西部证券：猪肉价格有望于明年5月见底 随后温和回升

摘要

维持此前对于油价的判断：短期原油定价权仍在供给端，存在较大不确定性；但明年下半年原油需求将超越疫前，届时油价有望突破90美元/桶。

油价上涨如何影响国内CPI？油价对CPI的影响较为复杂，且存在较长时滞。比如，油价超越70美元/桶后玉米、白糖等农产品用于生物质能源的概率就会上升。此外，原油价格还会通过运输成本实现对CPI各分项传导影响。并且，单位价格偏低的商品对运输成本会更加敏感，这也是近期蔬菜价格大涨的原因之一。总而言之，我们可以用两种方式来理解原油价格对于国内CPI的影响：原油会借助PPI向CPI进行影响传导；油价对国内CPI存在普遍式、脉冲式的影响。

猪肉价格有望于明年5月见底，随后温和回升。1)生猪存栏及同比仍在较高水平，但生猪养殖利润降至冰点。9月15日我国生猪养殖预期盈利-715.8元/头，为2015年有数据以来最低点，随后2个月似现边际企稳。2)能繁母猪已有高位回落迹象。Q3末全国能繁母猪存栏量为4459万头，环比-2.3%，为2019年Q3以来首次回落。3)明年4月大概率对应本轮猪粮比周期底部。2006年至今猪粮比已走过近4轮周期，每轮长度4年左右，2010年5月、2014年4月、2018年4月分别对应前3轮猪粮比下行周期的最低点，因此我们大致推测2022年4-5月猪粮比有望触底。猪粮比对猪肉价格领先一个月左右，若猪粮比于明年4-5月触底，猪肉价格亦有望于5月附近反弹。

猪油同涨对CPI的影响测算。1)假设：我们对未来近1年猪油价格的假设如下：WTI原油价格自今年11月起，由81.2美元/桶线性上行至明年12月的90美元/桶；猪肉价格自今年11月起，由23.0元/公斤线性回落至明年5月的19.9元/公斤，再线性回升至明年12月的30元/公斤。2)预测结果：明年CPI同比高点或为2.6%，全年均值约为1.8%。

2022年CPI破2对货币政策与市场风格的意义：不存在系统性风险，仍是结构性行情；A股风格将切换，重申看好大众消费品。首先，目前看明年国内CPI破3%的可能性仍低，因此，我们仍认为明年货币政策大概率是“宽”货币与“稳”信用组合。其次，不晚于明年Q2稳增长政策或逐渐浮出水面。明年A股出现系统性风险的概率不高，但大概率仍是结构性行情。最后，利好大众消费的三条宏观逻辑正在逐步形成：PPI与CPI剪刀差收敛，权益市场也会将注意力由上游原材料转向大众消费品；转型背景下，未来1-2年促消费、保中下游行业利润等相关政策有望逐步落地；新冠肺炎特效药出现研发突破，明年中低收入群体收入将受提振进而拉动大众消费需求。

正文

我们在9月26日报告《A股的压力以及风险释放后的两条宏观逻辑》中首次提到，2022年有望出现猪油共振CPI同比大概率上破2%，甚至在明年下半年有望升破2.5%。本文将测算明年猪油同涨对国内CPI的影响并推演CPI回升对A股风格的影响。

一、油价上涨如何影响国内CPI？

(一)我们对于未来一年原油价格的预判

基于我们10月28日报告《原油贵了吗？有没有衡量油价的标尺？》的结论，短期原油定价权仍在供给端，目前油价已经偏高，一旦OPEC增持或美国抛售战略储备，油价确实存在调整风险。但随着国际航空等交运需求恢复，明年下半年原油需求将超越疫前，届时原油定价权将回到需求端，油价有望突破90美元/桶。

(二)原油价格对于国内CPI的影响逻辑

理论上，即便明年国际油价涨至90美元/桶上方，因为涨幅收敛，油价对PPI的影响仍将趋弱。但对于国内CPI来说，油价的影响却更为复杂，而且存在较长时滞。比如，乙醇汽油只有在原油价格超过70美元/桶的阶段才能产生经济效益，因此油价超越70美元/桶后玉米、白糖(甘蔗)等农产品用于生物质能源的概率就会上升。可见，原油价格不仅会通过涨幅对CPI部分分项产生影响、甚至可能会在达到某些价格阈值后影响农产品的边际供需进而影响CPI食品分项。此外，原油价格还会通过运输成本实现对CPI各分项传导影响。并且，单位价格偏低的商品对运输成本会更加敏感，价格偏高的商品则相对迟钝，因此单位价格越低的商品越容易向下实现成本传导，这也是近期蔬菜价格大涨的原因之一。

总而言之，由于中国CPI分项中并无类似美国的能源分项，因此我们可以用两种方式来理解原油价格对于国内CPI的影响：原油会借助PPI向CPI进行影响传导；油价对国内CPI存在普遍式、脉冲式的影响。

首先，国内PPI受原油价格影响极大，原油会借助PPI向CPI进行影响传导。除2016-2017年以及今年国内供给侧改革时期外，PPI同比与国际油价同比高度正相关(但一般存在1个月左右的时滞)，PPI变化又会通过成本端向CPI传导。2000年至今WTI原油价格同比和PPI同比的相关性为70.4%。

此外，油价对国内CPI的影响是普遍式、脉冲式的。普遍式影响意味着油价几乎可以影响CPI所有分项，比如油价可以通过石脑油价格影响纺织品(服装)成本、通过汽油价格影响运输成本、通过农产品价格影响食品成本、通过其他燃料价格影响电力成本并进而影响居住和服务业成本等等。脉冲式影响则表明油价对CPI各个分项的影响存在不同时滞并且在成本传导发生后存在持续响应的特征。

二、猪肉价格有望于明年5月见底，随后温和回升

(一)生猪存栏及同比仍在较高水平，但生猪养殖利润降至冰点

9月15日我国生猪养殖预期盈利-715.8元/头，为2015年有数据以来最低点，随后2个月似现边际企稳迹象，11月3日生猪养殖预期盈利首次转正，读数39.8元/头。同时，去年9月到今年6月生猪存栏连续4个季度同比保持在20%以上，为2008年有数据以来首次，今年9月回落至18.2%，但仍在较高水平。我们认为未来利润回升、供给收缩是大概率事件，因此猪价暂无更多下行空间。

(二)亏损压力下，能繁母猪已有高位回落迹象

9月19日农业农村部印发《生猪产能调控实施方案(暂行)》(下简称《方案》)提出，以能繁母猪存栏量变化率为核心调控指标，分级建立生猪产能调控基地，构建上下联动、响应及时的生猪生产逆周期调控机制。方案提出，“十四五”期间，能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3700万头。我们在9月26日报告《A股的压力以及风险释放后的两条宏观逻辑》中便指出今年Q2末全国能繁母猪存栏量为4564万头，显著高于《方案》给出的目标值，因此政策层面并无进一步提高全国能繁母猪存栏量的意图。而近期数据显示Q3末全国能繁母猪存栏量为4459万头，环比-2.3%，为2019年Q3以来首次回落，初步印证了我们的判断，未来猪肉供给收缩指日可待。

(三)明年4月大概率对应本轮猪粮比周期的底部

2006年至今猪粮比已走过近4轮周期，每轮长度4年左右，这轮2018年开始的周期已接近尾声。2010年5月、2014年4月、2018年4月分别对应前3轮猪粮比下行周期的最低点，因此我们大致推测2022年4-5月猪粮比有望触底。同时，正如图5所示，猪粮比与猪肉价格高度正相关，且猪粮比的1个月滞后项与猪肉价格相关系数在其他滞后、同步、领先项中最高(89.75%)。也就是说，猪粮比对猪肉价格领先一个月左右。因此，若猪粮比于明年4-5月触底，那么5月(不晚于6月)猪肉价格大概率实现触底反弹。

三、猪油同涨对CPI的影响测算

基于前文，我们对未来近1年猪油价格的假设如下：WTI原油价格自今年11月起，由81.2美元/桶线性上行至明年12月的90美元/桶；猪肉价格自今年11月起，由23.0元/公斤线性回落至明年5月的19.9元/公斤，再线性回升至明年12月的30元/公斤。

(一)模型介绍

为简化计算，我们仅测算油价对CPI七个一级分项的影响，再按2021年权重加权平均计算未来1年CPI的读数。考虑到CPI本身存在自相关性且油价对CPI的影响是多期分布的，因此本文选择VAR(Vector Autoregression)模型进行预测。模型的被解释变量是CPI分项同比(七个分项分别记为y1—y7)，而解释变量为CPI分项同比和WTI原油价格同比(记为x)的阶滞后值，构成一个二元的VAR(p)系统。

其中贝塔值代表各阶估计系数，两项方程的末值代表误差项。

而猪价则仅影响CPI猪肉分项，而不会对其他分项造成影响，因此仅用简单回归方程进行预测。

本文选择的样本时间范围为1994年1月-2021年9月，对所有数据均使用同比以标准化，剔除空值并进行上下1%的winsorize处理。

(二)预测结果：明年CPI同比高点或为2.6%，全年均值约为1.8%

模型根据信息准则分别选取因变量y1—y7最合适的阶数，阶数也大致等同于WTI原油价格传导到CPI分项最显著的一期所需要的月数。食品烟酒为10阶，衣着为8阶，生活用品及服务为11阶，医疗保健及个人用品为10阶，交通和通讯为5阶，娱乐教育文化用品及服务为7阶，居住为8阶。各方程的各阶系数均高度显著，VAR系统整体稳定性检验也通过，可以用于未来的预测。并且，经格兰杰因果检验证明WTI油价同比是CPI同比的格兰杰原因，因此该推导过程并不仅仅是线性相关，而是因果相关。此外，猪肉价格同比对CPI猪肉分项的影响也是十分显著，可以用于预测。

预测结果显示，基于我们对未来猪肉和原油价格的假设，明年国内CPI同比将由1月的1.1%持续上行至10月的2.6%，11月短暂回落至2.4%，12月为2.5%，全年CPI同比平均为1.8%。

四、2022年CPI破2对货币政策与市场风格的意义

首先，根据我们的估计2022年国内CPI同比破2%或为大概率，但目前看破3%的可能性仍低，因此该因素不至于对货币政策形成掣肘。我们继续维持11月1日报告《明年国内或为“宽”货币与“稳”信用组合》中，明年货币政策大概率是“宽”货币与“稳”信用组合的观点不变。

其次，我们在11月2日报告《突如其来的疫情会否令政策基调转向稳增长？》中亦指出，最迟明年Q2国内经济就将显现出明显的下行压力，因此不晚于明年Q2稳增长政策或逐渐浮出水面。在“宽货币”与“稳增长”的基调下，明年A股出现系统性风险的概率不高，但大概率仍是结构性行情。

最后，我们维持10月10日报告《关于明年消费企稳的第三个逻辑》的观点：利好大众消费的三条宏观逻辑正在逐步形成。首先，2022年基数效应下PPI高位回落是大概率，叠加CPI触底回升，进而PPI与CPI剪刀差收敛，权益市场也会将注意力由上游原材料转向大众消费品。其次，十四五期间中国转型方向是“消费大国叠加制造大国”。在转型预期下，未来1-2年促消费、保中下游行业利润等相关政策有望逐步落地。最后，多家国内外药企在新冠肺炎特效药方面有了研发突破，明年中低收入群体收入将受提振进而拉动大众消费需求。

总而言之，2022年权益市场大概率不存在系统性风险，但或仍是结构性行情。此外，A股风格将切换，重申看好大众消费品。

风险提示

(一)国内经济基本面超预期

(二)新冠肺炎特效药效果不及预期

(三)国内稳增长政策不及预期

（文章来源：静观金融）