东原仁知服务上市首日 资本市场的想象与理性

观点网 4月29日，经历两次递表的东原仁知城市运营服务集团股份有限公司终于在港交所正式上市，全球发售价11.9港元/股。

上市首日早盘，东原仁知服务以11.9港元平开，经过一轮最高12.2港元，最低11.42港元的轻微波动后，早盘报收11.9港元，继续维持平稳。

据悉，本次东原仁知服务上市发售1666.67万股，其中香港发售166.68万股，国际发售1499.99万股，每手200股，一手中签率17.85%，香港公开发售获4.35倍认购，净筹1.359亿港元，当中约65%用于战略投资、合作及收购扩大集团的物业组合及业务规模。

此次东原仁知服务股票发售的独家保荐人、独家全球协调人、联席账簿管理人及联席牵头经办人为国泰君安(601211)国际，联席账簿管理人及联系牵头经办人为农行国际、交银国际、中信证券(600030)、工银国际等。

扩张路径

资料显示，东原仁知服务为迪马集团旗下企业，截至2021年12月31日有325个在管物业项目，包括住宅及非住宅物业，覆盖中国16个省、自治区及直辖市的51个城市，总在管建筑面积约为2820万平方米。其中，133个为住宅物业及192个为非住宅物业，住宅物业及非住宅物业的总在管建筑面积分别约为2050万平方米及770万平方米。

营收方面，2019年到2021年，该公司收益由5.59亿元上升至11.93亿元，增幅达113%，三年复合年增长率约为46.1%；毛利分别约1.33亿元、2.16亿元及3.1亿元，增幅约132.8%；毛利率分别为23.7%、28.2%及25.9%；净利润分别约2560万元、8450万元及1.3亿元，增幅约409.4%。

东原仁知规模增幅相当一部分源于收并购，三年来分别收购了重庆盛都、湖北中禾、绵阳瑞升、泸州跨越、皆斯内集团、盛康集团等。

一方面，这帮助东原仁知逐步摆脱对母公司的依赖，三年来源自迪马集团及联属公司的物业项目，分别约为910万平方米、1110万平方米及1400万平方米，占管理总建筑面积约76.7%、52.9%及50%。另一方面，有市场观点认为，物企靠并购手段得来的高增长，更像是为了冲刺上市，一旦并购项目质量不达预期业绩会受到影响。

譬如2021年，东原仁知服务金融资产减值亏损为352万元，较2020年亏损131万元进一步加大。其中，合营企业绵阳瑞升、旭原天澄和成都九联金融资产减值均录得亏损。

此外，2021年东原仁知服务物管服务、社区增值服务和非业主增值服务营收分别为6.29亿元、2.87亿元和2.77亿元，分别约占总营收的52.7%、24%和23.3%，收入结构多元且较为均衡。

2021年，社区增值服务毛利率为29.7%，较2020年同期34.5%下滑了4.8个百分点。其中，来自独立第三社区社区增值服务利率由2020年的28.9%下滑至2021年的25.5%，拉低了板块毛利率。

通过收并购“跑马圈地”后，如何从管理运营层面对联、合营公司进行整合，保障盈利质量，依然是新兴物企的首要功课之一。

市场理性

正式上市前，东原仁知服务配售招股价区间为11.9-15.4港元，上下相差了29.4%，按照招股价下限、中位、上限来看的话，静态PE分别为4.96PE、5.7PE、6.4PE。

通常而言，长期投资者更倾向于买入低市盈率的股票，保障投资资金安全；短线投资者则更倾向于买入高市盈率的股票，从更广阔的想象空间中博取更高回报。

从最终厘定的发行价来看，东原仁知服务以较低的市盈率开局。资本对物企的投资价值判断逐渐理性化，这也正是东原仁知服务目前面临的市场环境。

Wind数据统计显示，2022年一季度港股一级市场股权融资金额为883亿港元，同比减少66.53％，较2021年四季度融资金额1425亿港元环比减少38.08％。港交所2022年一季度IPO数量跌出全球五强，仅有16家企业成功IPO上市，较去年同期的32家折减半数。

市场行情低迷，物业股赴港上市潮也较前两年有所回落，相似的现象是今年以来万达商管、瑞安新天地、苏新美好生活服务等招股书均变更为“失效”状态。

成功上市的物企亦面临挑战，3月10日，金茂服务首日在港交所挂牌上市就以跌幅28.75%收盘，当日盘中最大跌幅达35.38%，4月28日报收5.69港元，距发行价8.14港元出现较大回调。

但亦不乏黑马出现，如3月31日力高健康生活上市首日涨幅接近30%，截至目前累积涨幅接近翻倍，这也为东原仁知服务带来一定想象空间。

随着房地产行业进入存量时代，在上市大潮逐渐平息后，物企的估值分化趋势将逐渐凸显。