东方证券：探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会

　　我们总结了2019&2020Q1 业绩，认为应当把握产业链强势细分环节；考虑到疫情冲击，我们复盘了2010 年以来的两次行业黑天鹅事件，并做出展望。

　　核心观点

　　2020Q1 盈利相对平稳，Q2 压力增大，行业抗风险能力已有所提高。2019 年，A 股21 家光伏制造型企业合计实现归母净利润145.68 亿元（+42.88%），531 后行业恢复性增长明显；2020Q1 实现37.25 亿元（+40.68%），盈利相对平稳；产业链3 月底价格下调，4 月份起压力有所增加。相比历史两次危机，Q1 板块净利率相比2019 年仅下滑0.49pct，低于过去两次的8.25pct 和3.58pct。目前行业运行相对平稳，抗风险能力已有所提高。

　　细分来看，主产业链利润周期有所差异。多晶致密料目前价格明显超跌，五月份6 家万吨级企业停产检修，供需拐点有望提早到来，价格反弹空间在5%-20%。单晶硅片红利进入尾声，本轮价格战锚定点从多晶向单晶边际成本切换，预计今年底产能180GW+，年底龙头毛利率降至20%-25%。电池片，2020 年PERC 产能增加40GW+，行业竞争激烈盈利仍将承压；Topcon 满产回报周期约一个季度，预计率先放量，HJT 发展潜力巨大，有望成为接棒PERC 的下一代技术，但动态成本仍需下降30%以上，目前路径较为清晰但仍需时间。

　　辅材环节更为平稳，玻璃胶膜强化龙头地位。双玻高性价比已成为共识，贡献玻璃需求弹性，2020 年玻璃新产能供给推迟；存量产能14 个月以来首次出现环比下滑，双寡头格局持续强化；目前市场价已低于年化均价，而龙头毛利率仍超过25%。胶膜则是龙头行业掌控力最强环节，堪称光伏行业“无风险资产”，龙头毛利率维持在20%+，ROE 维持在12%+，新进入者无利可图。

　　复盘两次历史黑天鹅，短期主要市场补贴快速退坡，行业陷入悲观的同时也孕育了巨大反弹机会，中期需求呈现东方不亮西方亮特点；本轮政策影响力减弱，今年需求由国内主导；海外市场节奏主要看疫情，需求或向明后年推延，降价刺激的反弹也同步推迟；事件发生后短期产业链价格总是全面下跌，但中期产能周期轮动主导利润分配；本轮波动下，我们认为多晶硅和玻璃供需拐点有望提前到来，价格即将进入平台期，这也是历次危机龙头股价反弹的重要信号。

　　投资建议与投资标的

　　短期恐慌期结束，各公司股价风险暴露充分。我们认为把握预期差，布局产业链强势环节龙头实现光伏板块β+细分环节α是较优策略。建议关注通威股份(14.700, -0.28, -1.87%)（600438，买入）、信义光能（00968，增持）、福莱特(13.080, 0.18, 1.40%)（601865，未评级）、福莱特玻璃（06865，未评级）、福斯特(48.970, 0.57, 1.18%)（603806，买入），隆基股份(31.270, 0.08, 0.26%)（601012，买入）和东方日升(12.290, 0.31, 2.59%)（300118，增持）。

　　风险提示：海外疫情演化超预期；国内装机不及预期。