穿透地方平台债务背后，发现对城市服务的启示 | “物业+”专题④

文 | 克而瑞 刘晨光

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(相关资料图)

物业服务企业入局城市服务，已然成为当下物业行业热门风向之一。根据克而瑞物管测算，2021年全国城市服务市场空间约为8720亿元，预计2025年可增加至10019亿元，城市服务市场空间广阔。另据克而瑞物管研究统计，截止2022年底，35家上市物企已布局城市服务，占比57.4%。从百强物企布局情况来看，该比例更高，据不完全统计，百强物企已有80%企业布局该赛道。

但要想做好城市服务并非易事。城市服务的购买方主要是政府，近年来受疫情影响，全国城市服务相关财政支出（即城市社区事务支出）呈现下滑趋势。2021年同比下降2.5%，2020年同比下降19.9%。城乡社区事务支出与公共财政支出占比亦呈现出下降趋势，从2019年10.4%逐步下滑至7.9%。此外，地方平台债务也在不断高企，这也直接导致了企业城市服务业务账期明显延长，经济落后城市账期更长。

可以说，地方平台债务的多寡直接影响了对城市服务的投入。2022年，国家在地方平台公司债务的约束和化解上“煞费苦心”。当下，地方平台债务到底处于何种状况？该如何理想看待这种形势？了解这一情况或可对物企布局城市服务带来一些启发。

从杠杆率水平看地方平台债务约束化解已迫在眉睫

如果以债务余额占当年GDP的比例衡量各部门的债务负担（杠杆率），可以看到不同部门呈现不同特点。

一、截止到2021年，我们国家总体政府部门的显性杠杆率为46.7%，远低于新兴市场的63.3%、以及发达经济体的112.7%。其中我国中央政府显性杠杆率为20.5%，地方政府的显性杠杆率为26.2%。

但根据IMF测算，2021年我国地方政府融资平台额外债务为49.88万亿，与专项建设基金和政府指导基金相关的额外债务为11.49万亿，即地方政府隐性债务合计61.38万亿。以2021年名义GDP计算，地方政府隐性杠杆率达53.7%。

可见，中央政府杠杆率是较低的，压力主要聚焦在地方政府部门，按照地方政府显性杠杆率26.2%和隐性杠杆率53.7%测算，地方政府的整体杠杆率约79.9%。这直接拔高了我国央地政府部门整体杠杆率，达到100.4%，远超国际普遍认同的60%警戒线。

二、非金融企业部门的杠杆率整体偏高，达到了154.8%，远高于发达经济体的97.5%和新兴市场的115.2%。其中起主要拖累作用的是地方融资平台公司债务。如果将这近50万亿的债务剔除的话，企业部门的杠杆率大概是110%，基本上与国际水平持平。

三、居民部门杠杆率为62.2%，虽然自2010年快速上升，但整体债务风险可控。国际比较来看，我国居民部门杠杆率与发达国家相比明显低，与新兴经济体相比则略高。

居民部门杠杆率绝对水平不高，但未来加杠杆空间也正在变小。所以国家也需做出抉择，未来居民加杠杆空间的重点在哪里，是将居民资金引向消费领域、固定资产投资领域，还是资本市场投资领域？鱼与熊掌不可兼得，必须要有所取舍。

从财政收支看

地方平台仅债务利息就赶上中央开支八成

数据显示，2021年中央一般公共预算本级支出为3.5万亿元，这部分实际上已经可以由约3万亿元的政府性基金、国有资产有偿使用收入、国有资本经营收益等非税收入覆盖，所以中央政府的开支其实并不大。

但地方政府平台的收支情况就不乐观了。现在以地方融资平台公司为主的地方隐性债规模已达61.38万亿元，发行债券的平均利率为4.5%。也就是说，借贷利息一年就达2.8万亿，相当于中央预算支出的80%。而且近几年地方隐性债务绝对规模仍逐年递增，2018-2020年年均增长6万亿左右。

从资产负债率的角度

进一步考察细分行业

由于作为企业部门宏观杠杆率分子和分母的企业部门债务总额和GDP之间的相关度不够高，因此相较于“债务/GDP”，资产负债率更能真实的反映企业自身的资本结构。

一、2021年，我国国有企业资产负债率64%。其中，中央企业67%；地方国有企业62%。央企已完成2017年底定下的3年降低2个百分点的目标。接下来国资委的新部署是要由降杠杆向稳杠杆转变：2022年央企资产负债率要控制在65%以内。而地方国有企业债务方面，国资委要求地方国资委分类管控资产负债率，要对高负债企业实施负债规模和资产负债率双约束。

二、地方融资平台的资产负债率为61%（2020年）。从各类省市看，有12个省市城投资产负债率大于平均值，像江浙总资产和总负债均在全国前列水平，资产负债率处于合理区间。

目前地方融资平台资产负债率总体上合理，这主要是因为地方融资平台沉淀了大规模的底层资产拉高分母。据统计，2021年底全国3310个城投公司的总资产额达到169万亿元。城投业务以公益性业务为主，部分还兼有准公益性、经营性业务，但经营性资产比较少。根据评级机构筛选的城投公司样本分析，城投公司2020年末资产收益率仅为0.72%，资产周转率仅为9.29%，可见城投公司当前账面上趴着大量存货、应收账款等变现能力较差的“沉睡”底层资产。

而这些底层资产如果能有效盘活，提高其变现能力，便可提升地方融资平台的资产收益率，促进债务水平显著优化。一方面，对公益性资产进行有序处理、置换，让公司轻装上阵；另一方面，对手头闲置的资质较好的准公益资产，采取股权转让、资产转让、特许经营权转让等方式，提升收益能力；同时，增加经营性业务，本着“应参尽参”的原则积极投身市场竞争。比如，在底色较好的基础设施和保租房领域，地方平台的资产变现具备更多想象空间。

——截止2020年底，我国仅基础设施存量资产规模约130万亿元，尤其是最适合发行的REITs的仓储物流、产业园区、公路、铁路、地铁、污水处理厂等基础设施以及保障性租赁住房领域，总规模也达38-40万亿元。

而城投平台和地方国企作为地方政府承担基础设施和保租房建设的核心主体，持有的相关资产规模不容小觑。

三个阶段推进

地方平台债务约束和化解

目前，国家在地方平台公司债务的约束和化解上主要在三个阶段以不同的方式推进工作。

第一阶段， “引导为主，倒逼为辅”。从1月份到3月份，一方面发改委鼓励地方政府融资平台通过基础设施REITs盘活存量资产，降低资产负债率，另一方面监管部门又直接点名多个地区城投腐败问题、支持地方有序化解存量隐性债务。

第二阶段，“倒逼为主”。4月份到6月份政策导向有了新变化：据发改委统计，全国各地不下100多单在申报和准备，各地主要企业和城投平台公司申报意向也很积极，但实际上公募REITs的发行寥寥无几，整个上半年只有3只REITs产品获批。这让公募REITs “降低政府债务风险”的三大作用之一无法有效发挥。在这种情况下，中央开始“倒逼”，多个部门从多个方面出台各项政策、规定，发文密集程度着实少见。而受窗口指导收紧影响，城投债的审批和发行量也大量减少、遵义城投平台甚至实质性债务违约。而财政部也在两个月内连续两次通报16起隐性债务问责案例，监管层对地方隐债化解工作形成高压之势。

第三阶段，“引导为主”。而从7月份开始，政策导向又变成“引导为主”。不管是中央还是地方政府，更加强化了激励引导，丰富各种盘活手段，除了REITs、PPP，还鼓励IPO、购买或换股等方式。

在2022年这样一个换届之年，国家从正向“引导”、反向“倒逼”，双管齐下推进地方平台债务约束和化解工作。出台文件之密、牵涉部门之多，都让人切实感受到国家的重视程度。虽然防范化解地方政府隐性债务风险行动始于2018年，但今年可以说是推向了高潮。那么，为什么会尤其重视这件事呢？我们认为主要有五点原因。

小结

现在我国中央政府的债务水平是较低的，且未来三年国资委已明确指出要继续确保大多数企业负债率保持稳定在65%以内。也就是说，央企的债务必须和收入保持同比例增长，大规模举债空间不大。下一步要打开债务空间的话，央企主要通过增链、补链、强链等提高运营效率，激发发展活力，同时也会争取将一部分优秀企业转为国有资本投资公司、国有资产运营公司来实现政企分离，让这些优秀企业做大做强。

地方政府降杠杆的重点在于降地方政府隐性杠杆，也就是降地方城投平台的杠杆。地方平台看似总体资产负债率不高，但这主要源于地方平台沉淀了大量底层资产。而只有盘活沉睡的存量底层资产，提升经营能力和盈利能力，这些底层资产才容易变现和退出，很多债务才会变成“良性”债务，最终实现降杠杆目标。

通过以上描述，可以发现地方平台公司的债务问题已经危及到了国家的金融安全，也妨碍了经济的良性运转。所以必须进行彻底的改革才能解决。主要有以下考虑：

一是现在地方平台债务仍以年均6万亿的规模逐年递增，且每年4.5%的融资成本除去1.8%的投资回报还要继续偿还1.6万亿。这个趋势令人担忧，必须加以约束、逐年缩小增幅；

二是我们国家是重资产政府，现在地方平台手上有169万亿的存量资产，即便把其中符合要求的、优质的1%拿出来资本化运作，提升底层资产收益能力，也能大大降低负债率、优化平台公司的资产结构、增强再投资能力；

三是地方平台公司产生债务最多的是基建领域，而基建本身就是和房地产开发、优质资产沉淀相挂钩的，所以未来一定是以基建和房地产开发、优质资产沉淀、资产运营结合起来的模式，营造更多的项目自平衡体系，以排他性的方式做大地方平台公司规模，帮助其改善现金流，提升运营能力和资产质量。

针对这些问题，具体的实现路径和措施有以下几个方面：

第一，政策强力约束，强化对城投平台的融资监管。

2021年7月，银保监15号文下发，指明“打消财政兜底幻觉”，倒逼地方平台公司约束化解隐性债务。特别是“要求银行保险机构对接财政部监测平台，在提供融资前要确认融资主体是否涉及地方政府隐性债务；对承担地方政府隐性债务的平台公司，不得新发放流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资，也不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。”这表明国家将从源头上监控承担隐性债务的主体、避免放贷监管盲区。

15号文之后，城投平台融资已经出现事实上的三道红线：

1、涉及政府隐性债务的业务已经成为绝对红线。

2、 “具备偿债能力”是金融机构的关注重点。比如真实债务率、现金流量是否能够覆盖利息、资产质量等。

3、资金用途合规。是否投入合规的领域、可否实现资金自平衡。

第二，盘活存量，提高底层资产的收益能力。

对于城投平台而言，盘活存量资产至关重要。但现在地方平台公司底层资产的平均资产回报率仅有1.8%，而只有提升至4.5%以上，才能覆盖其融资成本，资本才能正常退出。存量资产盘活提效主要采取“一案一策”，核心是创造收益，主要的方法有：

1、提升资产运营能力。基础设施类资产（交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等）。如前所述，目前我国资质较好、能够支撑公募REITs的分红率要求的基础设施类存量资产规模大约为38-40万亿元，可以优先选择通过发行公募REITs盘活，实现资金“投-融-管-退”的闭环。

2、通过改建、扩建、重建、整体搬迁、综合开发等方式盘活。像处在城市较好地段的老旧资产（老旧小区、城中村、工业厂房、污水处理厂、轨道站点、交通枢纽），可以通过改建、扩建、重建、整体搬迁等多种手段来操作。比如2021年，天津市属国企泰达投资控股有限公司将持有的一幅工业用地改建成保障性租赁住房项目，用地性质变更为住宅用地。类似地，天津的国资系统把老旧居民楼、厂房，闲置地块、商业综合体等或加以出租、转让、或引进投资者，以多种方式盘活国有企业存量土地房产474.94万平方米，既为国企盘活存量资产、转型升级提供现金流支撑，也为城市发展提供更多有效空间。

3、制度松绑，例如划拨产权转让、以租代售、工业物业产权可分割转让等方式盘活。长期闲置但有开发价值的项目资产（老旧厂房、文化体育场馆和闲置土地等，以及国有企业开办的酒店、餐饮、疗养院等非主业资产）。比如北京首宗国有划拨土地转让项目，让文体娱乐用地变为B1用地：北京平谷区体育综合服务中心商业项目原属于平谷区体育局，证载用途为文体娱乐用地。划拨之后，建设主体为北京市谷财集团有限公司（国有独资企业），规划用途为商业用地（B1）。平谷区政府借此实现了闲置资源盘活利用，并助力城市有机更新。

而在这些措施之后，政府平台公司就可以把回报率达到一定程度且已稳定化的优质项目资产通过REITs、PPP、EPC、部分分割转让等方式成功退出，实现变低效资产为经营性资产最后成为金融性资产的三级跳。但对地方政府而言，这些基础设施、特许经营的社会资本方持有的相关项目仍然为这个地方服务，地方并没有失去这些资产的使用功能。

第三，兼顾增量，扩大营业额、增强现金流的同时要避免堆积新的债务。

地方政府融资平台的出现，就是为了支持地方基础设施建设。未来如果要继续在城市基础设施和公共设施建设领域发挥重要作用的话，就必须有保有收，约束发展。虽然基础设施项目数量可能会减少，但投资密度会更高，特别是一些重大项目的建设要求也会更高。因此，对地方平台公司来说不能再因循守旧，必须创新理念，坚持三个宗旨：一是基础设施项目化，二是公共设施项目化，三是沉淀优质资产，从而增加其自有收入和现金流，实现项目资金平衡与城市可持续发展。可以围绕以下方面展开：（1）TOD。（2）XOD。（3）未来社区。（4）片区综合开发。

我们认为，2022年本是换届之年，国家选择在今年紧抓对地方平台隐性债务的约束化解工作，背后意义十分重大。而且梳理之后会发现，国家的思路是非常清晰的：首先对地方平台的债务进行前置性排雷，然后通过约束、规范地方平台举债，使地方的基建投资“有保有收”，杜绝无效或低效的基建投资，同时通过一系列改革，做强做大地方平台公司，最终引导地方政府“卸掉包袱，轻装上阵”，回归本位，引领产业升级、反哺城市招商引资；并恢复改革开放后中国社会赖以生存的良性城市竞争，激发竞争活力，促进高质量发展。在这个过程中，变化与机遇同在：

第一，如何将地方平台手上169万亿的存量资产有效盘活、恢复良性融资能力并安全退出意义重大，核心就是提高底层资产的收益能力。这势必面临着很多政策的突破或制度的松绑，但也意味着房地产行业还是存在很多介入机会的。比如改扩建、重建、综合开发、代建、划拨产权转让、以租代售等，包括增加底层资产收益后REITs、PPP、EPC等多元化的退出机制，这些都蕴藏着大量丰富的商机。

第二，约束基础设施投资方向，必须 “有保有收”，这样才能持续性获取经营性现金流，实现做大做强。在这个原则下，一些重大的、优质的资产项目更会向核心城市和核心区域聚集。所以必须坚持基础设施项目化和公共设施项目化，实现项目资金平衡。可是，这些增量项目仅靠地方平台公司是无法确保成效最大化的，因此会广泛引入其他优秀的资源方、开发方、运营方等，共同建设，共享收益，实现多方共赢。

第三，除了房地产行业杠杆率过高，地方平台公司的杠杆率也是偏高的，如不压降将会影响到国家经济的稳定。而这就是近几年国家先后对房地产排雷，对地方平台公司排雷的根本原因。不同类型的企业，它们不同的杠杆率水平决定了国家对其接下来的发展方向和工作安排是不同的：（1）对央企就是要增强经营能力和核心竞争力，以增链补链强链和国有资产投资、运营公司来激发企业活力；（2）对地方平台公司就要通过盘活存量、做大增量来提高竞争能力；（3）而对于民营企业主要靠恢复投资信心、释放更多投资领域，给它们引导正确的发展方向。其实这三个方面有些已经开始行动，比如针对央企和地方平台公司的改革，有些虽没有开始但发改委等管理层也有相关的表态“预热”，所以对此也应心存乐观。

最后，鉴于以上分析，可以发现房地产行业未来一个很重要的职能其实就是为地方平台公司化债转型、做强做大现金流、盘活优质资产而服务的。所以，本质上围绕地方平台公司的债务约束和化解的所有安排，都构成了房地产行业未来发展的背景和底色。那么，房地产企业要想做大、做强，就必须提早关注，遵循规律，然后顺势而为，迎风而上。

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