光大期货：以史为鉴 LME历次挤仓中看铜价

主要观点

疑似历次挤仓分布区间：2004年2月至7月，2007年3月至7月，2008年1月至5月，2010年10月至2011年1月，2012年2月至5月，2014年1月至2014年6月，2016年1月至3月，2018年9月至11月，2020年7月至9月。

挤仓风险规律：1、挤仓期间升水拉涨同时伴随库存回落，价格将随之攀升；2、挤仓时段中的升水至高点与库存最低点往往出现一定程度的重合现象，而此时点并非价格走势的最高点位。由于此时升水水平偏高，能够赋予价格一定动能继续向上冲击；3、伴随挤仓情绪转弱，升水开始收窄且库存逐渐持稳，价格将开始出现回落态势；4、库存短时间内出现快速且显著降幅，潜在的挤仓风险发生概率越大，同时价格预期上涨幅度也会越高；5、持仓/库存以及持仓/注册仓单比值由低位回升对于LME铜价短期上涨指导意义较强，但对中长期价格指导意义不显著，这或许也意味着低库存并不能作为中长期价格上涨的依据。

2021年10月LME0-3再现明显升水格局，10月18日LME 0-3月升水达到1103元/吨创历史新高，再度引发市场挤仓担忧。本轮挤仓行情发生后升水虽有回落但仍持续处于历史偏高水平，库存整体水位在15-20万区间水位徘徊，且属于历史偏低水平；注册仓单有短期大幅下滑同时注销仓单大幅上涨的情况；成交量涨势明显，持仓量未出现显著上行态势；持仓/库存比值低位持续上涨，但持仓/注册仓单比值快速升高后回落，但仍处于历史高位水平(>100)，意味着挤仓风险犹存。综合来看，此次LME挤仓情绪短期较难消散，但也不可把挤仓作为价格中长期上涨的推动因素，投资者应继续关注库存、注册仓单比例以及现货升贴水的变动情况。

2021年在全球实行货币宽松的大环境，铜价随着宏观经济复苏节奏稳步攀升。其中代表国际有色基准的LME往往成为铜价走势的风向标。今年10月以来LME 0-3月短期内升水幅度急速飞涨且屡创新高，一度引发空头恐慌，疑似出现的挤仓行情成为市场当下关注的焦点问题。

本文将通过对比分析历年来的挤仓危机中LME相关指标变动情况，探求当前铜所处位置以及未来一段时间内铜价的可能出现的走势。

一、历年LME铜挤仓特征

LME铜挤仓危机在现货市场中的预警指示往往表现为铜供需结构型矛盾，即现货供应偏紧对期货空方预期平仓行为构成直接压力。对于期货市场，这里通过对比分析历年LME铜0-3月升贴水波动情况、LME铜库存所处的水位、LME铜持仓量状况以及注册和注销仓单变动方向等指标，探寻历次LME铜挤仓危机出现的时间分布以及大致规律，总体情况如下所示：

(一)LME铜0-3月升贴水

LME铜挤仓特征反映在0-3月升贴水指标为短期内表现出急升态势，且涨势显著超过一个阶段的平均水平。

图表1:2003-2006年 LME铜0-3月与平均升贴水

资料来源：wind，公开资料整理，光大期货研究所

图表2:2007-2009年 LME铜0-3月与平均升贴水

资料来源：wind，公开资料整理，光大期货研究所

图表3:2010-2015年 LME铜0-3月与平均升贴水

资料来源：wind，公开资料整理，光大期货研究所

图表4:2016-2020年 LME铜0-3月与平均升贴水

资料来源：wind，公开资料整理，光大期货研究所

满足升贴水指标变动要求中，疑似历次挤仓时间上点分布区间为2004年1月至2006年10月，2007年3月至10月，2008年1月至10月，2010年10月至2011年3月，2012年2月至10月，2013年12月至2015年4月，2016年1月至7月，2018年5月至2019年6月，2020年6月至10月。

(二)LME库存

LME铜挤仓特征反映在库存指标上为库存短期呈现大幅度去库态势且形成阶段性的最低点，或库存水平长期维持在库存平均水位偏低水位下，甚至出现跨年度级别的持续去库状态。

图表5:2003-2006年 LME铜库存与库存平均水位

资料来源：wind，公开资料整理，光大期货研究所

图表6:2007-2009年 LME铜库存与库存平均水位

资料来源：wind，公开资料整理，光大期货研究所

图表7:2010-2015年 LME铜库存与库存平均水位

资料来源：wind，公开资料整理，光大期货研究所

图表8:2016-2020年 LME铜库存与库存平均水位

资料来源：wind，公开资料整理，光大期货研究所

满足库存指标变动要求中，疑似历次挤仓时间上点分布区间为2004年2月至2008年11月，2010年10月至2011年1月，2012年1月至2013年2月，2014年1月至2015年9月，2016年1月至10月，2018年9月至2019年7月，2019年12月至2020年4月，2020年7月至12月。

(三)LME注册与注销仓单

LME铜挤仓特征反映在仓单指标上为一段时间内注册仓单持续下滑同时伴随着注销仓单大量上涨且持续高位。

图表9:2003-2006年 LME铜注册与注销仓单

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

图表10:2007-2009年 LME铜注册与注销仓单

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

图表11:2010-2015年 LME铜注册与注销仓单

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

图表12:2016-2020年 LME铜注册与注销仓单

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

满足仓单指标变动要求中，疑似历次挤仓时间上点分布区间为2003年11月至2004年7月，2007年3月至2007年7月，2008年1月至5月，2009年2月至7月，2011年8月至2012年5月，2013年3月至2014年6月，2016年1月至3月，2016年8月至12月，2018年8月至11月，2019年8月至12月，2020年5月至9月。

(四)LME持仓量及成交量

LME铜挤仓特征反映在持仓以及成交指标上为短期内持仓量及成交量出现较大幅度的上行态势，且形成一个阶段内的高点。由于LME铜的成交以及持仓量变动往往受到多种干扰因素决定且不同阶段的持仓量水平差异度较大，关于挤仓具体时段划分未见显著，这里仅作参考价值。

图表13:2005-2007年 LME铜持仓量与成交量

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

图表14:2007-2009年 LME铜持仓量与成交量

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

图表15:2010-2015年 LME铜持仓量与成交量

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

图表16:2016-2020年 LME铜持仓量与成交量

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

综上，满足升贴水、库存、仓单、持仓等指标中交集部分，疑似历次挤仓时间上点分布区间为2004年2月至7月，2007年3月至7月，2008年1月至5月，2010年10月至2011年1月，2012年2月至5月，2014年1月至2014年6月，2016年1月至3月，2018年9月至11月，2020年7月至9月。

二、历年LME铜挤仓时点与价格走势

(一)LME铜3月升贴水、库存与价格走势

LME预示挤仓出现的众多指标中，出现显著变化及规律的是升贴水与库存两项指标，根据历次挤仓时点中LME铜0-3月升贴水、库存变化与价格走势相关程度的做详细解读：

图17:2003-2006年 LME铜0-3月升贴水及价格

资料来源：wind，公开资料整理，光大期货研究所

图表18:2003-2006年 LME铜库存

资料来源：wind，公开资料整理，光大期货研究所

图表19:2007-2009年 LME铜0-3月升贴水及价格

资料来源：wind，公开资料整理，光大期货研究所

图表20:2007-2009年 LME铜库存

资料来源：wind，公开资料整理，光大期货研究所

图表21:2010-2015年LME铜0-3月升贴水及价格

资料来源：wind，公开资料整理，光大期货研究所

图表22:2010-2015年 LME铜库存

资料来源：wind，公开资料整理，光大期货研究所

图表23:2016-2020年LME铜0-3月升贴水及价格

资料来源：wind，公开资料整理，光大期货研究所

图表24:2016-2020年 LME铜库存

资料来源：wind，公开资料整理，光大期货研究所

(二)LME铜持仓/库存、持仓/注册仓单与价格走势

根据历次挤仓时间点，我们继续利用持仓/库存、持仓/注册仓单两项指标来观察与铜价走势的关系。

图表25:2005-2006年LME铜持仓量/库存及价格

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

图表26:2005-2006年LME铜持仓量/注册仓单及价格

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

图表27:2007-2009年LME铜持仓量/库存及价格

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

图表28:2007-2009年LME铜持仓量/注册仓单及价格

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

图表29:2010-2015年LME铜持仓量/库存及价格

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

图表30:2010-2015年LME铜持仓量/注册仓单及价格

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

图表31:2016-2020年LME铜持仓量/库存及价格

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

图表32:2016-2020年LME铜持仓量/注册仓单及价格

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

从图表可以得出一定规律：

1、挤仓期间升水拉涨同时伴随库存回落，价格将随之稳步攀升。

2、挤仓时段中的升水至高点与库存最低点往往出现一定程度的重合现象，而此时点并非价格走势的最高点位。由于此时升水水平偏高，能够赋予价格一定动能继续向上冲击。

3、伴随挤仓情绪转弱，升水开始收窄且库存逐渐持稳，价格将开始出现回落态势。

4、库存短时间内出现快速且显著降幅，潜在的挤仓风险发生概率越大，同时价格预期上涨幅度也会越高。

5、持仓/库存以及持仓/注册仓单比值由低位回升对于LME铜价短期上涨指导意义较强，但对中长期价格指导意义不显著，这或许也意味着低库存并不能作为中长期价格上涨的依据。

三、本轮LME铜挤仓形势

2021年10月LME0-3月再现升水格局，10月18日LME 0-3月升水达到1103元/吨创历史新高，再度引发市场挤仓担忧。

图表33:2021年 LME铜0-3月与平均升贴水

资料来源：wind，公开资料整理，光大期货研究所

图表34:2021年 LME铜库存

资料来源：wind，公开资料整理，光大期货研究所

图表35:2021年 LME铜注册与注销仓单

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

图表36:2021年 LME铜持仓量与成交量

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

图表37:2021年LME铜持仓量/库存及价格

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

图表38:2021年LME铜持仓量/注册仓单

资料来源：wind，Bloomberg，光大期货研究所

本轮挤仓行情发生后升水虽有回落但仍持续处于历史偏高水平，库存整体水位在15-20万区间水位徘徊，且属于历史偏低水平；注册仓单有短期大幅下滑同时注销仓单大幅上涨的情况；成交量涨势明显，持仓量未出现显著上行态势；持仓/库存比值低位持续上涨，但持仓/注册仓单比值快速升高后回落，但仍处于历史高位水平(>100)，意味着挤仓风险犹存。

综合表明，此次LME挤仓情绪短期较难消散，但也不可把挤仓作为价格中长期上涨的推动因素，投资者应继续关注库存、注册仓单比例以及现货升贴水的变动情况。

（文章来源：叶燕武随笔）