中金：供给冲击影响继续 静待政策微调效果

摘要

受能耗双控、限电限产等影响，工业生产增速回落；高频数据显示，政策对上游工业的生产约束仍在持续。9月工业增加值同比增长3.1%，两年复合增速较8月下滑0.5个百分点。制造业中，上游、中游、下游制造业复合增速分别下滑1.8、0.1、0.0个百分点，上游制造业是供给端政策影响最大的行业领域。限产政策的影响在产能利用率上也有体现，3季度工业产能利用率环比下滑1.3个百分点至77.1%，创下来2013年以来的最大环比降幅(2013-2019年平均的3季度环比为-0.01个百分点)。10月以来，上游生产开工率修复缓慢，全国焦炉、高炉开工率在10月中旬以来便持续走低，大幅低于8-9月平均水平。我们预计，政策对上游工业的生产约束在年内可能仍将持续。

需求端来看，国内消费再度面临疫情扰动，建筑投资下滑明显，出口交货值有所回落。9月社会消费品零售总额同比增长4.4%，两年复合增速较8月改善2.4个百分点，主要体现了疫情压制的缓解。但10月以来全国多地疫情再次反弹， 10月底全国迁徙规模较疫情反弹前(10月15日)下降8.8%，消费面临的疫情扰动加大。9月房地产投资同比下滑3.5%，对应两年复合增速回落1.9个百分点，是投资的主要拖累项。从高频数据来看，10月以来的建筑钢材成交量同比降幅超过30%、水泥出货率下滑12.8个百分点，表明房地产等建筑相关的固定投资在10月仍在下滑。9月工业出口交货值同比增长16.8%，呈现较强韧性，但剔除价格因素，也呈现出回落态势。

上下游价格分化加大，多数行业价格涨幅无法对冲成本抬升，公用事业和制造业成本压力显现。9月PPI同比上涨10.7%，采掘工业PPI同比增速达到49.4%，为1996年数据记录以来的新高。对比之下，中下游涨价幅度更小，比如设备制造行业总体的PPI增速2%，生活资料PPI增速仅为0.4%。我们此前的测算显示(请参阅研究报告《上游涨价对中下游的影响》)，截至9月份，工业行业中有三分之二的行业价格涨幅无法完全抵消目前的成本上涨。直接受到煤炭涨价影响的公用事业成本压力最大，9月营收成本率达到93%，为近10年来最高值；制造业的成本压力也逐步显现，9月营收成本率上行0.1个百分点至84.5%(2017-2020年均值为季节性下滑0.7个百分点)，并达到近4年来新高。

成本影响带来各行业利润分化的同时，也加大中下游行业负债压力。行业对冲成本压力的能力不同，利润表现、债务负担相应有所差异。9月较2020年末，采矿业、上游制造业的资产负债率下降，而中下游制造业、公用事业的资产负债率，均抬升0.4个百分点以上。上游价格快速上涨引发政策的边际调整，10月以来3次召开国务院常务会议，要求纠正地方“一刀切”停产限产或“运动式”减碳、保障电力和煤炭供给、依法打击煤炭市场炒作、加大助企纾困力度等。近期保供稳价政策调控价格效果明显，10月底动力煤价格较月内高点降幅超过50%，铝、螺纹钢也分别回落16.5%和13.5%。我们预计，在政策调整积极有为的背景下，未来行业分化和中下游的压力可能有所缓解。

正文

限产形成持续约束，建筑投资快速回落

受能耗双控、限电限产等影响，工业生产增速回落，上游制造业降幅较大。9月工业增加值同比增长3.1%，两年复合增速5.0%，较8月下滑0.5个百分点；采矿业、公用事业复合增速分别改善0.6和1.0个百分点，主要是制造业复合增速下滑0.8个百分点，形成拖累。进一步来看，上游、中游、下游制造业复合增速分别变化-1.8、-0.1、0.0个百分点，上游制造业是供给端政策影响最大的行业领域。分行业来看，化学纤维、石油加工、化学制品、黑色金属等行业增加值复合增速降幅超过2个百分点，是受影响更大的。

图表1:9月制造业增加值增速回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2:制造业增加值主要受上游制造业的拖累

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图表3:化工、冶金等行业增加值增速回落较大

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限产政策主要压制了开工率，高频数据显示，政策对上游工业的生产约束仍在持续。3季度工业产能利用率环比下滑1.3个百分点至77.1%，虽然和2013年以来的同期相比，仍然处于历史高位，但季度环比1.3个百分点的下滑幅度，也是创下来2013年以来的最大环比降幅(2013-2019年平均环比为-0.01个百分点)，反映出限电限产和能耗双控政策对开工率的压制。高频数据跟踪显示，10月以来上游工业生产开工率的修复比较缓慢，比如10月全国平均焦炉开工率66.2%，较7-8月平均降幅8.2个百分点；全国平均高炉开工率53.4%，较7-8月平均降幅4.4个百分点，并且在10月中旬以来呈现出持续走低的态势。我们预计，政策对上游工业的生产约束在年内或仍将持续。

图表4:3季度产能利用率大幅下滑

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图表5:钢铁等上游行业产能利用率降幅较大

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图表6:10月中旬以来，全国焦炉生产率下降

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图表7:10月中旬以来，高炉开工率下降

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需求端来看，国内消费受疫情波动影响，9月份消费有所改善，但10月消费可能再度面临疫情扰动。9月社会消费品零售总额同比增长4.4%，对应的两年复合增速3.8%，较8月改善2.4个百分点，其中商品零售和餐饮收入增速分别提高1.9和5.8个百分点，主要体现了疫情压制缓解之后的居民消费行为改善。10月中旬以来，我国本土疫情再次出现反弹，全国迁徙规模指数趋于回落，居民线下消费也可能受到一定扰动。

图表8:9月份商品零售和餐饮收入均增速改善

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图表9:全国迁徙指数趋于回落

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9月固定资产投资增速边际改善，但高频数据显示，10月投资需求表现可能偏弱。9月房地产、基建、制造业固定资产投资的两年复合增速，分别较8月变化-1.9、0、0.4个百分点。其中房地产投资受监管政策影响，呈现下行趋势；制造业投资则有所改善，木制品、烟草制品等下游的居民消费品制造业投资呈现低位修复的态势。但高频指标来看，进入10月后，建筑钢材成交量(两周滚动平均)10月中旬以来的同比降幅超过30%，水泥出货率持续走低，10月底较9月底下滑12.8个百分点，这表明固定资产投资表现可能仍然相对偏弱。

图表10:下游制造业投资增速边际改善较大

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图表11:国庆节后，全国建筑钢材成交量同比下降30%

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图表12:10月以来，水泥出货率持续下行

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9月出口交货值增速回落，受汽车、专用设备、电子设备等制造业拖累较大。9月工业出口交货值同比增长16.8%，两年复合增速为7.1%，较8月下滑0.7个百分点。分行业来看，医药制造业出口复合增速59.1%，受到海外防疫需求的持续拉动。纺织服装、皮革制鞋、烟酒等居民消费品出口复合增速为负，相关外需表现疲弱。边际变化来看，上游和下游制造业出口交货值均有改善，而中游制造业复合增速下滑了1.5个百分点。其中，拖累较大的，包括汽车制造业，专用设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，9月复合增速较8月分别下滑5.4、2.6、1.6个百分点。

图表13:9月，出口交货值增速回落

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图表14:9月，中游制造业出口交货值增速回落

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图表15:9月出口交货值复合增速

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供给端约束下，9月份工业库存增速有所下降。9月份，能耗双控、限电限产等政策对上游生产形成约束，叠加“缺芯”等其他供应端制约，库存增速出现回落。9月工业企业产成品库存同比增长13.7%，增速下滑0.5个百分点，如果剔除价格因素，实际的增速降幅会更大。其中采矿业库存增速提高4.4个百分点，而制造业下降0.6个百分点。分行业来看，通信电子、黑色金属等行业的库存增速降幅更大。10月PMI显示，制造业的产成品和原材料库存或仍将下行。

图表16:9月份，实际库存回落

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图表17:9月份，采矿业和制造业库存增速表现分化

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图表18:9月比8月存货增速变化

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涨价加大上下游分化，政策纠偏效果初显

在供给约束的支撑下，9月上游工业品PPI增速继续抬升，上下游价格分化加大。限电限产、能耗双控等政策约束下，近期工业原材料供给收缩，9月PPI同比上涨10.7%，上游工业品PPI进一步上行，采掘工业PPI同比增速达到49.4%，为1996年数据记录以来的新高，其中煤炭采选业PPI同比增速达74.9%。对比之下，中下游涨价幅度显著小于上游，比如中游的设备制造行业总体的PPI增速2%，生活资料PPI增速仅为0.4%。

图表19:上游工业产品价格快速上涨

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图表20:上下游价格表现分化

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图表21:9月PPI当月同比增速

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多数行业的价格涨幅无法完全对冲成本增加，公用事业成本压力最大，制造业的成本压力也逐步显现。根据我们此前的推算显示，截至9月份，工业行业中有三分之二的行业价格涨幅无法完全抵消目前的成本上涨(详情敬请参考宏观专题报告《上游涨价对中下游的影响》)。直接受到煤炭涨价影响的公用事业成本压力最大，9月营收成本率达到93%，营收利润率仅为1.9%，为近10年来最低值。制造业的成本压力也逐步显现，9月当月营收成本率逆季节性上行0.1个百分点至84.5%(2017-2020年均值为季节性下滑0.7个百分点)，并达到近4年来新高。

图表22:9月各行业PPI涨幅与完全转移成本所需涨幅的差

注：此处不考虑服务价格的变化，仅考察工业品价格变化带来的成本传导。

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图表23:9月，公用事业营收成本率为近10年同期新高

注：历史分位数的计算区间为2012年至今

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图表24:9月制造业营收成本率逆季节性上行

注：历史分位数的计算区间为2012年至今

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成本影响下，各行业的利润分化也持续扩大，中下游行业负债压力进一步抬升。各行业对冲成本压力的能力不同，利润表现相应有所差异，比如9月份煤炭采选业累计利润复合增速比8月份提高6.9个百分点至37.9%，而受煤炭涨价影响最大的电力热力行业，累计利润复合增速则相应下滑4.6个百分点至-12.3%，连续第4个月负增长。伴随成本抬升、利润收窄，中下游行业的负债压力加大。9月较2020年末，采矿业、上游制造业的资产负债率分别下降0.5和0.3个百分点，而中下游制造业、公用事业的资产负债率，均抬升0.4个百分点以上。

图表25:9月利润累计复合增速-8月利润累计复合增速

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图表26:9月，公用事业营收利润率为近10年同期最低

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图表27:中下游制造业、公用事业负债压力抬升

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近期保供稳价政策调控价格效果明显，未来行业分化和中下游的压力可能边际缓解。10月8日，国务院提出六大举措保障电力和煤炭供给，并要求纠正地方“一刀切”停产限产或“运动式”减碳[1]；10月12日，国家发改委扩大市场交易电价上下浮动范围[2]；10月20日，国常会要求依法打击煤炭市场炒作[3]。系列举措的连续出台，对商品价格调控效果明显，比如动力煤现货价格在10月20日触及高点后便持续回落，10天内价格跌幅超过50%；其他主要大宗商品价格也相应回调。并且，10月27日，国务院部署对制造业中小微企业等实施阶段性税收缓缴措施，进一步加大助企纾困力度，这也有助于缓解当前中下游和中小企业面临的压力。

图表28:10月下旬以来，动力煤价格快速回落

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图表29:10月下旬以来，主要大宗商品现货价格下跌

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[1]http://www.gov.cn/premier/2021-10/08/content_5641406.htm。

[2]国家发改委《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》提出，将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。

[3]http://www.gov.cn/premier/2021-10/20/content_5643918.htm。

（文章来源：中金点睛）