每日热讯!说你呢，合景泰富

这是路数的第五十九篇原创文章

Hi，

(资料图)

这一年来，从来没有哪家房企开美元债展期公开电话会时，全程没有一句致歉的话。

哎，除了你，合景泰富（01813.HK）。

也能理解，展期方案肯定能通过+借钱不准备按时还的，才能做到不卑不亢。注意，可没说你不还。

本来都没想关注你。

可你非得发大段大段牛头不对马嘴的字来信誓旦旦自我标榜是“零违约、零展期”的房企。

这不，“零展期”就要破了防。至于“零违约”，就看你通过大摩的帮助去打破纽约法下债券能不出现“钉子户”的现状。真做到后，也会发自内心为你鼓掌。

毕竟世道艰难，民营房企太不容易。可你非得说自己的美元债展期方案，开创了这个那个的先例，这个那个的好。让人虎躯一震，差点就信了。

醒醒！你的方案是不差，但也远没说得那么好。另外，也是因为外界的预期一次次被暴击后，降低了。

1

首先，你说不会对债券本金有任何折价，考虑摊销后实际展期年限短于一年。这开始就打脸。

目前，但凡境外展期方案被通过的房企，基本都没在本金上折让。

除了富力(02777.HK)和华南城(01668.HK)的展期方案降低票息，其他家要么维持原有票息不变，要么票息在原基础上稍作提高。你的展期方案，3笔债券中的2笔维持原票息，另一笔票息提高80bps，仅此。

至于“实际展期年限短于一年”，这更是从何说起。

不算那5%前置现金，你原今年9月到期的2笔债券到2023年5月只是支付15%，另外一笔也只是在原到期日支付15%。这三笔债券剩下的80%，都还要分成两次付，到2024年才全部兑付。

怎么算前面两笔展期都大于一年，只有另外一笔展期接近一年。瞧你这说的，很容易被误解成剩余的80%会没下文。

不管展期是大于还是小于一年，都不丢人。因为很多房企都这样，你也没什么不同。

另外，比起那些PIK支付利息的，你用现金支付利息这点值得被肯定。但同样，很多房企也是用现金付利息。▼

2

然后，你又说这个分期付款的比例在目前房企中，是最高。

“最”字就夸张了。

先来纠正下，在目前被通过的方案中，一定要说“最”，其实是富力（虽然不喜欢它）。

富力10支债券中，有3支是用同一种分期付款方式。第一期付25%，第二期付35%，剩下的到期再付。而你呢，9月到期的那两笔，第一期付15%，第二期付20%，剩下的60%到期付。怎么看，都是富力比例高。

当然，也得承认，富力展期时间比你长。▼

不过你和富力有个共通点，就是存续美元债金额都不低，可以位列展期(不包含整体重组)房企里的前茅，它是约46亿美元，你是约40.6亿美元。

所以你俩付第一期的金额，都够好几个小型房企完成兑付。

另外，你24年到期票息7.4%的那笔，你自己还有500万美元的持仓。

说自己“最高”没太大意义，你能按照计划分期完成兑付，才是真正的硬汉，才值得点赞，更值得大力宣传！

不然，要么是二展，要么还是得进入境外债务整体重组小分队。你的前辈们已经走出这样一条大道。

3

第三，在所有展期方案中，你说你的方案是首次以高质量的境外资产挂钩指标作为增信。

这意思是只有你有资产挂钩增信，还是其他家资产质量都不高？注意，这是疑问句。

你拿出在香港的“核心资产”鸭脷洲项目做增信，并承诺项目在偿还贷款后的剩余现金流或者净新增的融资，由于赎回或回购新债券，如果做不到会触发违约。

这一点，得表扬你。因为有，总比没有好。

但，真不是只有你有。

荣盛(002146.SZ)、祥生(02599.HK)、富力、中梁(02772.HK)、华南城等都有。

比如荣盛，拿出9个项目做为资产包增信，并在债券条款中承诺后期项目处置后净对价的50%用于兑付或回购债券。另外，在债券存续期内，资产包不会新抵质押给第三方。

再比如中梁，增信资产包涉及12个在中国二线城市为主的项目。这些项目平均持股权超过70%，权益货值超过100亿，对债务的覆盖比率非常高。并且，中梁将未来经营情况与持有人利益进一步挂钩，承诺销售额超过相应金额会回购相应比例债券。

再来看看鸭脷洲项目。你只占股50%，合作方不是那个实力雄厚可以买下剩余股权的龙湖(00960.HK)，而是在境外债务整体重组中的龙光(03380.HK)。

给你设想了这项目N种变现可能，前提都是你和龙光要达成一致。

目前好在，鸭脷洲项目只有不到100亿港币的银行贷款，抵押率约30%，没超融。

只是，鸭脷洲项目的融资方案和销售进度，你放过一遍鸽子，这点容不得你跳出来否认。

你之前说销售节点是今年6月底，现在改成预计9-10月获得完工证。

纳闷了，不能如期销售的真实原因是什么？

4

最后，你还说对一些在广州、上海、成都、嘉兴、盐城和重庆的持有性物业作抵押再融资。

翻看最新财报，不考虑广州，你在上海、成都、嘉兴、盐城和重庆这5地的持有型项目一共15个（去除总建筑面积较小的后）。当中有5个做过股权出质。▼

不过，相信你在抵质押上没有按上限来做，即杠杆没放太夸张。这点也要表扬你。

比如，投资性物业抵质押上，你2021年才抵押89.8亿，抵押率约30%。

虽然不知道2022年上半年投资性物业，你到底抵质押了多少。但从整个大盘子比较，你确实拿出更多的东西（包含楼宇、土地使用权、投资物业、在建物业、持作销售用途的竣工物业及定期存款）用于抵质押。▼

这也证明，如果不是资产质量差或受限等因素，你确实存在新增融资的操作空间。但关键在于你到底能释放出多少新增融资，100亿？还是150亿？亦或是更多或更少？

其实用不了多久就能检验。如果项目真的债务结构干净或者没抵押过又优质，中债增信还是个渠道。

毕竟你在决定展期境外债前，还是让人大为意外地兑付了境内债20合景04，暂时保住境内公开市场。这点上，也给你点赞。

5

你还是你，中报一如既往不披露合同负债，只在年报下拉到附注页的其他应付款科目中放上合同负债。

虽然这样没啥，但没几家房企这样。人家是大大方方呈现在资产负债表里。

当然，这大半年，你改变巨大。

第一，你终于不像以前那样大比例占用联合营企业的资金了。所以，净占用联合营资金急剧减少。▼

也不知道你是占用不动了，还是以前占用的那部分资产已经出售。

相应的，你对外担保部分也在急剧减少。▼

第二，以前对你的利润起到很大程度修饰作用的投资性房地产公允值调整，今年不奏效了。▼

今年投资物业公允值比去年同期多亏了2亿。这或许也说明曾经的资产价值有所高估。

相信你的财报不是旁氏骗局，财技完全符合会计准则。虽然2021年的年报，审计师给了你带强调事项段的无保留意见。

至于你的资产，特别是持有型物业，到底成色几何。买家会有反馈，成交价也是佐证。

当然，更期待你向关心着你的人进行进展通报。坚持到现在确实不容易，大多数人也都希望你好。

最后，提前祝你境外展期方案通过。

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