新能源：预期领先上行 龙头效应显现

　　核心观点

　　周观点：预期领先景气度上行，低谷期龙头仍是关键

　　1）新能源汽车行业：从我们跟踪的行业景气度看，从月度、周度数据角度，目前同比、环比并没有明显改善；但预期已经较好的修复，尤其是对在全球有竞争力的龙头的预期。目前阶段仍是向上周期前的低谷期，长期看，我们认为未来三个月是行业三年向上周期的较好布局期，行业景气度有望逐步向上；具体的投资方向，中长期的核心是特斯拉、宁德时代产业链；关注边际改善较大、技术创新环节和预期差较大的中材科技。

　　2）光伏行业：隆基硅片又降价，产业链价格压力进一步释放，未来行业集中度有望进一步提升，隆基股份等龙头受益；阳光电源等公司也将受益于国内开工加速。

　　3）“新基建”服务：重点关注特高压、5G 等“新基建”对相关电气设备需求的拉动，良信电器等公司受益。

　　2019/2020Q1 板块业绩分化，光伏/动力电池表现较好

　　2019 年电气设备行业较 2018 年经营状况企稳回升，业绩大幅改善。2019 年行业营业收入合计同比+13.3%;归母净利润合计同比+61.6%。2020Q1 营业收入合计同比-8.9%。2020Q1 归母净利润合计同比-0.4%。2020Q1 板块营业状况未出现明显下滑。从细分板块来看，2019 年，光伏、动力电池营收与归母净利润增速居前，2020Q1 光伏板块超预期，营收同比+37.3%，归母净利润+40.2%，受疫情压力较小。动力电池板块 2020Q1 受新能源汽车下滑影响较为严重，但随着国内新冠疫情逐步得到控制，3 月份疫情预期已基本修复。低谷期龙头业绩相对突出；随着补贴新政的落地，新能源汽车产业链将呈较好增长趋势。

　　利好因素共振，国产特斯拉产销有望大增

　　特斯拉 2020Q1 实现收入 59.85 亿美元，同比+32%，净利润 0.68 亿美元，去年同期为-6.68 亿美元。2020Q1 产量 10.27 万辆，同比+33%，交付量为 8.84 万辆，同比+40%。其中中国上海工厂 2020Q1 产能逐步爬坡，Model 3 在中国市场交付量达 1.74 万辆，占比 22.80%。随着国产 Model 3 标准续航升级版价格由 32.38 万元调至 29.18 万元，销量空间将进一步打开。此外，上海工厂产能逐步爬坡，将产线检修计划提前至劳动节假期利于公司后期产能持续放量。国产特斯拉销量有较大增长预期，宁德时代、三花智控等产业链相关公司将充分受益。

　　风险提示

　　新能源汽车政策不及预期；新能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧风险；光伏需求不及预期；风机装机增长低于预期。

　　正文内容

　　2019 年报及 2020Q1 一季报回顾：板块业绩分化，龙头效应显现

　　电气设备板块较 2018 年经营状况企稳回升，业绩大幅改善。2019 年营业收入合计9910 亿元，同比增长 13.3%；归母净利润合计 396 亿元，同比增长 61.6%。2018 年归母净利润处于 2014 年以来的低点，2019 年行业逐渐复苏，归母净利润开始回升，但仍未达恢复至 2017 年的水平。2020Q1 营业收入合计 1688 亿元，同比下降 8.9%。2020Q1 归母净利润合计 86 亿元，同比下降 0.4%。受疫情冲击，2020Q1 营业收入下降，归母净利润基本持平，板块整体营业状况未出现明显下滑，仍处于可接受范围内。

　　细分板块来看，2019 年光伏、动力电池业绩居前：

　　（1）2019 年，收入增速居前五的细分板块为：光伏、光伏设备、风电、动力电池、工控自动化；

　　（2）2019 年，归母利润增速居前五的细分板块为：光伏、隔膜、动力电池、光伏设备、特高压。

　　（3）2020 年一季度，收入增速居前五的细分板块为：光伏、光伏设备、工控自动化、风电、特高压；

　　（4）2020 年一季度，归母利润增速居前五的细分板块为：风电、光伏、工控自动化、动力电池、光伏设备、特高压。

　　2019 年动力电池装机量保持增长态势。2019 年受补贴政策退出影响，新能源汽车产量同比出现首次下滑，同比-3.5%，其中乘用车/客车/专用车产量同比分别为+1.8%/ -19.6%/ -37.0%。中游动力电池行业消化部分压力，2019 年动力电池装机量同比仍保持增长态势，同比+8.8%。

　　疫情冲击导致 2020Q1 新能源汽车产量及动力电池装机量同比下滑超 50.0%。2020年受新冠疫情冲击，新能源汽车产量与动力电池装机量同比分别-57.4%/ -53.8%。随着国内新冠疫情逐步得到控制，3 月份疫情预期已基本修复，新能源汽车产量环比+331.0%，动力电池装机量环比+360.0%。随着 2020 年补贴新政的逐步落地，未来三年政策环境偏好，新能源汽车产业链将迎来向上发展的趋势。

　　2019 年动力电池、隔膜、负极板块业绩增速可观。2019 年业绩分板块来看，营收方面，除正极小幅下滑外，其他板块营收增速皆为正，其中动力电池、隔膜、负极营收同比增速居前。归母净利润方面，电解液、正极同比跌幅较大，隔膜与动力电池保持正增长，同比+28.4%/ 28.1%；行业中壁垒高环节的盈利在低谷期得到比较好的保障。经营性净现金流方面，正极、锂电设备、负极、动力电池、隔膜环节都有较大改善，同比分别+298.2%/ +245.9%/ +119.6%/ + 90.6%/ 88.7%。

　　2020Q1 受疫情影响，各板块业绩同比均下跌。营收方面，同比跌幅较小的板块为隔膜、锂电设备、动力电池，同比分别为-3.7%/ -4.0%/ -7.7%。归母净利润方面，正极、负极同比跌幅较大，同比-106.2%/ -89.5%。经营性净现金流方面，隔膜、负极、正极环节有较大改善，同比分别+151.9%/ +118.2%/ +51.5%，动力电池、锂电设备经营性净现金流同比-139.9%/ -407.9%。

　　2019 年营收恢复高速增长，2020Q1 随疫情下行，净利润与营收趋势高度一致。我们追踪了隆基股份等 13 个光伏上市公司，2019 年实现营收共 1966.8 亿元，同比增长了 46.9%，远超 2018 年 9.5%，是近三年来增速的最高值。2019 年国内光伏补贴政策推出时间较晚，使得国内光伏装机量同比下滑 32.3%，而海外光伏受益组件价格下滑，装机量大幅增长 47.5%。2020 年一季度主要受国内疫情影响，特别是 2 月份受疫情防控需要国内相关企业开工率较低。2020 年 Q1 光伏板块营收同比增长 37.3%，归母利润同比增长 40.2%。我们预计 2020 年国内装机有望恢复性增长，行业装机规模在 35.8-48.9GW，行业有望自二季度起装机节奏加速。行业各个环节龙头公司资金、技术及盈利优势进一步凸显，产能持续扩张，未来行业集中度有望进一步提升。

　　2019 风电市场增速明显，板块整体呈上升趋势。受风电补贴退坡，可再生能源消纳优化、能源结构调整、度电成本快速下降等因素的影响，2019 年风电板块市场增长明显。随着风电装机规模的提升，2020 年一季度风电板块整体呈现上升趋势。我们统计风电板块的 7 个重点标的，营业收入 2018/ 2019 分别为 475.6/ 673.8 亿元，同比 16.7%/ 41.7%。归母净利润 2018/ 2019 分别为 46.2/ 47 亿元，同比 3.9%/ 1.7%。2020 年一季度营业收入 116.6 亿元，同比增速 17%。归母净利润 13.6 亿元，同比增速 174%，其中金风科技因风场转让与参股公司减持的投资收益，贡献 2020 年一季度主要业绩。

　　2019 企业营收增速明显，企业净利润呈快速增长。分企业来看，风电主要上市企业2019 营收增速均达双位数增长，天顺风能表现较好，同比增长 61.2%。归母净利润上，仅金风科技、运达股份出现负增长，分别为-31.3%/ -11.6%，；泰胜风能出现快速增长，增幅达 1358.8%。

　　2019 年特高压建设提速明显，整体平稳增长。2020 年初以来，国家电网已陆续出台《应对疫情影响全力恢复建设助推企业复工复产的举措》、《2020 年重点工作任务》等文件，其中对特高压项目规划超出市场预期。根据国家电网最新规划，目前国内共有 8 条待核准、7 条在建的特高压项目、以及 2 条柔性直流输电项目，上述 17 条线路总投资金额预计在 1600 亿元左右。我们统计特高压板块的 6 个重点标的，营业收入 2018/ 2019 分别为 1046.5/ 1113.6 亿元，同比 5.1%/ 6.0%。归母净利润 2018/ 2019分别为 75.6/ 79.9 亿元，同比-3.4%/ 5.7%。2020 年一季度营业收入 169.9 亿元，同比增速-3.2%，归母净利润 6.7 亿元，同比增速-1.9%。

　　技术升级推动产业发展，工控自动化行业营收增长。随着国内企业技术推动产业链优化升级，国内市场布局初步形成，拉动板块呈上升态势。我们统计工控自动化板块营业收入 2019/ 2020Q1 分别为 135.6/ 28.1 亿元，同比+30.8%/ +18.2%。归母净利润2019/ 2020Q1 分别为 17.5/ 3.2 亿元，同比+0.6%/ +23.0%。

　　多重利空因素致使电机电控行业走势持续下跌。受上游产品涨价等因素影响，企业产品成本日益增加 ，利润空间被持续压榨 。我们统计电机电控板块营业收入2019/ 2020Q1 分别为 400.5/ 75.1 亿元，同比 +4.8%/ -16.7%。归母净利润 2019/ 2020Q1 分别为 24.1/ 2.9 亿元，同比+427.3%/ -47.3%。

　　利好因素共振，国产特斯拉销量预期提升

　　一季报超预期，领跑全球车市。特斯拉 2020Q1 实现收入 59.85 亿美元，同比+32%，净利润 0.68 亿美元，2019Q1为-6.68 亿美元。2020Q1 产量 10.27 万辆，同比+33%，交付量为 8.84 万辆，同比+40%。分车型来看，Model S/ X 交付量达 1.22 万辆，同比+1%，Model 3/ Y 交付量达 7.63 万辆，同比+50%，业绩增量主要来自 Model 3/ Y 的持续放量，其中中国上海工厂 2020Q1 产能逐步爬坡，Model 3 在中国市场交付量达1.74 万辆，占比 22.80%。

　　国产 Model 3 价格下调，销量空间进一步打开。5 月 1 日，特斯拉下调 Model 3 标准续航升级版价格，补贴前价格由 32.38 万元调整为 29.18 万元，根据 2020 年 4 月 23日出台的《关于调整完善新能源汽车补贴政策的通知》，30 万以内车型可享受补贴新政。Model 3 标准续航升级版 445km，补贴档位为 2.25 万元，电池系数 0.9，电耗系数为 1，则 2020 年补贴额度为 20250 元，补贴后价格为 27.155 万元。随着价格进一步下沉，国产 Model 3 的销量空间将进一步打开。

　　特斯拉上海工厂自 2 月 10 日复工以来产能持续爬坡，并于国内劳动节假期进行产线调试与维护，预计年中产能将提至 4000 辆/周。检修计划原定于夏季举行，此次提前检修将为后续产能释放蓄积力量。此外，内华达工厂已逐步开工，为后续上海工厂提供关键性零部件。上海工厂正逐步成为生产重心，国产供应商宁德时代、三花智控等将充分受益。