华能放弃控股协鑫新能源的七大猜想

　　这个世界一直在变化，唯一不变的就是变化本身。

　　11月18日，协鑫集团旗下保利协鑫能源及协鑫新能源联合宣布，中国华能集团终止收购协鑫新能源控股权，交易方案调整为收购协鑫新能源及其附属公司的中国资产。

　　至此，这起国内最大民营光伏发电企业易主案在磋商5个多月后宣告流产。

　　是的，华能改主意了。

　　近几年，新能源已成为华能集团盈利的重要贡献点。2014-2018年，华能新能源股份有限公司（简称华能新能源）净利润分别为11.2亿元、18.6亿元、26.6亿元、30.1亿元和30.9亿元，年均增长率超35%。华能新能源已成五大发电集团旗下所有上市公司中净利率最高的上市公司。

　　特别是2018年底，原国家电网董事长、党委书记舒印彪调任华能集团后，他在2019年华能集团工作会议上提出要“实现两个突破”，其中一项便是提高清洁能源比重。华能集团在新能源领域的扩张开始大幅提速。

　　舒印彪“掌舵”华能一年来，在发展新能源方面坚定清晰。风光齐发力，动辄便甩出千亿大投资的布局。也就有了6月份华能集团为了扩大光伏产业规模，收购协鑫新能源控股权的事。

　　6月4日，保利协鑫能源和协鑫新能源发布公告，宣布拟将向华能集团出售其所持有的协鑫新能源51%的股份。这意味着，协鑫集团要将协鑫新能源控股权出让给华能集团。

　　然而这个世界变化太快，有些交易还没开始就已经结束了，这场标志性的并购在备受期待后却突遭破灭，华能决定只收购资产，不收购控股权。华能为什么改变了主意？这背后又有着怎样的考虑？

　　01自由选择，降低风险

　　协鑫新能源是协鑫集团旗下主营光伏电站开发、建设、运营的平台，2014年在港股上市，目前是全球第二大光伏电站运营商，在持有光伏电站资产最多的民营企业。

　　截至2018年底，协鑫新能源在全球持有211座电站，总装机容量7309MW。其中，国内为7166MW。然而被纳入国家可再生能源电价附加资金补助目录的电站总规模仅为1857MW，占比约25.8%。

　　华能若收购协鑫新能源控股权，将囊括旗下所有电站资产，良莠不齐，风险较大。而只收购旗下资产，则有更多的选择性，可只收购协鑫新能源旗下有指标的、优质合规的电站资产，放弃瑕疵电站资产，风险将小得多。

　　02收购资产，简单易行

　　协鑫新能源为港股上市公司，若华能收购协鑫新能源控股权，流程较复杂，需要满足国家有关国有资产监督管理办法、港交所相关法律法规及上市规则等规定以及主管部门的审批，耗时较长。

　　况且协鑫新能源与华能集团旗下各企业资产均有重合，也需要耗费大量时间进行一系列合并重组与资产的优化配置。

　　若只收购协鑫新能源旗下光伏电站资产，流程将简单的多，无需等待有关部门审批。在当前的市场环境下，长期拖欠光伏补贴致使民营企业现金流紧张，电站交易变得十分频繁，如今交易流程十分快捷，简单安全。

　　03躲避财务风险

　　由于新能源补贴拖欠严重，及现金流紧张等原因，协鑫新能源从去年开始推进电站资产出售，向轻资产方向转型。2018年，协鑫新能源归母净利润为4.7亿元，同比减少39%。截至2018年底，其资产负债率为84%，净负债率高达384%，在手现金加上融资额度为128亿元，一年内到期债务为95亿元。

　　而按照国资委要求，央企正在逐步降低负债率。华能若收购协鑫新能源控股权，则要对协鑫新能源所属电站资产运营负责，将直面企业债务、补贴拖欠、国资流失、金融监管等问题。

　　若只收购资产，不涉及股权变动，那该项目公司的一切债务仍由原项目公司承担，可以最大限度地避免项目公司隐形债务的影响。

　　况且上市公司多有粉饰财务之举，而单独项目资产财务数据却难以遮掩，不涉及股权变动，可以最大限度避免财务风险。

　　对于华能来说，只收购资产，既可以扩张光伏资产，又不会因为收购股权而增加债务等其他风险。何乐而不为？

　　04避免影响华能新能源私有化

　　9月2日，华能集团旗下新能源上市公司华能新能源复牌并披露私有化计划。华能新能源说，华能集团正在考虑就该公司所有H股股份作出有条件自愿现金全面收购要约。在资产价值被严重低估，融资受限的情况下，华能新能源私有化从港股退市，回归A股，成了必然之选。

　　若在资本市场大规模私有化上市子公司，必须要经过主管部门的批准。此外，要约收购模式下，需要股东大会上独立股东赞成超75％、反对不超过10％，以及4个月内完成90％以上股份收购。

　　在这种情况下，华能若收购同为港股上市的协鑫新能源控股权，或将影响华能新能源私有化进度。

　　05光伏投资环境已经改变

　　当前，国内光伏投资环境已经发生重大改变，带补贴的项目被进一步压缩，开发光伏电站利润变薄。开发商变得相对谨慎，大多企业处于观望状态。国家能源局数据显示，前三季度全国光伏发电新增装机量仅15.99GW，距2019全年的装机总预测38-40GW差距较大。

　　在这种情况下，对华能而言，大规模发展光伏规模已变得不再迫切。而在海上风电领域，为了获取高电价，整个产业正处于热火朝天的抢装中。光伏与海上风电，正是“一半是海水一半是火焰”。

　　在东部沿海地区打造海上风电是华能的主要战略，其战略地位明显高于光伏。把更多的资金和精力投入到看得见收益的海上风电中，比投入在尚看不清未来的光伏，无疑要明智的多。

　　06体量过大，尚无前例可循

　　央企国企收购民企上市公司并不罕见，利用资本市场进行并购重组，既可以引入社会资本参与国有企业改革，也可以通过市场化运作优化国企资产组合。今年以来，上市国企的并购交易案中，已有几十家上市公司通过国资股份入股，企业性质从民营企业转变为国资企业。

　　然而上述收购行为，多发生在较大体量的国企与较小体量的民企之间。在新能源领域，国企民企分工相对稳定的多，国企多从事风电开发，而民企多专注于光伏，少有央企收购民企上市公司事件发生。如华能这样的五大发电集团收购最大民营光伏企业的行为，实为第一次，在并购过程中，并无前例可以参考。

　　若华能执意收购协鑫新能源控股权，因双方体量过大，收购过程可能会变得极为漫长。而只收购资产，则简单的多。

　　07避免国企与民企间文化冲突

　　国企与民企间文化冲突较大。国企底线更高，不完全以赚钱为目的的，要承担很多社会责任；民企灵活性更强，效率高，相对而言盈利是第一任务。

　　若华能收购协鑫新能源控股权，企业文化、员工心态、工资福利等可能都会发生变更，或将需要很长一段时间来磨合，影响企业生产运营。

　　而只收购资产，则可以有效避免国企与民企间文化冲突。