三大航空两年亏超780亿，航空业“冬天”何时结束？

2020年对于航空业是比较惨烈的一年，航空公司无一例外收入大幅度下滑甚至腰斩，并产生了巨额亏损，港股、A股及美股航空板块全线下跌。2021年疫情缓和，客运量得到提升，但在新冠不断变异、多点疫情分布以及油料价格持续攀升下，航空运输行业仍苦不堪言，期间仅有A股板块翻红。

2022年是疫情的第三年，前两个月行业迎来“小阳春”，三大航空公司客运运力基本实现双位数增速，主要为国内春运期间客运量较大，但国际客运运力并不乐观，3月份国内爆发多点疫情，客运运力全面下滑，其中国航下滑63.3%，东航下滑62.4%。然而投资者对航空公司未出现抛售，板块表现坚挺。

实际上，新冠弱毒性化趋势，使得旅游行业有较强的复苏预期，投资者静观行业拐点来临，短期板块没有抛压，但也缺乏资金驱动，整体波动较小。而经过前两年的下跌，航空板块业绩风险已充分释放，利空对股价敏感性已经钝化，与此同时，各大航空公司也提交了2021年的业绩，基本符合投资者预期。

三大航空两年累亏超780亿

2021年，航空行业恢复元气，国内三大航空公司收入均实现恢复增长，其中南方航空（01055）为行业龙头，收入增长9.81%，中国东航（00670）增长较快，为14.48%，中小航空公司包括国泰及华夏航空等业绩下滑。海外以美国航空及达美航空为代表，期间收入增长均超过70%。

在复苏进度条上（相比于2019年），海外要比国内略强，不过行业整体仍在巨额亏损中。2021年，南航、国航及东航亏损额均超过100亿元，合计亏损额达409.59亿元，相当于亏掉了华夏航空及吉祥航空的市值。美国航空期间亏损126.95亿元，但亏损比率低于国内，达美航空盈利了17.84亿元。

海外航空巨头业绩复苏要比国内的好，主要为国内航空公司“内忧外患”相对严重，内忧为多点疫情干扰，国内一直处于高强度防疫状态，外患为海外旅游限制，加上国内疫情传导到旅游需求萎缩，海外业务下滑。以国内三大航空公司来说，国内业务保持中低双位数增长，但海外业务均是下滑的，其中国航国际业务下滑15.46%。

收入增速较低，但成本依然高速增长，特别是油料成本，2021年原油价格涨幅超过50%，使得国内各大航空公司仍巨亏收场。智通财经APP观察到，三大航空公司的航空油料成本涨幅均超过30%，占比收入提升约5个百分点至25%左右的水平，以南航为例，期间油料成本增加67.1亿元，扣除该项后，亏损比率5.3%，缩窄达50%。

2022年原油价格继续飙升，截止目前涨幅已经超过40%，将持续增加航空运输成本，预计行业全年业绩仍处于亏损状态。值得注意的是，2020-2021年连续两年的巨损，三大航空公司两年累亏达780.5亿元，而达美航空一家两年亏损额就达711.09亿元，2021年达美净资产247.6亿元，较2019年下降了75%。

当然，航空业最坏的时代已经过去，2022年核心成本虽仍在不断上升，业绩有亏损预期，但需求仍是比较乐观的，收入提升上来可大幅度降低亏损比率。

2021年，全球旅游需求均得到强劲复苏，国内方面，上半年复苏相对较好，特别是没有疫情影响的4-5月，国内旅客人数超过了2019年同期，海外方面，下半年需求得到快速释放，主要为欧洲区大部分国家放开了旅游限制。疫情虽仍比较严重，但疫苗接种率提升、特效药研发及弱毒性趋势下，需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。

目前航空板块股价趋稳，资金蠢蠢欲动，但缺乏驱动的催化剂，在未来乐观的预期下，仍看到个股的配置机遇。

未来三年南航“定格局”

智通财经APP了解到，国内航空行业集中度较高，按照旅客运输量计算，2021年四大航空公司（南航、国航、东航及海航）市场份额合计为65.5%，海航倒了之后，挤出的市场份额将有望在三大航空公司中分流。而在三大航空公司中南航市场份额最高，为22.4%，2021年拥有飞机878架，比东航及国航高出120架及132架。

南航878架飞机中，主要供应商为空客和波音，分别贡献334架及339家飞机，持有类型中，有317架为自购，255架为融资租赁及306家为经营租赁，自购占比32.4%，而东航及国航分别为34.4%及40.2%。南航资本支出水平相对较低，账上现金多，2021年有200多亿货币资金，远高于东航及国航，扩张优势更为明显。

实际上，三大航空公司均公布了未来三年的扩张计划，其中南航到2024年飞机数量将达到1025家，每年都保持净增加态势，而反观东航及国航的计划，2022-2024年三年基本零净增，作为收益的载体，飞机数量多少基本代表了未来的成长空间。按照计划，2024年南航的飞机数量将逼近达美航空。

在区域上，南航形成了密集覆盖国内，全面辐射亚洲，有效连接欧美澳非洲的发达航线网络，其中着力点在广州及北京两个交通枢纽，在广州市场份额近50%。庞大的布局网络，加上定价吸引，平均每收费客公里收益低于同行，该公司客座率明显要高一些，2021年为71.25%，而东航及国航分别为67.71%及68.63%。

而行业复苏确定性较高的情况下，未来三年行业格局一目了然，南方市场份额将持续提升，并与全球前三大航空公司比肩，掌握行业定价权，平均每收费客公里收益有望得到抬升，目前国航平均收益比南航高出14.3%。定价提升，叠加客机及客运量增加，将驱动南航业绩持续性高增，预计2023年业绩将超过2019年水平。

估值修复短期有波折

经历了三年的疫情打击，无论是资本市场还是业绩，航空公司都已经充分反映，未来将迎来估值底部反转。在三大航空公司中，南航作为行业龙头，成长潜力最高，在估值上，以PB值看，港股三大航空公司估值差距不大，南航为0.96倍，略低于国航的1.11倍，在业绩驱动下，南航估值有修复空间。

但短期来看，估值修复仍有波折，主要为2022年仍出现了比较多的不可抗力风险，包括俄乌冲突、多点疫情以及飞机坠机事件，这些都会影响投资者对航空业的判断。在行业复苏预期及航空投资领域，投行们出现了意见分歧。

中金公司持有乐观态度，认为中国航空业是典型的成长周期行业，本轮周期具备盈利超预期基础，建议短期波动中逢低布局；美银证券则比较悲观，认为内地航空公司最坏时刻未过，在燃油成本激增，加上为了应对疫情所采取的政策，今年面对的亏损会更严重，并下调了国内三大航空公司目标价。

实际上，按照南航的计划，到2024年飞机数量将接近于达美，而达美2021年营收是南航的1.87倍，目前市值是南航的1.48倍，从这维度看，南航估值存在不错的提升空间。而在最近一周，美国航空及达美航空涨幅均达到15%，港股及A股涨幅相对较低，但资金流入明显，南航作为行业龙头，有望得到资金追捧。