爱旭股份：步步领先 优势明显 具备龙头潜力
光伏电池片寡头正在崛起。
爱旭股份
光伏电池片环节格局分散，寡头正在崛起。光伏产业中电池片产能投资额较高，技术更迭快，上下游议价能力较差，叠加部分组价厂商也自建产能，导致市场竞争激烈，行业集中度较低，行业平均盈利能力较差。爱旭和通威作为专业电池片厂商凭借规模、技术和成本优势领先行业，份额不断提升。2020年受疫情影响电池片价格大幅下降，已经接近二线企业成本线，行业加速洗牌；同时近期工信部发布光伏制造行业规范条件（2020年本）征求意见稿，提高从业标准，倒逼产业升级，利好龙头企业扩大份额。
公司PERC技术领先，奠定良好基础。根据PVInfoLink的数据，2018、2019年公司电池片出货量排名第二，PERC出货量排名第一。规模效应显著，非硅成本远低同行，2019年，行业平均非硅成本为0.31元/W，公司成本约0.25元/W，随着义乌后期项目的产能释放，非硅成本将进一步降低。此外公司PERC单晶电池产品量产转换效率达22.5%以上，量产转化效率均显著领先同行水平。2019年底，公司PERC电池年产能9.2GW，根据公司产能规划，计划2020年底达到22GW，2021年底达到32GW，2022年底达到45GW，进一步巩固高效太阳能电池专业制造商的领先地位。
新技术、新产能积极布局，引领行业发展。2020年公司在义乌基地全球首发210mm高效太阳能电池，5GW高效电池片正式投产。大硅片将有效提高组件转换效率，摊薄BOS成本，从而降低度电成本，将是行业未来趋势，中环、东方日升、天合光能、协鑫等光伏龙头企业均在积极布局210组件产能。公司率先布局210高效电池片，抢占先机。同时公司发布定增预案，计划募资25亿元，其中3亿加码TOPCON、HIT、IBC、HBC、叠层电池等技术路线研发，进一步巩固技术领先。大硅片和N型电池片是行业未来发展方向，公司积极布局，步步领先，扩大优势，提升份额，有望成为行业龙头。
盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.37、11.43和14.76亿元，对应EPS分别为0.35、0.62和0.81元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为23/13/10倍。看好公司电池片技术、成本、规模优势明显，具备龙头潜力，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：光伏行业需求不及预期，产品价格大幅下降的风险。
1 光伏电池片环节市场分散，寡头正在崛起
平价上网促进光伏各行业收拢。光伏行业规模效应明显，即规模越大，成本越低。这样很容易导致“赢者通吃”的行业特性，技术先进、量产规模大的企业在行业中领先优势较明显，行业集中度较高。随后“531新政”及“19号文”等一系列政策推出，光伏价格迅速走低，只有具有技术及规模优势的少数龙头厂商蓬勃发展，而落后小规模厂商逐步则被淘汰，提高了行业集中度。根据CPIA数据，2019年电池片行业CR5占比37.9%，相比2018年上升了8.4%，其中前五除了通威和爱旭都是垂直一体化厂商，电池片主要自供。
电池片市场格局较分散，集中度有望提升。电池片产能投资额较大，技术迭代快，后发优势强，上下游议价能力较差，叠加部分组价厂商也自建产能，导致市场竞争格局激烈，集中度较低，行业长期处于微利状态。爱旭和通威作为专业电池片厂商凭借规模、技术和成本优势领先行业，份额不断提升。2020年受到疫情影响电池片价格大幅下降，已经接近二线企业成本线，行业加速洗牌。
近期工信部发布光伏制造行业规范条件（2020年本）征求意见稿，提高标准，倒逼行业升级，利好龙头企业扩大份额。
2 PERC技术领先，奠定基础
爱旭股份成立于2009年，于2019年借壳上市登陆A股市场，主要从事太阳能电池的研发、生产和销售，拥有业内领先的PERC电池制造技术和生产供应能力，是全球PERC电池的主要供应商之一，2019年公司出口太阳能电池全国排名第一，全球出货前十的组件厂商均称为公司的核心客户。公司目前拥有广东佛山、浙江义乌和天津三大高效PERC电池生产基地，现有生产能力超过9.2GW。
公司主要收入来自太阳能电池片业务，2019年公司营收60.69亿元，同比增长47.71%，其中PERC单晶电池营收占比97%以上；实现归母净利润5.85亿元，同比增长69.91%。2020年一季度，实现营业收入18.33亿元，同比增长38.91%；实现归母净利润0.8亿元，同比下降63.36%，业绩下滑原因主要是Q1电池盈利触底，价格大幅下跌。
近年来，公司不断扩充产能，在原有佛山基地的基础上，先后建设了义乌、天津两个生产基地，截至2019年底，公司拥有PERC电池年产能力9.2GW，其中佛山1.6GW、义乌3.8GW、天津3.8GW，义乌二期PERC产线预计于4月投产，义乌三期年产4.3GW项目正在进行中。根据公司1月发布《未来三年(2020-2022年)产品产能规划》，公司计划高效晶硅太阳能电池产能2020年底达到22GW，2021年底达到32GW，2022年底达到45GW，进一步巩固高效太阳能电池专业制造商的领先地位。
2018-2019年PERC出货量第一。2016年爱旭电池出货量首次突破1GW，随着义乌产能释放，2017、2018年出货量分别达1.45GW、3.88GW，根据PVInfoLink的数据，2017年全球电池出货量排名进入前五，2018、2019年爱旭科技电池片出货量排名行业第二，PERC出货量排名第一。据海关数据统计，2019年公司出口太阳能电池全国排名第一。
非硅成本远低同行。爱旭科技非硅成本主要包括浆料、辅料、人工费以及制造费用，从2017年起，非硅成本就远低同行，2019年，行业平均非硅成本为0.31元/W，爱旭非硅成本为0.25元/W，比行业平均水平低了24%。天津基地和义乌基地项目已实现了高度自动化、智能化，是国内最早利用RFID、CPS、神经网络等新一代信息技术，基于工业互联网、人工智能建设的高效太阳能电池智能制造工厂之一，并且技术落实在实际生产中，降低了人工成本和材料成本，随着义乌后期项目的产能释放，PERC单晶太阳能电池片的非硅成本将进一步降低。
核心客户均为组件行业头部。光伏晶硅电池是光伏组件的核心部件，其转化效率、稳定性、衰减率直接影响了光伏发电的水平。鉴于电池在光伏发电领域的重要性，加上其门槛较高，对于光伏组件厂商而言，为保证电池的品质，需要对电池供应商进行严格的遴选，经认可后通常会建立稳定的长期业务合作关系。经过多年市场开拓，全球前十大晶硅组件厂商大与爱旭科技形成了长期战略合作伙伴关系，2018和2019连续两年，全球出货前十大组件厂商均为公司的核心客户。
下游高质客户保收入。公司电池在品质和价格上均具备明显优势，爱旭与头部组件公司保持长期合作关系，2019年至2021年，已签署框架协议的销量合计分别为6.31GW、7.13GW和7.27GW，2019年签署合作条款约定供货量已近产能的70%。今年以来，头部组件厂商纷纷出台扩产计划，组件总扩产量在15个月内将达到208GW，其中以单晶PERC组件为主，预计爱旭的出货量将不断上升。
3 新技术、新产能积极布局，引领行业发展
2020年，公司在义乌基地全球首发210mm高效太阳能电池，210mm电池比156.75mm电池面积增加80.5%，更大面积可带来更突出的电池功率表现以及更高瓦数的组件技术及设计平台，如切片、叠焊、叠瓦等组件技术，组件功率产出也可相应提升80%以上。50片210mm电池封装的组件转换效率可提升至20.5%，组件功率可达到500W，有效的推动光伏发电系统成本的降低，引领行业大跨步发展。
大硅片将有效提高组件转换效率，摊薄BOS成本，从而降低度电成本，或是行业未来趋势，中环、东方日升、天合光能、协鑫等龙头企业均在积极布局210组件产能。公司率先布局210高效电池片，抢占先机。
N型电池将成为下一代主流技术路线。根据中国光伏行业协会的统计数据，2019年，规模化生产的PERC电池单晶平均转换效率达22.3%，TOPCon电池和异质结(HJT)电池已进入小规模量产。虽然PERC技术目前在综合性能方面具有领先优势，但长远来看，N型高效电池效率优势突出，太阳能电池行业本就属于技术迭代更替快的行业，随着其技术发展逐渐成熟，成本及工艺难度下降，P型PERC电池技术进入成熟阶段，占据市场主要份额，但是随着新型N型电池片性价比提升，P-PERC份额或逐步减小。
新技术布局领先，定增加码，巩固优势。公司视技术创新为企业的生命线，不但实现了全球首家量产210mm大尺寸电池，同时也在叠层电池、HIT、IBC、HBC、TOPCON等新型电池量产技术方面展开长期、深入的研发，积累了较多的量产经验，尤其在叠层电池、HBC、IBC的量产技术方向上取得了一定的成果，形成了企业对未来12太阳能电池技术发展趋势的深刻理解。未来几年内，公司将持续聚焦在PERC技术的不断创新和叠层电池、HBC、IBC、HIT等电池量产技术的研究与开发上。根据公司定增预案，计划募资25亿元，其中3亿加码电池片新技术路线研发，进一步巩固技术领先。
4 盈利预测及估值
根据公司产能规划和市场需求情况，我们预计公司2020-2022年电池片销量为14/24/33GW。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.37、11.43和14.76亿元，对应EPS分别为0.35、0.62和0.81元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为23/13/10倍。看好公司电池片技术、成本、规模领先，首次覆盖给予“推荐”评级。
5 风险提示
光伏行业需求不及预期，产品价格大幅下降的风险。
公司盈利预测表 爱旭股份（600732）
