21亿并购被质疑国资流失！揭秘光伏龙头的危机

　　我国光伏产业有两大龙头，一个是隆基股份（601012），一个是中环股份（002129）。橙哥曾在隆基股份︱净利润飙涨46%！光伏单晶硅龙头坐稳了没？一文中分析过隆基股份，今天来说说8月份以“夸父”来命名新产品12英寸大硅片（后文简称“大硅片”）的中环。

　　夸父M12单面

　　夸父逐日的传说对国人来说并不陌生。那个上古时期追逐太阳的夸父为了摘下太阳，把光明留给人间决定去追逐太阳。最后，他把黄河、渭水都喝干了也没追上太阳，自己累死了。虽然传说的结尾比较悲情，但夸父执着的精神一直鼓舞着后人。

　　或许中环给自己的大硅片取名夸父也是希望能留住太阳，然而，事实又是怎样呢？围绕着大硅片展开的后续动作却引发了轩然大波。

　　一、中环股份：敢质疑我？要追责！

　　11月12日，中环发布公告称公司将与法国道达尔太阳能展开合作。道达尔旗下控股子公司SUNPOWER将剥离在美国、加拿大以外的高效太阳能电池及组件业务，将这部分业务注入到注册成立于新加坡的MAXEON中。中环股份则在新加坡成立简称“中环新投”的独资子公司，并由中环新投出资2.98亿美元（约合21亿人民币，其中40%为自有资金，60%向金融机构融资）收购MAXEON28.848%的股份。交易完成后道达尔将持股39.2034%，仍然是MAXEON的大股东，中环成为二股东。

　　中环与道达尔太阳能合作示意图

　　这一交易旋即被质疑对MAXEON估值过高，作为天津国资委控股企业控股的企业，中环饱受外界关于国有资产流失的争议。中环对此也做出回应，发公告称将追究相关责任人的刑事责任……可能是真急了，“究”字还打错了（如下图）↓

　　摘自《中环股份关于不实信息的澄清公告》

　　橙哥到时觉得主动拥抱海外先进技术应该被鼓励，而不要给人家扣上国有资产外流的帽子。这轮我们站中环这边。

　　二、大硅片：技术好，问题多

　　为了和劲敌隆基竞争，除了大搞产能竞赛之外，中环也在技术上寻求突破。

　　光伏电池的主要技术路线分为P型和N型两支。国内的主流是P型。但转换效率更高的N型电池被视为未来的发展方向。目前转换效率达到23%以上的，无一例外都是N型电池。MAXEON掌握的IBC电池是N型技术路线中性价比较高、量产难度较适中的一种，其M5电池转化率约为25%。有消息称，MAXEON正在研发的M6电池可以实现26%以上的转换效率（实验室数据），且这项技术可以直接应用于中环的大硅片上。中环对这种技术融合型产品的定位是市场占有率一般、但利润较高，类似于光伏电池里的玛莎拉蒂。

　　IBC电池的主要问题在于前期投资大，生产成本高，市场化推进一直比较缓慢。而相对比目前主流的6英寸和8英寸硅片，大硅片可以让光伏组件表面积增大80.5%。同时由于硅片尺寸越大，切割损耗越小，所以中环认为自己有望补齐IBC电池成本高昂的短板。“大硅片技术为IBC提供了把固定资产降低一半的空间，意味着未来巨大的降本空间。这是中环投资MAXEON的主要产业依据之一。”中环董事长沈浩平这样对媒体表示。显然，大硅片被中环视为改变竞争格局的关键大杀器。而IBC也只有与大硅片结合才有价值。

　　摘自《中环股份对深交所问询函的回复》

　　但是，大硅片面临着双边市场冷启动：

　　1.【上游】：设备商尚未有成熟的解决方案。设备重新设计、生产、安装之后产能爬坡和良率提升都需要大量时间；

　　2.【下游】：安装成本上升。大硅片整套组件重量预计为45公斤左右，重量上升导致电池隐裂风险剧增且基本不可能支持薄片化趋势。

　　三、太阳：想追我？跑快点儿！

　　夸父逐日的梦想很壮丽，但仅靠两条腿想追上太阳并不现实。隆基和中环都在今年发布大硅片（隆基今年5月发布了166mm大硅片）也说明硅片大型化已成光伏产业的趋势。既然两大寡头都以成本领先和产品差异化为竞争战略，那么中环的IBC计划进展如何呢？

　　中环方面在中报电话会议上表示今年四季度实现大硅片专用设备进入，由于三季报未提供详细说明，暂不能确定该项目是否在按计划推进。但是橙哥前面说过，大硅片只有跟IBC结合才能发挥最大潜力，而M5在大硅片上应用情况不明，M6更处于研发早期；橙哥觉得对大硅片提供利润的能力暂时不宜过度乐观。

　　再看整个光伏行业状况：

　　1.光伏协会早前透露，2020年光伏补贴将延续2019年政策框架，预计2020年将新增有补贴的光伏项目30GW左右（1GW=100万KW）。加上2019年未完成项目在2020年继续实施，光伏市场将重现较高增长；

　　2.券商对组件商的调研支持了上述判断。光伏组件厂商对2020年需求均持较积极态度，市场整体呈现乐观氛围；

　　3.根据橙哥目前掌握的情况，无论是单晶硅还是组件厂商，产能释放在2020年较集中，在此之后则进入相对平稳的状态。

　　摘自《中金公司光伏组件商调研》

　　考虑到订单会提前释放，而部分建设项目不会在一年队内完成，橙哥认为光伏装机需求（光伏电站发电量）将于今年四季度启动，并持续到2021年上半年（个人比较乐观）。

　　对于中环寄予厚望的“夸父”来说，这段时间可谓是黄金窗口。中环需要在这段时间内解决上下游设备支持、产品技术局限改善和IBC技术融合等3大问题，可谓时间不等人。

　　四、京东方：钱不够？跟我学！

　　夸父在追日的路上先后喝干了黄河和渭水两条大河，最终仍不免中途渴死。这正如中环对资金的渴求亦是毫不逊色。

　　中环的制造业务有半导体和新能源两大板块，都属于资本密集型的重资产生产模式。截止9月30日，中环在建工程较去年底减少约2.3亿，但是同期固定资产增加近30亿，存货增加近3亿。

　　摘自《中环股份三季报》

　　今年9月16日，中环发布公告称公司通过非公开发行募资50亿的方案已经得到证监会核准。今年以来，中环还通过企业债募集了12亿债务资金。这么大手笔的融资，有没有人跟橙哥一样联想起京东方A（000725）？

　　与京东方类似，中环作为国字号高科技企业不必太担心资金问题。中环三季报中120.16亿的营收和13.32亿经营现金流也足以覆盖2.28亿财务费用（均为截止今年前三季度）。但是任何企业的融资能力都不是无限的，日益增长的财务费用（会吃掉利润）和不断滚雪球的股本（增加分利润的股数）。最终还是会损及每股收益。

　　MAXEON手握先进电池技术，又是纳斯达克上市公司，橙哥认为中环出手并购是没什么问题的。但是面对紧迫的时间窗口和岌岌可危的每股收益，中环的创新步伐要加快喽！

　　注：本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎，没有买卖就没有伤害