ITM Power 侧重余电制氢，营收长期向好 今日观点

ITM Power 是全球 PEM 电解槽的头部企业，绑定下游能源端大客户。ITM Power 总部位于英国，主营业务为 PEM 电解槽设备、加氢站运营、燃料销售和咨询合同。客户资源丰富，目前林德、壳牌等大型企业与公司签订绿氢供应等合同，下游需求空间广阔。

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一、侧重余电制氢，营收长期向好

公司营业收入持续增长，毛利率表现不佳，2023 年亏损有望改善。公司致力扩张 PEM 电解槽市场，积极推动电解槽产能扩张。一方面，主营业务积极扩展，PEM 电解槽设备产品收入持续增长，扩大氢能布局；另一方面，公司致力从研发到原型产品生产均成熟的交付性组织转型，减少研发费用率，在制造和交付方面大量招聘技术人员，管理费用率大幅增加。

营业收入稳定增长，PEM 电解槽营收稳步扩张。2022 年公司营收 562.7 万英镑，同比增长31.6%。公司于 2021 年 11 月通过股权融资筹集 2.43 亿英镑，投资于技术、PEM 制造工厂的开发，支持转型制造型企业战略。然而某些项目（包括 24MW Leuna 项目）的收入确认推迟至 2022 年底后，预计在 2023 年确认。主营业务持续增长，继续扩展业务布局。2022 年公司营业收入 562.7 万英镑，同比增长31.6%。近五年公司主营业务收入主要由 PEM 电解槽产品、氢燃料销售、合同收入及其他组成，其中产品收入共计 203.9 万英镑，同比增长 20.15%，包含澳大利亚交付电解槽产品和与 Shell 合作的 REFHYNE I 项目；咨询及维修收入共计 299.1 万英镑，同比增长34.72%，主要来自氢气供应竞赛的商业、能源和工业战略部委托合同；氢燃料销售额为22.9 万英镑，同比增长 49.7%。

主要利用余电及弃电制氢，并将其应用于电转气（Power-to-gas）、燃料补给(Refuelling)和工业(Industrial) 三大领域。2022 年电转气/燃料补给/工业收入 20.7 万/170.40 万/50.70 万英镑，占比 3.7/30.28/9.01%，同比-1.42/+458.42/-72.89%。公司积极推进加氢站产品，2022 年 3 月 ITM 子公司 Motive Fuels 与 Vitol Holdings SARL 成立合资企业，用于建造和运营绿氢加氢站；2022 年公司其他板块主要为大型咨询项目，涉及产品制造的设计和前端工程设计。

扩张 PEM 电解槽产能，积极拓展海外业务。2021 年公司仅在英国和德国区域实现盈利，贡献 250.5 万英镑和 196.6 万英镑，营收为正的区域内两地收入占比分别为 56%和 44%，欧洲其他国家贡献-19.6 万英镑；2022 年公司在英国、德国、欧洲其他国家、美国和澳大利亚区域收入占比分别为 59.7%、13.68%、4.37%、3.91%和 21.86%，美国和澳大利亚地区2022 年收入同比增加 100%，其中 2022 年公司在澳大利亚交付两台 PEM 电解槽。公司自身定位为 PEM 设计和制造的全球领导者，积极布局在美国、欧洲和澳洲市场，满足未来全球绿氢需求。

二、转型制造型企业，管理费用率持续上升

人员、研发、产能多方面扩大布局，快速扩张 PEM 电解槽产能。2022 年公司营业支出达2910.4 万英镑，同比增长 139.6%，管理费用为 1066.9 万英镑，同比增长 42.41%。公司营业支出大幅增长的主要原因：①公司对制造基地Bessemer Park项目投资导致支出上升，为支持 Bessemer Park 扩产导致管理费用率增加；②由于公司向制造型企业转型策略，在制造和交付方面大量招聘技术人员，雇用具有专业技能和专业知识的新员工导致管理费用增加。

归母净利润持续亏损，盈利能力有望改善。2022 年公司净利润亏损额达 4669.40 万英镑，较 2021 年归母净利润亏损增长 68.6%，近两年亏损增长幅度较于 2020 年 212.8%有所下降。

影响 ITM 2022 年归母净利润主要因素为：①前几代产品的遗留承诺导致现场支持成本、合同损失、成本保修条款产生的成本增加；②公司在 REFHYNE I 项目和 Leuna 项目验证时间、成本和测试能力不完善，导致 2022 年毛利率由 25%同比下降至 16.3%；制造过程中产品设计迭代产生的库存减少。预计 Leuna 项目使用最新 MEP 2.0 代技术将会产量增加，亏损将得到改善。

毛利率表现不佳，管理费用率持续上升。2022 年公司毛利润为-2347.7 万英镑，同比下降198.31%。公司在致力从研发到原型产品生产均成熟的交付性组织转型策略，制造和交付方面大量招聘技术人员，管理费用率大幅上升。2022 年公司研发费用为 138.3 万英镑，研发费用率为 6.5%，同比下降 60.36%；2022 年管理费用为 1066.90 万英镑，管理费用率达 50.18%，同比增长 44.10%；。管理费用率增加，主要系公司在制造和交付方面大量招聘。

三、电解槽订单积压量创新高，积极推广加氢站业务

公司产品技术持续迭代升级，产品范围逐步扩大。公司电解槽产品采用一站式方案，主要产品有两种：①HGAS3SP 为即插即用的中型集装箱 PEM 电解槽系统；②3 MEP CUBE：针对大型项目的模块化方案。公司推出最新堆栈平台 MEP 2.0 用于增加压力、效率和产量，并将于 24 兆瓦的 Leuna 项目首次展示。产品范围也将继续扩展，将与林德联合设计开发更大系统，集成 MEP 2.0 堆栈滑块至一个模块，部署到大型项目中。

海外电解槽设备快速放量，电解槽订单量高增，积压量创新高。2022 年公司在手订单积压量 755MW，同比增长 79.33%；正在进行但未确认合同量 77MW，同比增长 79.07%。由于宏观经济状况导致 2022 年许多供应市场的交货时间延长情况将得到改善，预计未来更多项目达到最终投资决策并签订合同。2023 年的重点将注重于已签订合同，预计已签订合但未交付的工程将确认 60%至 80%。公司还将利用营运资金生产库存产品，为未来几年认可的产品建造 50 兆瓦至 100 兆瓦的核心堆叠模块。

建立合资企业，积极推广加氢站业务。公司于 2022 年 3 月与 Vitol Holdings 建立名为ITM Motive 的合资企业，初始投资为 3000 万英镑，并将为 Motive 提供 240MW 的电解设备，用于建造和运营绿氢加氢站。

四、大力推动 PEM 电解槽扩产，2030 年达 10GW 级别

积极扩大 PEM 电解槽产能，2023 年将达 GW 级别。公司 2022 年底实现 1GW 产能，计划 2023年底提高至 2.5GW，2024 年年底预计再翻一倍提高至 5GW，2030 年之前实现 10GW 的产能。

公司于 2021 年 11 月筹集 2.5 亿英镑，致力扩大 PEM 电解槽制造能力，在谢菲尔德贝塞默公园建设世界最大的 PEM 电解槽工厂，2023 年初实现 700MW 产能，未来容量将扩充至为1.5GW。此外，公司还将在英国建设第二座超级工厂， 预期将产能扩充至 5GW。长期目标位在 2030 年之前实现 10GW 的产能以满足未来巨大需求。公司合作伙伴包括林德、Shell、Snam 和 Vitol 等。随着欧洲绿氢标准的出台，欧洲对于电解槽的需求或将进一步增长，企业发展空间广阔。

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