山煤国际煤炭主业向好，积极布局光伏电池

　　收购河曲露天，煤炭生产业务仍具扩张潜力。公司贸易起家，煤炭产销一体化经营。近年来，公司自营矿井规模稳步增长。受益行业供给侧改革带来的价格上涨和公司推行的成本领先战略，公司盈利能力持续提升。2018年公司收购河曲露天(51%，800万吨/年)，产量及盈利能力大幅提升。2019H1，公司吨煤净利为82元/吨，较2018年全年提升8.1%，同比提升32.6%。此外，公司仍有在建及资源整合矿井产能480万吨/年，并且目前上市公司体内规模较大且盈利较好的矿井，包括河曲露天(51%)、长春兴(51%)以及霍尔辛赫(70%)等权益比例均有显著提升空间，因此我们认为，公司煤炭生产业务仍具扩张潜力。

　　剥离亏损贸易子公司，煤炭贸易业务大幅减亏。2014年，公司深陷“德正系”大额诉讼纠纷，2015-2018年分别计提资产减值损失8.4、14.7、19.6和5.6亿元。公司持续剥离贸易亏损子公司，2016-2019H1，公司共转让30家子公司部分或全部股权，2016-2018年合计取得投资收益近40亿元。通过出售贸易子公司，公司逐步消化历史负担。目前，公司还剩余约10家贸易子公司或合营企业未挂牌转让，贸易资产质量与盈利能力均得到显著改善。

　　山西国改提速，公司积极布局光伏电池领域。2019年山西国改加速推进，鼓励煤炭企业向非煤高新技术产业发展。公司积极响应省里号召，与钧石能源签订战略合作协议，双方拟共同建设总规模10GW的异质结电池生产线项目。我们认为，此次合作符合山西国改的要求及公司自身发展战略，有利于公司构建新的业务增长点，抵御传统业务风险，提升公司的估值水平。

　　投资建议：煤炭主业稳健增长，布局光伏产业估值有望提升。随着公司自营矿井规模稳步提升，公司未来煤炭产量有望平稳增长，贸易亏损逐步消化，控股股东已完成增持，经营稳健，预计公司19-21年EPS分别为0.53/0.61/0.66元，19年BPS为3.31元，参照可比公司，同时考虑公司正积极转型光伏电池领域，给予公司19年13-15倍PE(结合公司2019-2021年复合增长率11.3%，对应19年PEG为1.1-1.3倍)，对应合理价值区间为6.92-7.98元(对应19年PB为2.1-2.4倍)，首次覆盖给予“优于大市”评级。