2020年投资策略报告：锂电龙头享电动盛宴 光伏电池迎异质结变革
摘要
（一）新能源车：龙头电池绽放，海外市场爆发。
海外：车企端抓住“欧洲”+“特斯拉”逻辑，电池端抓住“韩日”+“欧洲”逻辑。
车：欧盟碳排放政策驱动电动化，特斯拉上海即将批量。
电池：日韩电池企业加速进入中国市场，欧洲本土电池企业必被本土车企扶持。
国内：电池端抓住“龙头”+“双击”逻辑，材料端抓住“高壁垒”+“大客户”+“切海外”逻辑。
电池：（1）由于第一梯队优势明显，持有龙头资产是攻防兼备的最佳选择。（2）由于消费电池具备更高的利润率、更好的现金流，重点关注兼具动力、消费高成长的标的。
材料：（1）中游唯有高壁垒，才能巩固竞争优势、维持高份额、维持高利润率，推荐隔膜环节。（2）CATL供应链是中游材料企业必选之路，推荐各个环节即将进入CATL供应链企业。（3）日韩电池供应链对材料企业在价格方面更加弹性，推荐海外客户占比提升企业。
推荐：（1）电池环节，按“龙头”逻辑推荐宁德时代，按“双击”逻辑推荐亿纬锂能。（2）材料环节：按“高壁垒”逻辑推荐恩捷股份，按“大客户”逻辑推荐星源材质，按“切海外”逻辑推荐当升科技。
（二）光伏：抓技术进步的爆发性机会、抓格局稳定环节优质的长期机会。
需求端：预计2020年增速在20%左右，国内50GW左右，海外100GW左右。
供给端：各环节景气分化：硅料环节产能出清已近尾声，环比改善确定性强；硅片环节竞争将加剧，价格将承压，差异化竞争走大硅片路线是方向；电池环节PERC已在微利阶段，异质结风口正来；组件环节将持续稳步降价；光伏玻璃环节新增产能有限，价格强势将持续。
推荐：（1）技术进步逻辑：首推电池环节提效降本潜力大的异质结技术，推荐设备厂商捷佳伟创、迈为股份、金辰股份，以及布局电池制造的山煤国际、东方日升、爱康科技；其次推荐硅片环节的大硅片路线，标的为硅片龙头隆基股份。（2）格局稳定环节优质逻辑：首推光伏玻璃环节的信义光能与福莱特，其次推荐硅料环节硅料龙头、美股大全新能源以及港股新特能源。
（三）风电：行业景气持续，优选各环节龙头。
风电行业在抢装驱动下维持高景气，推荐关注两条主线：
技术升级主线：重点把握海上风电与机组大型化趋势，推荐海上风电龙头明阳智能、海缆龙头东方电缆、叶片龙头中材科技、主轴龙头金雷风电；
供需格局主线：重点把握产能、资金与技术优势厂商，推荐铸件龙头日月股份、塔筒龙头天顺风能。
风险提示：新能源车销量不及预期，新能源发电装机不及预期，原材料涨价超预期，产品价格下跌超预期，宏观经济不及预期。
新能源车：海外电动化浪潮即将上演，电池及材料龙头蓄势待发
海外：车看“欧洲”+“特斯拉”，电池看“韩日”+“欧洲”
欧盟碳排放对车企造成巨大压力，电动化即将大规模上演。为实现碳减排目标，欧盟汽车排放发布最新规定，到2021年汽车制造商必须将平均每辆车每公里碳排放量从118.5克降至95克，不达标部分将面临每辆车每克95欧元的罚款，到2030年将该标准进一步收紧到每公里75克碳排放。这对欧盟各个国家的汽车行业带来巨大的经营压力，所以车企不得不推动技术变革来满足政府要求，电动化浪潮即将上演。从欧洲新能源车销量结构看，纯电占比逐年提升。
大众MEB平台2019年在中国正式落地，标志大众在中国电动化发展正式开启。一汽大众2020年在佛山一期工厂将陆续投产MEB平台电动车，包括A SUVe、Lounge SUVe、Audi SUVe、Aero A等6款车型，专用电动汽车平台的推出可以降低生产成本、可以优化设计空间、可以优化续航里程、优化动力性能等问题。
特斯拉Model3在美国销量爆发，在中国领跑新势力车企。特斯拉Model3今年前11个月在美国的销量已达127836辆，是美国中小型豪华车型的销量冠军，超过了宝马2/3/4/5系销量之和，超过奥迪A3/4/5/6销量之和，超过奔驰C级、CLA、CLS、E-class销售之和。从国内11月销量看，Model3在国内上险数量为4658辆，超过蔚来ES8/6、小鹏G3、威马EX5之和，国内造车新势力压力凸显。
韩国LG来势汹汹，产能剑指100GWh，联合车企大举推进。
✔产能扩张：LG纯电动车电池产能，预计2019年底为70GWh，2020年底为100GWh。2020年计划主要在波兰和中国扩产。2020年预计60%以上的电池为欧洲供应，30%为包括中国和韩国在内的亚洲供应，剩下的为美国供应。
✔客户大众：LG大客户大众汽车计划在2022年前基于旗下的MEB电动汽车平台推出18款全新的电动汽车，预计到2025年，计划每年可以生产旗下电动汽车品牌（大众，奥迪，保时捷等）300万辆。
✔客户特斯拉：特斯拉中国超级工厂生产的Model 3将采用LG电池，LG成为了特斯拉继松下之后的又一电池合作伙伴。
✔客户通用：通用汽车将与LG化学组建一家全新的合资企业，用来大规模生产电池单体。双方将共同投资23亿美元，分别持有50%的股份。合资公司所生产的电池单体，将应用于通用汽车未来推出的电动车产品，包括计划于2021年秋季发布的纯电动卡车。该厂预计将于2020年年中破土动工，年产能将超过30GWh。
韩国SK不容小觑，全球大力建厂。
✔产能扩张：2019年底产能20GWh，预计2022年产能达到60GWh，2025年达到100GWh。今年韩国SK宣布在中国江苏省常州市建立动力电池厂，预计年产能达7.5GWh。12月工厂已建成，预计该工厂每年可生产供15万辆汽车，2020年上半年开始主要向北汽供货。同时SK在匈牙利、美国也有产能。
✔客户大众：SK位于美国佐治亚州的新工厂，将为大众汽车等汽车厂商提供电动车用电池。该工厂一期投资额度为16.7亿美元，但未来有可能进一步追加至50亿美元，因为在SK Innovation的规划中，到2025年仅该工厂的产能将提升至50GWh。
日本松下动力电池品牌仍然强势，联合新车企发展。
✔客户丰田：2019年1月，丰田汽车公司与松下电器宣布，双方将于2020年底前成立车载电池合资公司，共同研发、生产电动汽车电池。该新公司的出资比例为丰田持股51%，松下持股49%。新合资公司所生产的电池将不仅供应给丰田，而且会对外开放。未来该合资公司也将向马自达、大发汽车以及斯巴鲁等车企供应电池。
欧洲Northvolt强势崛起，欧洲本土大力扶持，定位欧洲市场25%份额。
✔大额融资：2019年大众汽车集团、高盛商业银行部门、宝马集团、AMF、Folksam集团和IMAS基金会共完成了Northvolt 10亿美元的股权融资。
✔产能：Northvolt将在瑞典Skellefte建立欧洲首个锂离子电池工厂，即Northvolt Ett。新工厂初期将拥有16GWh生产能力未来将达到32GWh，Northvolt Ett将作为Northvolt的主要生产基地。新工厂于8月开工建设，在签订了多项供应协议后，Northvolt Ett的大部分产量已经出售给主要客户，到2030年的总订单价值超过130亿美元。11月，Northvolt宣布计划进一步扩充产能，目标是到2030年实现约150GWh的生产能力，并在欧洲占据25％的市场份额。
国内：电池看“龙头”+“双击”，材料看“高壁垒”+“大客户”+“切海外”
国内2019年销量预计持平2018年，2020年预计150万辆。今年1至11月，我国新能源汽车产销量达109.3万辆和104.3万辆，同比增长3.6%和1.3%，增速有所放缓。比1至10月有所回落。其中，纯电动汽车产销同比保持增长，增速略高于行业，插电式混合动力汽车降幅比1至10月有所扩大。从2019年全年看，预计和2018年销量相当，展望2020年估计150万辆。
动力电池装机集中度持续提升，宁德时代龙头地位持续加强。电池CR5集中度，从 2018年的74%提升到2019年前11个月的81%，其中宁德时代的份额从41%提升到52%，排名其后的比亚迪、国轩高科、力神出现下降，中航锂电、孚能科技份额提升。从单季度份额看，宁德时代已经在Q3创下新高。国内目前很难出现匹敌宁德时代的竞争对手，后续海外动力电池企业进入国内后，对整个格局的影响需重点跟踪。
正极集中度小幅提升，看好客户优质企业。三元正极材料企业CR5市占率从2018年的48%提升到2019年Q1-Q3的54%，随着622/811升级、电池格局更加集中，正极环节的集中度仍有望提升。2019年由于动力电池企业洗牌持续，部分第二梯队企业出现现金流问题，影响到下游正极供应商，今年容百、当升均受到比克影响，2020年正极企业绑定海内外龙头电池是必然选择。
隔膜壁垒最高，第一名集中度大幅提升，看好海外供应上升企业。隔膜企业CR5市占率维持不变，仍在59%水平，但是龙头第一名份额大幅提升，恩捷从24%提升到32%，算上收购的捷力，合计从29%提升到38%。从电池企业角度看，对头部材料企业市占率过大会有一定担忧，预计2020年国内隔膜份额第二名、第三名会有一定提升。海外动力电池的隔膜供应仍然是外资隔膜企业为主，国内恩捷已经批量供货和外资企业形成对抗，国内星源蓄势待发。未来海外电池供应链是国内隔膜企业竞相追逐的领域，价格和盈利水平相对更高。
负极材料集中度提升，持续关注头部企业。负极企业CR5市占率从2018年76%提升到2019年Q1-Q3的80%，但是第一名贝特瑞市占率并没有更加集中，第二名杉杉、第三名紫宸、第四名凯金均有1个多点的份额提升。随着负极企业自身石墨化的推进、原材料针状焦降价，2020年负极仍有降本空间，未来主要关注下游需求对价格的支撑。海外客户占比高的企业抗降价能力相对更强。
电解液集中度小幅提升。电解液CR5从2018年71%提升到2019年Q1-Q3的73%。在中游材料中，电解液环节壁垒相对较低，更多需要把握盈利水平的波动。龙头天赐材料电解液产能2019年超过5万吨，在建10万吨，满产后合计产能将达15万吨。另一龙头新宙邦2019年年底锂电电解液总产能将达6.5万吨/年。
技术：电池持续升级，材料紧密跟进
大电芯、大模组是发展方向。过去电动车多数由燃油车改造而来，锂电池电芯与模组在形状上要配合其设计，而随着新能源汽车持续发展，车企已经开始针对电动车开发专属平台，以便于动力电池的规则排布，及空间的有效利用，同时也有助于电池包的安全防护。随着电动车平台开发推进，目前动力电池也在往大模组、大电芯方向发展，其优势在于节省配件，增加体积能量密度，降低结构件、壳体、热管理系统摊销成本。大电芯、大模组对动力电池的材料、生产工艺等方面也提出了更高的要求，整车厂、电池厂的同步开发能力重要性也逐步提升。
电芯组装叠片是趋势。目前电芯组装环节有卷绕和叠片两种工艺，除圆柱电芯完美兼容卷绕方案外，软包电芯绝大多数已切换为叠片工艺，而在目前占主流的方形铝壳电芯上仍主要采用卷绕方案。长期来看，在方形铝壳封装路线下叠片也有望逐步取代卷绕获取更高的市场份额，主要由于叠片方案在安全性能和能量密度上的天然优势。具体表现在：1）叠片内阻低，内部放热小，电池循环寿命衰减慢；2）叠片内部温度分布更均匀，内部反应更均一；3）叠片应力分布更均匀，极片间不容易出现空隙、褶皱从而降低副反应导致的析锂、微短路等现象发生概率；4）棱边处与封装铝壳不存在空隙，不会造成空间浪费，从而能量密度较卷绕更高。该方向有望产生新的上市公司。
NCM622和NCM811是接下来主题。提升电芯能量密度，关键在于提升正负极材料比容量，其中正极材料向高镍三元发展，负极材料向硅碳复合材料发展。目前高镍三元材料包括NCM622、NCM 811和NCA，国内电池企业很快将进入NCM622、NCM811时代，海外松下主打NCA路线。我们判断未来2-3年，NCM622和NCM811共存，随着NCM811电池问题的解决，渗透率将逐步提升；国内在NCM811电池、NCM811正极量产上领先。
负极硅碳仍是趋势。目前商业化传统石墨负极材料比容量已经逼近理论极限（372mAh/g），通过提升容量的方式增加电池能量密度空间不大。和石墨嵌锂形成C6Li形成鲜明对比的是，硅嵌锂形成富锂化合物SiLi4.4，硅单质理论比容量可达4200mAh/g，掺杂硅基材料的硅碳复合材料有望成为下一代负极材料，提高电池能量密度。目前商业化的硅碳负极采用的硅基材料有纳米硅和氧化亚硅两种，视硅基材料占比不同，复合材料比容量在400~650 mAh/g区间，更高比容量硅碳复合材料也在不断取得进展。硅基负极材料也存在着较为明显的缺点，一是硅颗粒在脱嵌锂时体积变化过大，导致结构坍塌、颗粒粉化、脱落，最终导致电极活性物质与集流体脱离；二是硅颗粒形变导致表面固体电解质层（SEI）不断断裂、生长，造成对来自正极的锂源的不可逆消耗。采用各种方式延长硅碳负极的循环寿命是当前业界的工作重点。目前各家负极企业均有布局，有望成为2020年发力点。
隔膜发展多元化。为适应动力锂电池提升能量密度趋势，发展厚度更薄、韧性更高的隔膜是业界工作重点。目前动力电池领域干法隔膜基膜厚度已经发展到12~14微米，湿法隔膜采用9~16微米基膜搭配涂覆产品；消费领域电池对体积能量密度要求更高，湿法隔膜基膜厚度已经降低到5~9微米。为提高锂电池安全性，低闭孔温度隔膜可以实现在130~140度较低温度区间阻断正负极之间连接通道，改善热失控防护性能。为提高锂电池倍率性能，需要发展高孔隙率隔膜。为适应叠片工艺提升叠片速度方向，需要发展粘性更高油性涂覆隔膜。
宁德时代811进度有望领先LGC、三星SDI。松下圆柱电池已经发展到NCA+正极/硅碳负极体系，NCA正极材料配比由Ni：Co：Al=0.82:0.15:0.03升级为Ni：Co：Al=0.9:0.05:0.05，容量领先于NCM811体系；无钴电池也正在研发中，同时圆柱封装可以更好应对硅碳负极体积形变问题，目前松下已经开始应用硅碳负极。根据宁德时代技术路线规划，公司已经于2019年量产NCM811/石墨电池用于广汽、吉利、蔚来等车企产品，并有望2020年升级至NCM811/硅碳负极体系；而LG和三星仍将以622/石墨体系过渡，811进度预计推迟至2020年后。
投资建议：龙头电池绽放，海外市场爆发。
一、海外：车企端抓住“欧洲”+“特斯拉”逻辑，电池端抓住“韩日”+“欧洲”逻辑。
车：欧盟碳排放政策驱动电动化，特斯拉上海即将批量。
电池：日韩电池企业加速进入中国市场，欧洲本土电池企业必被本土车企扶持。
二、国内：电池端抓住“龙头”+“双击”逻辑，材料端抓住“高壁垒”+“大客户”+“切海外”逻辑。
电池：（1）由于第一梯队优势明显，持有龙头资产是攻防兼备的最佳选择。（2）由于消费电池具备更高的利润率、更好的现金流，重点关注兼具动力、消费高成长的标的。
材料：（1）中游唯有高壁垒，才能巩固竞争优势、维持高份额、维持高利润率，推荐隔膜环节。（2）CATL供应链是中游材料企业必选之路，推荐各个环节即将进入CATL供应链企业。（3）日韩电池供应链对材料企业在价格方面更加弹性，推荐海外客户占比提升企业。
重点推荐：
电池环节：
按“龙头”逻辑推荐宁德时代（龙头地位无人撼动，预计外资车企供应链爆发将带来巨大订单）；
按“双击”逻辑推荐亿纬锂能（消费电池业务弹性巨大）。
材料环节：
按“高壁垒”逻辑推荐恩捷股份（份额持续提升，海外供应发力）；
按“大客户”逻辑推荐星源材质（预计2020年大幅提升CATL隔膜供应）；
按“切海外”逻辑推荐当升科技（预计2020年加大海外客户供应）。
光伏：关注技术进步与格局稳定优质带来的长期机会
需求：国内看修复，海外看平价
竞价项目需求延后导致2019国内装机低于预期。预计年内并网规模30GW左右，低于40-45GW的预期。7月11日，能源局公布2019年光伏发电项目国家补贴竞价结果的同时表示“对2019年安排的光伏发电建设规模预判为50GW左右，预计今年年内可建成并网的装机容量在40-45GW左右”，建设规模构成为：户用光伏3.5GW，竞价项目22.8GW，扶贫项目4.5GW，平价项目4.5GW，特高压等示范项目9GW，领跑者项目4.5GW。实际上我国前10个月光伏累计并网量17.14GW，预计全年并网量在30GW左右，即约10GW项目将延期。
一方面，2019年的竞价项目承诺并网日期主要在12月，延期并网系等待组件降价所致。2019年竞价项目总量22.8GW，其中约3GW承诺并网日期在前11个月，19.9GW项目承诺并网日期为12月。根据《2019年光伏发电项目建设工作方案》，列入国家补贴范围内的光伏发电项目，“应在申报的预计投产时间所在季度末之前全容量建成并网，逾期未建成并网的，每逾期一个季度并网电价补贴降低0.01元/千瓦时。在申报投产所在季度后两个季度内仍未建成并网的，取消项目补贴资格。”根据我们的测算，若上网电价降低0.01元/千瓦时，仅需组件价格降低0.1元/W，即可使得项目收益率保持基本不变。例如在上网电价0.40元/千瓦时的情况下，组件价格2.0元/W时项目收益率为8.0%；若上网电价降低0.01元/千瓦时至0.39元/千瓦时，组件价格降低0.1元/W至1.9元/W则可使得项目收益率仍为8.0%。因而若判断未来每个季度组件价格可降低0.1元/W以上，则可延迟并网等待降价，以获得更高的项目收益率。
另一方面，平价项目落地规模尚小，承诺2019年年内并网的容量仅4.6GW左右，实际年内并网容量预计不足一半。2019年第一批平价光伏项目合计14.78GW，其中承诺2019年年内并网的容量约4.6GW，承诺2020年并网的容量总计约9.1GW。但目前的平价政策并未规定延迟并网的处罚措施，因而延迟至2020并网并不会对项目收益本身造成影响。另外，由于平价项目政策有效期至2020年底，因而预计大部分项目会在2020年底前并网。
看好2020年国内装机，预计可达50GW
政策框架未改，预计年底或明年初出台。2020年仍将延续2019年的政策框架，全年装机可按项目类型拆分为竞价项目、户用项目、平价项目、领跑者、扶贫和示范基地等等。在竞价项目与户用项目方面，仍将由财政部定补贴总量、发改委定价格上限、能源局定竞争规则，具体政策预计将于2019年底或2020年初出台，留给项目建设的时间将远远长于2019年。平价项目方面，2019政策已囊括2020年，预计2020年将在此基础上将有1-2批新的平价项目推出。
预计2020年并网量在50GW左右。具体拆分为：1）2020平价项目，预计总量在20GW左右；2）户用光伏，预计6GW左右；3）推迟并网的2019竞价项目，10GW左右；4）平价项目6GW左右；5）领跑者奖励指标，1.5GW；6）扶贫和示范项目，8GW左右。以上合计51.5GW。
关注十四五规划情况，期待为光伏发展留出空间
十三五期间，我国光伏行业飞速发展，预计2019年底累计装机量将超过200GW，远超原十三五规划预期的105GW。虽然十三五规划原文为105GW“以上”，但实际发展中远超这一基准规模使得行业发展面临较多掣肘，突出表现为政策与消纳支持意愿不足，进而促使能源局在十三五规划目标中期调整时讨论将光伏装机目标大幅上调。
目前十三五已接近尾声，十四五即将开始。能源局已表示“正在开展十四五能源发展规划的研究工作”，并表示十四五期间一个很重要的发展目标和任务还是“着力加大力度，壮大清洁能源产业”。据中国光伏行业协会乐观预测，到十四五末，即2025年，我国光伏年度装机规模有望达到80GW，即十四五期间年化增速约10%。
海外主要市场需求总量稳定，平价需求存在超预期的可能
海外主要市场需求总量基本稳定。在GW级市场中，西班牙、日本、澳大利亚、乌克兰、越南、巴西面临政策调整，2020装机将出现不同程度的下滑；美国、印度、荷兰、土耳其、埃及、德国、墨西哥、韩国、法国、巴基斯坦、以色列、南非装机量将增加或保持稳定；总体来看，海外主流市场需求将保持稳定或略有增长。
平价需求或存在超预期的可能。2019年下半年组件价格降幅较大，在此刺激下，全球光伏平价范围持续扩大，GW级以下市场存在更多爆发的可能。
供给：龙头集中趋势未改
硅料：行业洗牌已近尾声，2020增量极少
据光伏行业协会统计，我国前三季度多晶硅产量24.4万吨，同比增长32.1%；1-10月产量27.6万吨，同比增长34.6%。10月份十家万吨级企业产量3.07万吨，占国内总产量的97.2%。目前国内在产多晶硅企业仅剩13家，与年初相比减少5家，行业洗牌接近尾声。
前三季度国内多晶硅产量前五分别为保利协鑫25%、通威20%、新特14%、大全11%、东方希望8%。CR5提升至76%，龙头集中趋势持续。
展望未来，2020国内产能增量仅约2.5万吨，增幅在10%以内，行业格局将大幅改善。2019Q4与2020年新增产能主要有大全3.5万吨和东方希望二期3万吨，合计6.5万吨；协鑫徐州即将退出，预计将减产4万吨。
硅片：龙头高速扩产，竞争压力凸显，大硅片成为焦点
据光伏行业协会统计，我国前三季度硅片产量99.4GW，同比增长44.3%；1-10月产量113.7GW，同比增长46.1%。新扩产能主要以单晶为主，主要分布在宁夏、内蒙、云南等低电价地区。与此同时，多晶硅片产能正在逐步退出。
硅片环节目前的焦点是大硅片。G1尺寸已经做到行业普遍接受，垂直一体化厂商尤其认可；M6尺寸也得到了业内的青睐，尤其是近年来崛起的专业电池厂商；M12尺寸尚在产业链接受中，上周东方日升发布了基于M12硅片的组件产品，这是市场上目前能看到的第一款基于M12硅片的组件实物，未来需持续关注。
电池：短期供给过剩，长期看好降本提效新技术的发展
据光伏行业协会统计，我国前三季度电池片产量82.2GW，同比增长48.6%；1-10月产量93.3GW，同比增长54.2%。目前P型PERC电池主流效率达到22.2-22.4%。未来PERC量产效率可以看到23%，但此后将很难通过简单升级来使得效率持续提高。相比之下23%是异质结电池的效率起点，后续提效技术储备丰富，预计短期内可以看到24%以上；再之后还可以与IBC结合做成HBC，也可以做成叠层电池，使得效率突破25%。
目前PERC电池竞争激烈，盈利能力较差，从而很多PERC企业与从业者将目光放在了异质结行业上。我们非常看好异质结电池技术，认为它将成为光伏行业下一个风口。
组件：双玻与高密度组件是未来趋势
据光伏行业协会统计，我国前三季度组件产量75.0GW，同比增长32.0%；1-10月产量83.9GW，同比增长31.7%。组件环节壁垒相对不高，技术路线多样，行业格局亦较为分散。TOP8占比52%，好于电池环节，但不如硅料和硅片环节。技术方面，半片已成主流，叠瓦由于专利问题未能大规模铺开，拼片、无缝焊接等等其他高密度组件方案将成为组件环节降本的重点。
价格：景气分化，下游持续下跌，上游偏稳定
硅料方面，4月份以来多晶硅价格持续低位运行，明年看格局好转。今年新增硅料产能释放较多，通威、大全、协鑫、新特、东方希望作为头部厂商均有低成本高品质新产能投产。受其影响，4月以来硅料环节价格持续低位运行，多晶用料维持在60元/kg左右，单晶用料在75元/kg左右，使得多晶硅环节进入微利状态。目前来看2020年年内国内几乎无硅料新产能释放，硅料环节供需格局将改善，预计相关企业盈利能力亦将同步回升。
硅片方面，今年单晶价格持续坚挺，明年降价压力大。由于供需偏紧，单晶硅片价格自2018年8月份起到目前为止一直即维持在3.0-3.1元/片。随着成本的持续降低，单晶硅片业务利润率快速恢复。以单晶硅片龙头隆基为例，其硅片业务的毛利率从531后的略高于10%回升至30%以上。但与此同时，在多晶电池的挤压之下与多晶料降价传导影响下，多晶硅片价格在持续下滑。展望2020年，单晶硅片企业新扩产能将大批量投放，从而使硅片价格再度面临压力。在2020年底，隆基硅片产能将达到65GW，中环产能将达55GW，两家合计120GW，已可满足市场大部分需求。晶科、晶澳、京运通、上机数控、阳光能源等厂商亦有扩产计划在推进中，将大大增加2020年单晶硅片供给，使得相关企业价格与利润率承压。预计2020年硅片价格最终将在2.4-2.7元/片之间。
电池方面，价格已至底部，未来随着硅片降价利润率有望修复。2019年，PERC产能大规模释放，使得产业链价格受到较大冲击。目前单晶PERC电池含税价格在0.95-1.00元/W之间，一般成本在0.80元/W左右，即目前价格水平下龙头厂商净利率仅为5%左右。近期随着需求逐步启动，高效PERC电池价格已企稳回升。展望未来，随着老产能的出清以及单晶硅片降价，单晶PERC电池利润率有望得到修复。
组件方面，上半年坚挺，下半年快速下跌，预计未来仍将稳步下降。上半年海外需求高景气，单晶组件价格坚挺。随着7-8月份电池产能释放以及国内需求不及预期，电池端首先降价，带动组件端跟随降价，使得单多晶组件价差快速收窄，单晶经济性凸显。近期随着国内需求启动，以及电池价格的稳定，组件价格再次获得支撑。年初至今组件价格降幅已超过20%，已与531带来的降价水平相当。长期来看预计随着各环节降本的持续推进，未来组件价格每年仍有10-20%的下降空间。
看点：首推异质结与大硅片技术迭代，其次推荐技术稳定、格局较好的光伏玻璃与硅料环节
异质结风口正来
异质结电池是光伏行业的下一个大风口。光伏产业链近年来快速发展的本质是技术驱动降本提效。目前单晶趋势已经确立，P型电池提效进度放缓，N型电池效率提升潜力大。展望未来，我们认为光伏行业最值得期待的变革在于电池环节将由P型电池转向N型电池，其中异质结电池以其效率高、降本潜力大最有潜力成为光伏行业下一个大风口。
异质结电池与PERC的合理价差为0.3-0.4元/W。异质结电池的核心优势：1）效率高，主要源自宽带隙；2）发电能力强，主要来自于高双面率、低衰减、低温度系数。经测算，在典型假设下，异质结单瓦发电量比PERC高，使得其与PERC电池相比可保持0.25元/W的溢价。同时，由于效率提高，异质结电池可再获得0.15元/W左右的溢价。因而异质结电池与PERC的合理价差为0.3-0.4元/W。
异质结电池降本路线明确，与PERC电池平价可期。目前异质结电池成本在1.2元/W左右，与PERC电池相比基本已实现LCOE平价。未来降本的路径已明确：1）设备降价可降低HJT成本0.07元/W；2）硅片减薄至120μm可降低成本0.10元/W；3）银浆降价至4000元/kg可降低成本0.12元/W；4）银耗降低至120mg可使成本降低0.16元/W。如此即可实现HJT成本0.80元/W，与目前PERC成本基本相当，即实现了电池平价。
异质结电池提效路线明确，可保持与PERC的效率差。目前异质结电池基础效率为23%或23.5%，但这仅仅是该技术路线的起点，未来提效路线非常明确，且效率有较大提升空间：1）在HJT基础上引入多主栅技术可提高效率0.5%，引入光注入退火可提效0.3-0.5%，将PVD换成RPD可提效0.3%；2）结合IBC技术做成HBC，效率将超过25%；3）做成叠层电池，效率将可超过27%。相比之下，PERC效率提升至23%后就不再拥有明确的提效路线，未来效率提升潜力弱于HJT。
异质结项目接连落地，产业化进度超预期。一方面新进入者正加速入场，前有山煤8月份宣布拟投资10GW异质结，后有金辰宣布可转债募资开发异质结用PECVD设备，又有爱康定增募资建设异质结电池与组件产线；另一方面已进入者设备调试进入关键阶段，设备验证、工艺摸索均在进行中。我们判断2019Q4和2020H1是异质结电池大规模产业化的关键时期，关注布局N-HJT的电池企业。
推荐标的：布局异质结整线的设备企业捷佳伟创、迈为股份（机械联合覆盖）、钧石能源（未上市）以及重点突破PECVD环节的金辰股份，布局异质结产能的电池片厂商山煤国际、东方日升、爱康科技。
大硅片是硅片环节下一个明确的方向
硅片尺寸之争再起，龙头力推M6大硅片。近期，硅片尺寸之争再起，硅片龙头隆基推出M6大硅片产品，并同时发布大硅片组件Hi-MO4，清楚表明了力推M6的意愿。
光伏硅片尺寸源自半导体，历史上经历了不断增大的过程。光伏硅片尺寸标准源自半导体硅片，在摊薄成本和提高品质这两大需求的推动下，半导体硅片尺寸不断增大，光伏硅片也随之经历了从小到大的过程。近年来，光伏硅片尺寸经历了三次较大的变革：1）1981至2012之间，硅片边距由100和125大幅增加到156，成本大幅摊薄；2）2013至2017年，硅片规格从M0变革为M1与M2，组件尺寸不变，通过缩小余量、增大电池尺寸来提高功率，从而摊薄成本；3）目前正在进行的变革是硅片规格从M2变革为158.75方单晶和M6大硅片，这次变革增厚了产业链各环节利润空间，并将硅片尺寸推至当前设备的极限。
增大尺寸的驱动力是提高溢价与摊薄成本，M6比158.75有优势。组件售价端，M6可溢价8分，158.75方单晶可溢价2分。组件成本端，M6可摊薄5分，158.75方单晶可摊薄2分。组件超额利润，M6为13分，158.75方单晶的为4分。在电站建设中，使用大硅片高功率组件可以减少支架、汇流箱、电缆等成本，从而摊薄系统单瓦成本，为组件带来溢价；在制造成本端，大硅片本身可以摊薄硅片、电池、组件生产环节的非硅成本，从而直接增厚各环节利润。总的来看，158.75方单晶组件的超额利润为4分钱，M6超额利润为13分钱，M6的空间更大。在目前的价格水平下，158.75方单晶所获超额利润基本留在了硅片环节，而M6大部分超额利润流向了组件环节。推广M6硅片的原动力在于增厚产业链各环节利润。在定价方面，我们认为M6定价紧跟M2即可始终保持竞争优势，使得各环节的摊薄成本沉淀为本环节的利润，从而使各环节毛利率均有提高。
M6已达部分设备允许的极限，短时间内硅片尺寸标准难再提高。增大硅片尺寸的限制在于现有设备的兼容性。通过梳理拉棒切片、电池、组件三个环节用到的主要生产设备，我们发现现有主流设备可以兼容M6硅片，但这一规格已基本达到现有设备允许的尺寸上限，继续增大硅片尺寸则需重新购置部分设备，使得增大尺寸带来的成本下降被新购设备带来的成本上升所抵消。因而短时间内硅片尺寸标准难以再提高，M6将在相当长的一段时间内成为标准上限。
推荐标的：首推M6大硅片龙头企业隆基股份，其次推荐关注电池龙头以及爱旭太阳能（ST新梅），另外组件环节关注东方日升，设备环节关注捷佳伟创、迈为股份与金辰股份。
光伏玻璃壁垒高、格局好，预计价格强势将持续，龙头受益于产能释放
光伏玻璃价格在2019年内三次调涨，特别是最近一次涨价点燃了市场对光伏玻璃版块的关注。实际上一年来的供需紧张与价格强势均在此前预期之内，我们在5月份发布的深度报告中已对此进行详细推演。站在目前的时点上，通过预测2020年的供需情况，我们认为光伏玻璃价格依旧将维持强势，对光伏玻璃版块依旧看好。
光伏玻璃价格将维持强势，因此看好光伏玻璃版块。通过复盘光伏玻璃龙头信义光能的历史行情，我们发现公司估值和股价的主要驱动力是：1）产品价格上涨；2）低成本产能释放。在2014年至2015年9月间，主要驱动力是低成本产能释放；在2015年9月之后，主要驱动力是产品价格上涨。我们判断在2020年光伏玻璃价格将继续维持强势，因此持续看好光伏玻璃版块。
技术和资金壁垒高，新企业很难进入。在技术壁垒方面，光伏玻璃制作流程可以分为三大环节八大工序，其中熔化工序所用的窑炉和压延工序所用的压延机是核心设备，具有较高的技术壁垒。在资金方面的壁垒一是初始投资大，千吨线所需投资约6-7亿元；二是投资回收期长，目前约需5年。此外光伏玻璃产线建设周期长，一般在一年以上；建成后产能弹性小，主要通过停产冷修来调整供给，新企业进入非常谨慎。
行业集中度较高，而且仍在继续向龙头企业集中。2015年行业CR5约为69%，2019年底行业CR5约为80%。行业集中度不断提高的根本原因在于大型窑炉能耗与成本优势明显，但同时技术与资金壁垒较高。在小窑炉陆续退出的过程中，技术与资金实力强的龙头企业不断新建大型窑炉来摊薄成本取得优势，小企业无力扩产而不得不退出竞争。
2020年行业供需基本平衡，但部分月份会较为紧张。2020年预计全行业平均日熔量在2.7-2.9万吨之间，假设双玻占比50%，则对应可配套年装机量133-145GW，预计需求端全年装机量在140-150GW左右，供需基本平衡。
光伏玻璃价格将维持强势，龙头受益于产能释放。目前信义光能拥有10座光伏玻璃窑炉，产能7800吨/日，其产能主要分布在芜湖，少量在天津和马来西亚，目前正在广西及安徽扩建4座日熔1000吨窑炉，预计2020年底产能将达到11800吨/日，产能增量50%以上，成为行业绝对龙头。福莱特目前拥有8座光伏玻璃窑炉，产能5290吨/日，其产能主要分布在嘉兴和安徽凤阳，目前正在越南扩建2座1000吨/日的窑炉，预计2020年内投产，产能增量38%；同时在安徽扩建2座1200吨/日一窑六线窑炉，预计2021年投产。在价格强势将持续的情况下，龙头扩产放量将带来业绩的直接增长，从而为公司打开成长空间。
推荐标的：首推资金与技术领先的龙头企业信义光能，建议关注A+H成长性标的福莱特。
硅料环节同样壁垒高、格局好，洗牌已近尾声，环比改善确定性强
硅料环节过去两年的主线是低成本新产能替代高成本老产能，这一进程已接近尾声，目前国内在产仅13家企业，2019Q4与2020年新增产能仅有大全3.5万吨与东方希望二期3万吨，对比2019Q3产能增幅在20%左右，同时二线厂家产能仍有继续出清的可能。而硅片端2020年扩产释放幅度较大，尤其单晶硅片龙头厂商产能增长甚至在80%以上，因而预计2020年硅料供需格局将大幅好转，龙头硅料厂商环比改善确定性强。
推荐标的：A股硅料龙头，美股大全新能源，港股新特能源。
投资建议：看淡短期波动，关注产业趋势与技术进步带来的长期机会
总的来看，基于对产业趋势、技术进步、行业格局的理解，我们推荐重点关注以下四个方面：
1）异质结电池是光伏行业下一个风口，降本提效是未来主线，我们首先推荐布局异质结整线的设备企业捷佳伟创、迈为股份、钧石能源以及布局PECVD环节的金辰股份，布局异质结电池片厂商山煤国际、东方日升、爱康科技；
2）大硅片是行业共同认可的下一个方向，首推M6大硅片龙头企业隆基股份，其次推荐关注电池龙头以及爱旭太阳能（ST新梅），另外组件环节关注东方日升，设备环节关注捷佳伟创、迈为股份与金辰股份；
3）光伏玻璃壁垒高、格局好，预计价格强势将持续，龙头受益于产能释放。首推资金与技术领先的龙头企业信义光能，建议关注A+H成长性标的福莱特；
4）硅料环节同样壁垒高、格局好，洗牌已近尾声，环比改善确定性强。推荐硅料龙头、美股大全新能源、港股新特能源。
风电：行业景气持续，优选各环节龙头
需求：2019-2021高景气将持续
短期来看，抢装带来高景气
在存量项目加速执行、弃风率与弃风量双降的驱动下，风电行业进入景气周期，预计2019-2021年年均装机有望超过30GW，带动中游整机制造商和上游零部件企业出货情况大幅改善。
此轮景气周期核心因素是抢装，具体可分为两个阶段：1）2019-2020年是标杆电价项目抢装，2018年底前核准的风电标杆电价项目需于2020年底前全容量并网方可享受核准时的标杆电价；2）2021年是竞价项目抢装，竞价项目需于2021年底前并网方可享受核准电价。抢装结束后我国风电行业即正式进入平价时代，所有新并网的陆上风电项目均为平价项目，行业将由补贴政策导向彻底转向为资源与市场导向。
长期来看，电力清洁化趋势未改
可再生能源中长期发展的驱动力是电力清洁化。在我国新增发电装机中，非火电装机占比已由2008年的30%提升至2018年的70%，风电光伏装机已由2008年的5%提升至目前的50%，电力清洁化趋势明显。
清洁能源提升空间巨大。在存量电源装机中，非火电装机占比已由2008年的25%提升至2018年的40%。风电光伏等非水可再生能源占比已由2008年的2.5%提升至目前的20%。但火电装机仍是我国电源装机的绝对主力，仍占60%左右，未来清洁能源继续提升的空间巨大。
具体到风电行业来看，目前我国的风力发电占比仍较低，未来发展空间广阔。从发电量来看，2019年1-10月风电发电量达到3250亿度，占全部发电量的5.53%。
从招标容量来看，未来3年年均装机量在30GW以上。2015-2018年公开招标容量分别为18.7/28.4/27.2/33.5 GW，2019Q1-Q3公开招标量已达49.9GW，按照从招标至并网需1-2年计算，未来2年行业装机有保障。
电力需求方面：增速逐步回落，中期仍能保持中速增长
从中国近年的发电量数据来看，虽然增速有所波动，但整体仍保持稳健增长。如果剔除1998年前后亚洲金融危机影响下我国发电增速回落的数据，1985年至2011年间我国发电量基本上均维持8%—14%左右的高增长，复合发电增速也在8%—10%左右，可以认为处于快速增长期。单从发电增速的角度出发，这一阶段我国电力工业的情况与美国1949年至1969年间的快速增长期较为类似。2011年之后我国复合发电增速逐步回落，分别为6.7%和5.2%。考虑到当前我国步入经济发展新常态，经济增长开始转型换挡，发电增速也在逐步回落，未来高耗能产业对经济增长的拉动效应将逐步弱化。我们判断如无特殊因素扰动，我国电力工业或将进入稳定成长期，发电增速围绕5%这一中枢波动。
人均发电量处于增长期。从人均发用电量指标来看，美国当人均用电量达到12000千瓦时，用电增速才出现明显的走弱，而德国、法国、日本等国家，人均发电量达到8000-10000千瓦时也出现了明显的停滞。目前中国人均发电量仅4867 千瓦时，相当于美国60 年代、德法日70 年代的水平，距离停滞区间还有近一倍的空间。
格局：下游集中度降低，中游集中度提高
从产业链格局来看，目前下游风电运营商的集中度在逐步降低，中游整机制造商集中度在逐步提高，龙头整机商的品牌效应和议价能力在增强。2018年行业CR3为62%，CR5为73%，CR10为90%。
价格：风机招标均价持续回升，上游原材料逐步回落
目前风机招标均价在持续回升，金风2.5MW机组9月投标均价3898元/kW，与去年低点相比回升17%。预计在下游抢装的背景下风机价格将持续回升，继而带动全产业链盈利回暖。
与此同时，上游原材料价格正逐步回落，中厚板目前价格已低于3900元/吨，较2018年高点回落15.7%；环氧树脂价格较过去两年的高点回落28%。随着钢价的回落，预计塔筒、主轴、铸件等零部件厂商的盈利状况将逐步改善。
在毛利率方面，预计整机企业单季度毛利率将于2019Q3-Q4触底。由于三季报未公布各细分板块毛利率，且龙头整机厂业务较为多元化，无法从综合毛利率推测风机单业务毛利率，因而此处依旧使用半年报数据。金风科技2019半年报风机业务毛利率仅为11.31%，已低于2011-2012年上一轮行业价格战时期的毛利率；预计随着低价订单的持续执行，Q3-Q4毛利率将见底，此后将逐步回升至合理水平。明阳由于低价订单数量与比例更小，因而风机业务毛利率下降幅度小于金风，2019H1毛利率为17.48%，预计其单季度毛利率亦将于Q3-Q4触底。未来随着毛利率回升以及抢装放量，整机企业盈利情况将大幅改善，业绩可期。
投资建议：行业景气上行，看好海上风电与机组大型化趋势
我们建议把握两条投资主线：
（1）技术升级主线：主要是海上风电与机组大型化趋势明显。海上风电方面，行业成长空间广阔，未来高成长确定性强，短期内不存在周期下行风险；机组大型化方面，未来陆上机组3-4MW、海上机组8MW将成主力，技术实力强的龙头优质厂商将获益；
（2）供需格局主线：在行业抢装大背景下，产能瓶颈环节将获得更大议价权，各环节龙头厂商将因产能与资金技术优势获得更多市场份额，从而更加获益。
推荐标的：在技术升级主线上，推荐海上风电龙头明阳智能、海缆龙头东方电缆、叶片龙头中材科技、主轴龙头金雷风电；在供需格局主线上，推荐铸件龙头日月股份、塔筒龙头天顺风能。
风险分析
1. 新能源车销量不及预期；
2. 新能源发电装机不及预期；
3. 原材料价格上涨超预期；
4. 产品价格下跌超预期；
5. 宏观经济发展不及预期。
