“三道红线”终结地产金融红利 房企“红档”还债钱从哪来？

“金九银十”本是房企销售旺季，但今年8月中下旬以来，房地产圈人心浮动，这始于8月20日住建部与央行召开的重点房地产企业座谈会，在官方关于座谈会的通报中，首次提及“重点房地产企业资金监测和融资管理规则”(下称“房企融资新规”)。

“十一”假期过后，一周之内，央行官员两度提及房企融资新规，央行金融市场司副司长彭立峰直言，新规的目的之一是“矫正一些企业盲目扩张的经营行为”。尽管有房企表示仍未看到正式文件，但这以“三道红线”为核心内容的房企融资新规已然开始搅动整个行业，甚至被房企大佬视为一项将要改变行业逻辑的监管政策。

“三道红线”

房企融资新规的提法在8月20日首次进入公众视野后，央行副行长潘功胜曾介绍，它是房地产市场长效机制建设的重要内容，也是房地产金融审慎管理制度的重要组成部分。

房地产金融审慎管理自2018年2月央行工作会议提出后，被监管层在不同场合反复提及，但始终没有言明具体内容。而据潘功胜在10月21日透露，房地产贷款集中度、居民债务收入比、房地产贷款风险权重这三项宏观审慎政策工具的文件已制定完毕，将寻找合适时间窗口逐步实施。

房企融资新规的酝酿时间近两年，内容尚未正式发布，但其已被市场解读为“三道红线”，即房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%、净负债率不得大于100%、现金短债比不小于1。根据“踩线”条数，房企被分为“红橙黄绿”四档，“红档”房企为“三道红线”均踩，依此类推，“绿档”房企没有踩中任何一条“红线”，四档房企的年度有息负债增速上限也被依次设定为0、5%、10%和15%，“红档”房企将不能新增有息负债。

房企融资新规的提法首次出现时正是上市房企密集召开中期业绩会的时段，尽管一些房企管理层表示，“细则没有出台”“尚未看到正式文件”，但仍将财务指标与“三道红线”对标。有上市房企管理层人士告诉《中国新闻周刊》，公司并未参加座谈会，但“三道红线”在业内流传后，公司内部就要求今年各项财务指标按照“红线”的要求控制，“还没听说如果不能在一定时间内达标会面临怎样的处罚”。

根据央行官员在9月与10月的两次表态，房企融资新规的适用范围将“稳步扩大”。有房地产业内人士告诉《中国新闻周刊》，新规未来应该适用于销售额位列前二百、前五百这样的“重点房企”，“即使没有‘红线’约束，一些小开发商现在融资已经很难。”而有参加座谈会的房企已经给出“达标”时间表，融创中国管理层就表示，争取三年达到要求。

对标“三道红线”，房企的“达标”情况如何?据中证鹏元对201家发债样本房企进行统计，从2019年底数据来看，样本房企剔除预收款的资产负债率、净负债率、现金短债比三项指标的中位数分别为70%、71.4%和1.29，可见“三道红线”划定的标准基本上与这201家房企中位水平相当，这也意味其中至少半数房企无法做到“不踩红线”。

“在‘三道红线’的监管要求下，比较危险的是那些负债率高，且拥有大量持有型资产的民营房企。”前述上市房企管理层人士告诉《中国新闻周刊》，国资委一直对央企的资产负债率设有红线，如果踩线就会在年度考核中被扣分，影响企业评级，因此公司财务一直较为稳健。

“中海、华润等央企房地产公司的融资成本甚至与理财产品利率相当，可以低至3%、4%，利率由市场根据对风险的判断确定，相比之下，一些头部民营房企的融资成本高达13%～15%。”他说，“说明这些企业在不断加杠杆，如果金融机构继续对其放贷，利率越来越高，债务越滚越多，是一种恶性循环。”

“过去对于房地产金融的一些监管说好听点是模糊不清，说难听点就是规则可以随意改动，这次算是对哪些房企的融资将会受限有了明确指标。”前述房地产业内人士告诉记者，“如果‘红档’房企不能新增有息负债，所受影响比较大。”

龙湖集团管理层在今年的中期业绩会上就表示，今年国家在很多动作上把以前的一些窗口指导慢慢形成一个可以操作的、清晰的指导依据。

“靴子”落地，房企融资所受影响在9月便已显现。同策研究院于10月12日发布的数据显示，40家典型上市房企9月融资总额为402.14亿元，环比下降51.41%，为今年以来月度最低水平。表面上看，房企能借到的钱变少了，但深层次改变的是整个行业的游戏规则。

终结地产金融红利

“一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中。”今年8月，银保监会主席郭树清在《求是》撰文提醒称，房地产泡沫是威胁金融安全最大的“灰犀牛”。

“我们几年前就觉得应该是这种趋势，只是不能确定什么时候政府会来公布这样的政策。” 9月末，万科董事会主席郁亮在谈及“三道红线”时表示，因为房地产业里金融的比重越来越高，金融资源被过多占用，这对经济而言不是好事，到一定程度，国家一定会采取措施。不到一个月之后，郁亮再度谈及“三道红线”时称，这反映出国家不希望房地产行业占用过多金融资源，行业将从国家支柱产业回归到普通行业。

房地产业占用金融资源的情况如何?《2020年二季度金融机构贷款投向统计报告》显示，截至2020年上半年，金融机构各项贷款余额165.2万亿元，其中房地产贷款余额47.4万亿元。从新增贷款量来看，几乎每增加4元贷款，就有1元流向房地产。尽管在47.4万亿元贷款余额中，个人住房贷款超过30万亿元，房地产开发贷款为11.97万亿元，占比约四分之一，但这只是房企有息负债的一角。

有房企融资部门人士向《中国新闻周刊》介绍，从房企融资渠道来看，集团公司多通过债券融资，如今年1到7月，房企境内发债累计净融资规模超过1400亿元，较去年同期不到100亿元大幅增长。而具体到项目公司，除了开发贷款这样的标准贷款，还有其他非标贷款，常见的就是信托公司通过银行向房企发放委托贷款，“一般是一对一定向谈，利率可以达到7%～9%。”

金融资源向房地产倾斜催生了郁亮所谓的“金融红利阶段”，他认为2002年全面实施土地招拍挂制度之前为土地红利阶段，谁有关系能拿到地就能赚钱，而2002年后进入金融红利阶段则是“谁有能力获得银行、资本支持，就能买更多地。”

“哪怕是精装修房屋，每平方米建设成本可能只有2000元左右，但地价动辄每平方米一两万元，房企一直在加杠杆撬动更多土地资源。不能用贷款买地，这是国家明令禁止的，但项目公司拿地的钱一般都来自股东借款。”前述房企融资部门人士解释说，“一般由项目公司拿地，其会向股东，也就是集团公司借款，支付土地款，再从信托公司获得一笔贷款偿还这笔借款。很多信托项目的资金用途就包括‘偿还股东借款’，规避了买地，而集团公司在收回借款后可能再用于投资其他地块。”

央行在《中国金融稳定报告(2018)》中就提出，防范房地产领域的不当和过度融资。如对负债率偏高以及大量购置土地、具有囤房囤地和市场炒作行为、制造地王现象等的房地产企业进行融资限制等。

“过去几年基本上都是依靠高杠杆、高周转模式，做得比较极致的房企发展就比较快。”前述上市房企管理层人士介绍，“比如一家房企有20亿元资金，不加任何杠杆，如果买一块地需要15亿元，剩下5亿元自有资金作为建设费用，房企一般能有8%～10%的利润就算比较高，可能过3年之后房子全部卖完，回到手上22亿元，非常慢。”

“但如果拿15亿元投三块地，剩下的资金缺口靠融资，一次推进三个项目，同时手上还有5亿元自有资金，同样是3年后，每块地都可以带来两亿元利润，再去这样投，就可以不断翻倍，越来越快。”这位管理层人士说，“地产圈都开玩笑说有些房企几乎是一天拿一块地。一旦通过‘三道红线’限制房企债务增长空间，这套逻辑就将不再适用，房企也失去了几年前通过加杠杆快速发展的机会。”

北京市房地产法学会副会长兼秘书长赵秀池向《中国新闻周刊》分析说，在房地产业快速发展阶段，市场去化很快，房企能够迅速收回资金，高杠杆风险不容易暴露出来。“但在目前限购、限贷、限价、限商、限售的严厉房地产调控政策下，房地产销售缓慢，很难迅速收回资金偿还负债，由此会增加企业的资金成本，减少企业利润，不利于企业稳健经营。”

在融创中国中期业绩会上，融创中国董事会主席孙宏斌称，“鲤鱼跳龙门已经基本不可能，排名前十的房企基本固化。”

而在郁亮眼中，“三道红线”为金融红利阶段画上句号，“2021年后进入管理红利阶段。”

房企怎么办？

从诸葛找房统计的100家上市房企的数据来看，今年上半年房企的有息负债规模还在提升，达到7.8万亿元，相比2019年末上涨6.82%。而如今房企已经开始去杠杆，特别是参与8月20日座谈会的12家“重点房企”。

除了融创中国明确给出“三道红线”达标时间表，中国恒大也提出了降负债的计划。

中国恒大管理层在今年中期业绩会上通报称，与2020年3月底提出“高增长、控规模、降负债”发展战略时相比，一个季度内负债已经降了400亿元。中国恒大首席财务官潘大荣表示，下半年要以最大决心、最大力度降负债，“力争2020年到2022年，有息负债平均每年减少1500亿元。”

这已经不是中国恒大第一次提出降负债，在2018年中期业绩会上，中国恒大总裁夏海钧就曾表示，要在2020年将净负债率降至70%，并称这是行业合理的水平。显然，这一目标并未达成。据诸葛找房统计，截至今年上半年，中国恒大的有息负债额达9221.43亿元，较去年年末还增长了8.36%。

如今“三道红线”压顶，10月23日，中国恒大提前赎回一笔本金总额15.65亿美元、年利率11%的美元债，至此，公司在今年已无任何需要偿还的债券。这是中国恒大10天内第三次偿还大额债务，累计还债总额达到294亿元。

还债的钱从哪里来？

“如果房企处于‘红档’，负债规模不能扩大，通过卖房还债，负债率自然可以降低。跟普通人买房一样，贷款后开始赚工资还款。”一位房地产业内人士说。

“加大销售与回款”也被恒大管理层列为首要的降负债措施。9月7日，中国恒大宣布至10月8日，全国楼盘七折销售，计划在“金九银十”的两个月累计实现2000亿元销售。而根据中国恒大公告的数据，9月1日至10月8日间，实现合约销售金额1416.3亿元，8月，这一数字还是514.8亿元。能否在“金九银十”达成2000亿元的销售额仍未可知，但恒大在9月1日至10月8日这个时段每平方米房屋的售价比8月下降超过1000元。

放量销售，正成为国内房企的选择。从传统意义上属于销售旺季的9月的数据来看，据房地产信息服务商克而瑞统计，全国百强房企9月实现操盘销售金额11905.6亿元，同比增长29%，环比增长22%。但业绩增长的背后是供应量更大幅度的增长，30个重点监测城市9月供应面积环比增长了37%，远高于成交涨幅。

克而瑞在报告中也称9月规模房企的去化率水平呈下降趋势，“不少房企全年业绩目标完成度较低，当下销售、去化承压。”换句话说，房子并不好卖。

“‘三道红线’对一些房企而言相当于一边借不到新钱，一边还得赚钱去杠杆，这就要求企业把存量项目卖好，但现在市场行情不是很好，压力会比较大。”有上市房企管理层人士向记者直言，除了通过销售加快回款，房企还将控制拿地节奏。

而土地市场已经开始降温，房企拿地的积极性在下降。9月，土地成交溢价率下滑的同时，流拍现象明显加剧，克而瑞重点监测的城市土地流拍率上升至9.3%。孙宏斌在8月底就曾表示，“现在是土地市场风险最大的时候，土地拍得贵，不是很好的拿地时机。”