会。

原涛分析，在“剪刀差”回归过程中，工业品PPI增速会在高位维持强势，难以继续创出新高，但也不具备系统做空趋势，轻工产品及农产品通常迎来牛市行情。

从大类资产角度看，他认为，在“剪刀差”回归期间，股票市场会维持强势，其中下游消费品板块值得继续持有；大宗商品会保持强势，在产业链中靠近消费端及库消比持续走低的品种，出现第二轮牛市的概率很大；受通胀走高及央行后期逐步收紧的货币政策压力影响，国债总体走势偏空。

就回归过程分析，李彦森预计，“剪刀差”回落将分为两个过程，目前至明年上半年大宗商品价格稳定或回落叠加低基数将拉低PPI增速，同时直接影响工业企业产品价格、营业收入和利润水平，对企业尤其是中上游原材料行业经营有一定负面影响；明年下半年开始猪肉价格反弹同时也将带动其他蛋白质食品甚至蔬菜、水果等替代品价格上升，有利于农业和下游消费行业。在这一过程中，股票市场风格将逐步从周期转向价值，期货市场风格将从工业品转向农产品。

“下游制造业企业的成本压力将逐渐减轻，利润空间有望出现边际改善，在货币政策维持稳定的背景下，股票市场仍存在盈利驱动的结构性机会。”寇宁表示。

（文章来源：中证网）