深度报告 | 太阳能电池领军企业 盈利能力筑底回升

　　光伏需求：平价接力政策，光伏长景气周期

　　成本：平价区域增加，光伏逐步进入内生增长阶段

　　全球平均光伏成本快速下降，平价区域增加。2018 年，全球光伏平均建 造成本为 1210 USD/kW，同降 13%，全球 LCOE 均值 0.085 USD/kWh （折合 0.60 元/kWh），已经低于欧洲 27 国工业电价（0.102-0.301 USD/kWh）和居民电价（0.115-0.382 USD/kWh）。

　　各国安装成本差异不同，平价区域呈现差异。2018 年，G20 国家公用 事业光伏安装成本最高值为加拿大的 2427 USD/KW，最低值为印度的 793 USD/kW，加拿大安装成本为印度的 3.06 倍。G20 国家中安装成本 低于全球平均值的国家有 7 个，这些地区更宜实现平价。

　　预计中国 2021 年地面电站平价区域扩大 50%以上。2018 年中国地面光 伏系统初始全投资为 4.92 元/W，较 2017 年下降 28.8%，其中逆变器、 管理费用、一次性土地费用、二次设备、组件降幅较大，分别为 53.6%、 43.9%、41.9%、40.0%、33.3%。预计 2021 年地面光伏系统初始全投 资可下降到 4.0 元，届时全国 50%以上的区域可以实现平价（若考虑双 面带来的发电增益，平价区域更多）。

　　政策：GW 级市场增加，单一市场政策风险弱化

　　GW 级市场增加，集中度下降，单一市场政策风险弱化。历史回顾显示 主要国家的政策变化会影响全球光伏新增装机，但目前这一趋势在发生 变化：（1）全球光伏新增装机市场集中度减弱，CR1 和 CR10 整体处 于下降的趋势，2006 年全球 CR1 和 CR10 分别为 57%/91%，到 2018 年降低至 41%/67%；（2）全球 GW 级市场明显增加，2007 年全球开 始出现第一个 GW 级市场，到 2018 年 GW 级达到了 13 个，并呈继续 增加之势。

　　中国光伏制造业供应全球，国内政策影响边际弱化。2018 年，中国多 晶 硅 / 硅 片 / 电池片 / 组 件 产 量 分 别 为 25.9 万 吨 /107.1GW/85.0GW/84.3GW ， 分 别 占 全 球 产 量 的 58.1%/93.1%/74.8%/72.8%，除了硅料环节还需要进口之外，其余环节 均开始供应全球，国内市场的政策影响在边际弱化。比如，2018 年 531 以后，由于国内市场需求下滑，中国出口出现井喷式地增长，2H18 光 伏组件出口 22.0GW，同增 57.9%，而到 2019 年光伏组件出口进一步 提高到 63.5GW，同增 52.6%。

　　需求：全球光伏渗透率极低，增长潜力大  全球光伏渗透率不足 1%。2018 年全球光伏占能源消费比例为 0.95%， 较去年同期增加 0.21PCT，其中，北美、欧洲和亚太占比分别为 0.82%/1.53%/1.19%，分别同增 0.16/0.11/0.34PCT。

　　中国光伏渗透率约 1%。2018 年中国光伏占能源消费比例为 1.23%，较 去年同期增加 0.45PCT，而德国、丹麦占比分别为 3.23%/1.27%，分别 同增 0.53/0.28PCT。2018 年中国光伏和风电占能源消费比例为 3.76%， 较去年同期增加 0.91PCT，而德国、丹麦占比分别为 11.02%/1.9.80%， 分别变化+1.13/-0.64PCT。

　　2020 年全球需求或达 151.6GW，同增 32.5%。考虑产业链价格下跌， 海外平价区域扩大，预计 2020 年海外需求或大 101.6GW，同增 20.5%， 加上国内 50GW 装机，全球需求约 151.6GW，同增 32.5%。

　　光伏电池：行业盈利底部，低成本产能扩张助力增长

　　行业趋势：高效化仍是主线，财务谨慎和精益管理型企业制胜

　　电池环节复盘：龙头迭代变迁。回顾光伏发展历史，2006-2018 年光伏 电池环节共有 4 家公司登顶全球龙头，龙头出现多次更迭，比如 2006 年全球电池龙头尚德目前已经排名 5 名之外。

　　电池环节龙头变迁原因：技术迭代快+资产重，财务谨慎是电池厂商核 心竞争要素之一。从技术迭代角度看，由于属于泛半导体产业，电池技 术迭代不仅仅包括“渐变”（比如 PERC 叠加 SE），还包括“突变” （PERC 取代 BSF），PERC、异质结等电池占比迅速提升并侵蚀 BSF 份额，2016 到 2019 年 BSF 市场份额由 88%下降到 39%。从资产属性 角度看，资产越重，技术迭代的影响越大，2018 年光伏单 GW 投资为 4.2 亿元，是光伏主产业链中投资强度最高的环节，一旦固定资产建成 后出现技术迭代，将会导致企业盈利模型崩塌。因此，财务谨慎的电池 片经营持续性得到保障。

　　电池环节技术具有设备赋能特征，精益管理成为电池厂商核心竞争要素 之二。从技术本源来看，电池环节技术复杂，但具有设备赋能特征。 2014-2018 年，电池产能持续扩张，捷佳伟创与梅耶博格等龙头光伏设 备企业营收保持同步快速增长趋势。由于设备赋能特征相对明显，企业 间的差异来自于对产能利用率、良率的精益管理。

　　高效化是降低度电成本最主要路径，也是电池环节发展趋势。降本增效 是降低光伏发电度电成本的关键。其中提高效率降低度电成本主要是通 过以下两个途径：（1）降低光伏组件成本，据我们测算，当电池效率由 19%提高至 25%时，组件成本降幅达 19.9%；（2）降低 BOS 成本，据 我们测算，当电池效率由 19%提高至 25%时，BOS 成本降幅达 24.0%。

　　技术存在突变可能且资产偏重，电池环节稳态竞争格局呈现多强格局。 由于高效化成为电池环节的追求，技术将不断进步，不仅体现在现有技 术路线效率的提升，还表现在潜在替代量产技术的出现，据 CPIA 预测， PERC 和异质结电池效率将由 2018 年 21.8%/22.5%提升至 2023 年的 23.0%/25.0%。正如光伏电池环节龙头复盘所述，该环节具有技术进步 和重资产特征，这将导致行业稳态竞争呈现多强格局，而胜出的公司一 般具有财务谨慎和精益管理特征。

　　龙头电池企业稳态毛利率约 20%。光伏电池本质是工业标准品，企业利 润来自于自身成本与行业边际成本差值，且由于电池环节是重资产投资， 电池环节合理盈利能力较高。以历史数据来看，2010-1H19 行业平均毛 利率波动幅度较大，中位数处于 10%-15%之间，主要原因是受电池片 环节短周期供需影响；而 2010-1H19 行业龙头公司毛利率整体相对稳定， 在 17%-21%之间。预计未来随着行业格局相对固定且资产收益回归常 态，龙头公司稳态毛利率约 20%左右。

　　短期行业机会：价格接近三线企业现金成本，望筑底回升

　　电池产量和集中度均提升。2011-2018 年全球电池产能产量持续上升， 2018 年全球产量为 113.6GW，同增 8.9%，其中我国产量 85.0GW，同 增 18.1%，产量占比 74.8%，占比较去年提升 5.8PCT，占比逐年增加。 从竞争格局来看，2014-2017 年全球电池 CR4 较为平稳，2017 年 CR4 为19.8%。2018年产业集聚程度快速加大，CR4提升5.6PCT至25.5%， 我们预计随着龙头企业的崛起，产业集聚将更加明显。

　　典型单晶 PERC 电池生产和现金成本分别为 0.86/0.81 元/W。目前，典 型 单 晶 PERC 电 池 生 产 成 本 中 硅 成 本 和 非 硅 成 本 分 别 占 比 为 60.5%/39.5%。非硅成本中正银占比较高，占非硅成本的 26.5%，此外， 折旧占非硅成本的比例 14.7%。

　　电池仅第一梯队盈利，行业处于底部区间。当前单晶 PERC 电池价格对 应一线企业毛利率9.1%，二线企业毛利率仅0%，为三线企业现金成本， 基本可以判断当前价格处于行业底部区间，供给有所压制，同时 2020 年硅片环节大幅扩产，或导致下半年价格下滑，盈利能力或将回升。

　　单晶 PERC 电池合理价格仍将回升。随着电池产能逐渐集中在专业化电 池厂商手中，电池环节定价将回归边际成本定价模式，考虑到产能分布， 我们选定三线电池企业作为边际成本定价基准，按照当前硅片价格，若 三线电池企业实现生产成本覆盖，单晶PERC电池含税价格应回升6.5% 至 0.99 元/W。