通威股份:全球专业化光伏电池龙头,三大优势打造核心竞争力

　　全球产能规模和出货量最大的太阳能(3.250, 0.01, 0.31%)电池龙头。公司布局光伏产业链上游的高纯晶硅生产、中游高效太阳能电池片生产以及终端渔光一体光伏电站建设及运营。2019年底,通威太阳能电池总产能超过20GW,连续3年成为全球产能规模和出货量最大的太阳能电池企业。根据公司规划,2020-2023年,公司太阳能电池产能分别有望达到30-40GW、40-60GW、60-80GW、80-100GW。

　　成本优势:成本管控能力优异,非硅成本平均达到0.22元/W左右,未来有望降至0.18元/W以下。设备国产化驱动产线投资成本下降,行业呈现轻资产高ROE属性。根据测算,初始投资成本在2亿元/GW-5亿元/GW区间时,单W盈利能力约为0.04-0.05元/W。“投资成本下降+辅材耗量减少+产线自动化“合力推动非硅成本下降。整体来看,电池厂商非硅成本优于垂直一体化厂商。截至2020年Q1,公司单晶PERC产品非硅成本、产能位于第一梯队,非硅成本平均为0.22元/W左右,位于行业最领先水平,有效产能达到24GW。根据规划,公司非硅成本有望降至0.18元/W以下。

　　规模优势:加速扩产巩固规模优势,后发者优势减弱。公司单基地产能呈现逐步扩大趋势,合肥基地、程度基地、眉山基地PERC产能合计分别达到10.3GW、10GW、10GW产能,金堂项目规划产能达30GW,单基地产能提升有助于摊薄各环节成本。随着高基数全球光伏需求增速趋缓叠加高效电池技术半导体属性增强,电池片行业后发者优势减弱。未来新进入者规模化门槛提升,行业现有龙头新扩建的优质产能非硅成本大幅低于行业,享受高于行业平均的盈利水平,一批低效产能将逐步退出,行业供需关系有望改善。

　　研发优势:研发实力领先,210产品布局落地,HJT积极推进。Topcon、HJT等N型技术路线进入快速导入阶段,公司高效技术路线快速推进:异质结电池片转换效率达23%,目前公司HJT电池中试线规模已达400MW。大尺寸硅片助力全产业链生产效率提升,根据测算,210硅片有望使电池片总成本下降12.62%。通威眉山10GW、金堂项目1期7.5GW高效太阳能电池项目全面兼容210及以下尺寸,分别预计于2020年Q2、2021年Q1建成投产。

　　下调盈利预测,维持“买入”评级:公司是国内农业、光伏双龙头,光伏多晶硅料和电池片双龙头成本优势明显。受疫情影响海外光伏需求低于预期,我们谨慎下调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为29.26、30.24和45.93亿元(下调前分别为32.86、42.73和53.43亿元),对应EPS分别为0.68、0.71、1.07元/股。目前股价对应2019-2021年PE分别为17倍、17倍和11倍。我们对公司两块业务采取分部估值,光伏板块我们给予公司20倍估值,对应20年462亿市值;农业板块我们给予公司26倍估值,对应20年186亿市值;综合市值648亿元,对应当前股价有28%的涨幅,维持“买入”评级。

　　风险提示:全球光伏需求不达预期;电池片价格下跌超预期。